【正文】 的業(yè)績評價(jià)方法 ? 原來我們是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的組織，行政管理的模式，單純的利潤指標(biāo)。 投資的邏輯 ? 先看宏觀趨勢 ? 再看微觀公司 宏觀經(jīng)濟(jì)與投資的關(guān)系 ? 宏觀經(jīng)濟(jì)與投資不同步（券商宏觀分析師的投資失?。? ? 宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利質(zhì)量不對等（中國經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利質(zhì)量的關(guān)系） 中國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn) ? 強(qiáng)周期（產(chǎn)能過剩、重資產(chǎn)，長期投資的盈虧平衡點(diǎn)決策案例） ? 政策調(diào)控 ? 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)巨大 ? 風(fēng)險(xiǎn)大于收益 ? 高成長的資源已經(jīng)處于增長末端（需要轉(zhuǎn)型） 中國經(jīng)濟(jì)的隱患 ? 政府調(diào)控力度較大 ? 政府控制的效率較低 ? 經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新太少 ? 國際型大公司缺乏 ? 廉價(jià)的資源和勞動(dòng)力成本不斷喪失 ? 污染和環(huán)境問題不斷突出 ? 未富先老 全球視野的中國經(jīng)濟(jì)競爭優(yōu)勢 ? 能源？ ? 勞動(dòng)力？ ? 技術(shù)效率？ 中國資本市場的潛在機(jī)會(huì) ? 能源 ? 高端技術(shù) ? 消費(fèi)市場 ? 醫(yī)藥市場 能源 ? 水 ? 電 ? 煤炭 ? 風(fēng)電 ? 天然氣 高端技術(shù) ? 大行業(yè)屬于前景較好的市場 ? 細(xì)分行業(yè)中，公司處于全球領(lǐng)先地位 ? 出口導(dǎo)向，或進(jìn)口替代 ? 毛利率高 ? 專利多 醫(yī)藥 ? 醫(yī)藥行業(yè)的蛋糕 ? 醫(yī)藥行業(yè)的盈利模式 ? 醫(yī)院的改革方向 大消費(fèi)市場 ? 消費(fèi)中的二元結(jié)構(gòu) ? 消費(fèi)的潛力從城市轉(zhuǎn)向農(nóng)村 行為與資產(chǎn)定價(jià) ? 高管的減持對上市公司的影響 ? 限售股解禁的影響 為什么要研究經(jīng)濟(jì)？ ? 微觀金融的分析框架 ? 經(jīng)濟(jì)決定企業(yè)價(jià)值和企業(yè)業(yè)績 ? 世界經(jīng)濟(jì) — 中國經(jīng)濟(jì) — 行業(yè)分析 — 公司分析 為什么要研究資金？ 技術(shù)分析 ? 股票本身沒有價(jià)值。 ? （回報(bào)） 國電南瑞（ 600406）、古井貢酒（ 000596）、三一重工（ 600031）、山西汾酒（ 600809）、徐工機(jī)械（ 000425）、陽光照明（ 600261）、青松建化（ 600425）、上海家化（ 600315）、南玻 A（ 000012）、華孚色紡（ 002042）。 ? 機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)分析：每周資金流向重點(diǎn)分析（金融工程） 為什么研究增長的同時(shí)研究通脹？ ? 企業(yè)的資金面受到影響。 ? 原有的考評方法，單純的利潤指標(biāo)無法全面反映公司的現(xiàn)狀，特別在現(xiàn)階段面臨很多歷史遺留問題，單一指標(biāo)的考核不能客觀的反映公司經(jīng)營現(xiàn)狀及未來的發(fā)展，因此影響了業(yè)績評價(jià)的客觀性及公正性，同樣也影響了經(jīng)營者的積極性，制約了組織的發(fā)展。 EVA的定義 EVA = 經(jīng)營利潤 資金的機(jī)會(huì)成本 銷售收入 銷售成本 費(fèi)用 EBIT – 稅收 NOPAT 機(jī)會(huì)成本 資金成本 =資金 *資金成本率 EVA 也可表示為 ： EVA = (資本回報(bào)率 資本成本率 ) x 資本 安然的 EVA表現(xiàn) ? 摘自安然公司 2020年年報(bào) 無論從哪個(gè)角度去評估，安然公司在 2020年的業(yè)績都是無可挑剔的。 ? 初衷是作為績效管理的工具。 ?內(nèi)部業(yè)務(wù)流程角度：一個(gè)企業(yè)不一定樣樣都是最好，但是它必須在某些方面滿足生產(chǎn)產(chǎn)品的機(jī)能，擁有競爭優(yōu)勢，才能立足。并建立實(shí)現(xiàn)公司遠(yuǎn)景及戰(zhàn)略的具體目標(biāo) ?為目標(biāo)找出最具意義的業(yè)績衡量指標(biāo) ?確定每年，每季，每月業(yè)績衡量指標(biāo)的具體數(shù)字 ?加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的溝通，讓各層管理人員知道公司的遠(yuǎn)景，戰(zhàn)略，目標(biāo)與業(yè)績衡量指標(biāo) ?將報(bào)酬獎(jiǎng)勵(lì)制度與平衡計(jì)分卡掛鉤 ?經(jīng)常采用各級反饋的意見修正平衡計(jì)分卡衡量指標(biāo)并改進(jìn)考評體系 ?成功實(shí)施的關(guān)鍵： ? 平衡計(jì)分卡有兩個(gè)關(guān)鍵：一是“一把手”重視；二是溝通協(xié)作 。 ? 單一的財(cái)務(wù)目標(biāo)容易助長短期行為，阻礙公司對能力發(fā)展和價(jià)值定位需要的中長期投資。公司直接面向蘋果，索尼，三星，微軟等消費(fèi)電子巨頭，渠道能力和客戶關(guān)系為電子行業(yè)最強(qiáng)。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營運(yùn)資本管理。 不同方案 項(xiàng) 目 A方案 B方案 C方案 資本總額（萬元） 其中：普通股（萬元） 公司債券（萬元） 息稅前收益（萬元） 利息（ 8%） 稅前收益（萬元） 所得稅（ 30%） 稅后收益（萬元） 普通股股數(shù)（萬股） 每股收益（元 /股） 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 上述案例說明： ? ? ? U 051015202530350 500 1000 1500 2020 2500圖 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 每股收益（元） 息稅前利潤 （ 萬元 ） 負(fù)債＝ 0 負(fù)債＝ 5 000 每股收益無差別點(diǎn) ? 資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM理論 MM理論 （股票回購的重要例題） ? 一個(gè)引例 某公司為一總資產(chǎn) 15000元，普通股 500股的全權(quán)益資本企業(yè)，目前每股股票價(jià)值為 30元。 ? 無稅收時(shí)的 MMII： ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?? 1958年，兩位美國學(xué)者（ Modigliani和 Miller）證明了，在 理想的 經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的總市值是不受借債影響的，同時(shí)股票的價(jià)值也不受借債的影響。 在金融市場上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價(jià)值就會(huì)不同，就存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的。典型的 “ 摩擦 ” 有 : 公司財(cái)務(wù)杠杠與個(gè)人財(cái)務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代 。它所有投資者得到的是 50＋ 35＝ 85元。利率＝ D稅率 有稅收時(shí)的 MM理論 ? MMI 負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的價(jià)值等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上因負(fù)債經(jīng)營而產(chǎn)生的稅收屏蔽 (Tax Shield)價(jià)值。 ? 公式的推導(dǎo) ? 餡餅?zāi)Ｐ? 財(cái)務(wù)困境成本理論 ? 財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？ 由于公司發(fā)生破產(chǎn)和財(cái)務(wù)失敗時(shí)需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司運(yùn)用債務(wù)融資的動(dòng)力就少了許多，甚至在完美資本市場上也會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象。餡餅理論提供了一個(gè)對這些問題及資本結(jié)構(gòu)角色的較為積極的思考方式。 過度股權(quán)融資有什么代理成本？ ? 圈錢理論 ? 沒有硬約束 什么是過度債務(wù)融資的代理成本 ? 過多的債務(wù)會(huì)造成股權(quán)所有者和債權(quán)所有者之間的利害沖突，引起的成本叫債務(wù)的代理成本。 權(quán)衡理論與優(yōu)序融資的聯(lián)系 ? 兩者都是以ＭＭ理論為基礎(chǔ)，是對ＭＭ理論的發(fā)展 ? 兩者實(shí)際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資 ? 兩者都未能得出企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)準(zhǔn)確公式 ? 兩者對企業(yè)的融資方式和 股利政策 的指導(dǎo)效果比較一致 信號模型 ? 信號模型是一種方法，它將斯賓塞的信號理論引入資本結(jié)構(gòu)研究中，研究和探討如何在信息不對稱條件下將資本結(jié)構(gòu)作為信號向市場傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信息，以此來影響投資者的融資決策。 這個(gè)下跌的出現(xiàn)是因?yàn)橥獠抗蓶|認(rèn)為經(jīng)理們只有在企業(yè)股票價(jià)格被高估的情況下才會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資 。這是因?yàn)椴▌?dòng)性比較大的公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性比較大，所以預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本比較高。公司可以采用 5%的利率發(fā)行 500萬元的永久債券進(jìn)行股票回購從而改變資本結(jié)構(gòu)，即將無杠桿的公司變成有杠桿的公司。假設(shè)公司不負(fù)債則公司的權(quán)益資本回報(bào)為 12%,所得稅率為 40%。稅率為25% ? ，根據(jù) MMI，公司借入 2020萬資金回購股權(quán)，計(jì)算回購后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。 ? 有很多自由現(xiàn)金流，但有沒有很多成長機(jī)會(huì)的企業(yè)。 重 要 因素 債務(wù)的 代理成本 額外的借款通常都有附加條件 。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素 支持借款的因素 主要 因素 公司所得稅 負(fù)債可以減少公司的所得稅數(shù)量 ， 因?yàn)槔⒅С隹梢詮亩惽笆杖胫锌鄢?， 而紅利和留存收益不可