【正文】 注人的心理、行為特征對(duì)投資決策產(chǎn)生的作用,并運(yùn)用心理學(xué)研究方法來探討金融問題,行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。此后，Shiller，Kunreuther，Lakonishok，Statman和Shefrin以及其他一些學(xué)者陸續(xù)發(fā)表了他們有關(guān)行為金融的研究成果。人類的理性是有限的,現(xiàn)實(shí)中的人并非像傳統(tǒng)金融理論所假設(shè)的一成不變、感情中立或?qū)儆诩兇獾睦褐髁x者,個(gè)人認(rèn)知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒和決策,社會(huì)化過程中形成的利他主義、公益道德、行為定勢(shì)、偏見歧視以及其他觀念都會(huì)引導(dǎo)人們對(duì)自己的行為決策產(chǎn)生影響。以下三種具有一定的代表意義:第一,確定性效應(yīng)。投資者在面臨一系列決策時(shí),將整個(gè)事件按不同方法劃分階段,這種處理問題的方法的多樣性導(dǎo)致投資者偏好與選擇的不一致,稱之為偏好的分離效應(yīng)。y,q)=n(p)v(x)+л(q)v(y)。行為金融理論的核心論點(diǎn)是現(xiàn)實(shí)中的套利不僅充滿風(fēng)險(xiǎn),而且作用有限。對(duì)于噪音交易者的錯(cuò)誤估價(jià),如果套利者持有證券的時(shí)間長于前者維持錯(cuò)誤心態(tài)的時(shí)間,則市場(chǎng)還可在套利者的控制之下,如果短于這一時(shí)間,套利者將無法擊敗噪音交易者。金融市場(chǎng)中,這種不具有內(nèi)部信息卻非理性地根據(jù)噪聲來交易的投資者稱為噪聲交易者。保守性偏差導(dǎo)致投資者不能及時(shí)根據(jù)情況變化修正自己的模型。消息觀察者利用自己的觀察和分析預(yù)測(cè)股票價(jià)格,并且私人信息在消息觀察者之間擴(kuò)散,其局限在于投資決策完全不依賴于當(dāng)前或過去的價(jià)格,因而會(huì)產(chǎn)生反應(yīng)不足。4)行為資產(chǎn)定價(jià)模型1994年,Shefrin和Statman構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型,作為傳統(tǒng)金融學(xué)中CAPM的對(duì)應(yīng)物,成為行為金融學(xué)的主要內(nèi)容。行為金融學(xué)要想完全取代主流金融學(xué)的位置，恐怕還需要一定的時(shí)間。行為金融學(xué)的涌現(xiàn)給金融學(xué)的未來發(fā)展增添了活力，也得以讓人們重新審視與反省主流金融學(xué)。并認(rèn)為行為金融理論的理論基礎(chǔ)是：(1)期望理論；(2)行為組合理論。簡單地說,二者的區(qū)別僅在于行為金融學(xué)添加了心理學(xué)的研究成果,對(duì)傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行了修正和補(bǔ)充,突破了傳統(tǒng)的最優(yōu)決策模型,使對(duì)投資者的決策研究方向從“應(yīng)該怎么做”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩?shí)際該怎么做”,從而更加符合實(shí)際情況。在完全理性預(yù)期的市場(chǎng)中，如果不考慮流動(dòng)性需求，交易量應(yīng)該是零。而在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們對(duì)“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益?！蓖孪?，如果真這么玩100次的話，我贏定了。證券的市場(chǎng)價(jià)格并不完全由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上也會(huì)受到投資者主體行為的影響。一方面,對(duì)現(xiàn)代金融理論的缺陷進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)在金融市場(chǎng)上人們存在諸多的行為認(rèn)知偏差。尤其值得指出的是,這種對(duì)理性決策的偏離是系統(tǒng)性的,并不能因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)平均而消除②。31過度反應(yīng)(OverReaction)與反應(yīng)不足(UnderReaction):過度自信的另一個(gè)結(jié)果是過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。后悔厭惡是指當(dāng)人們做出了錯(cuò)誤的決策時(shí),會(huì)對(duì)自己的決策感到痛苦。(4)對(duì)損失風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤估計(jì)。另外,行為金融學(xué)對(duì)理解整個(gè)股市平均回報(bào)的橫截面情況、封閉式基金定價(jià)、投資者特殊群體怎樣選擇其資產(chǎn)組合和跨期交易、證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)和公司的股利政策等現(xiàn)象還有特殊的作用。但函數(shù)又是有界的,只在[N,M]區(qū)間才適用,該區(qū)間呈現(xiàn)上下不對(duì)稱形狀,反映盈余分成和賠償責(zé)任的不對(duì)等,這可能是中國股市效率損失的根源(張亦春、周穎剛,2002)。在這種情況下,短期投機(jī)的操作理念成為個(gè)人投資者的投資主流。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺(tái)與政策的導(dǎo)向發(fā)生著變化,利好的政策出臺(tái)會(huì)加劇投資者的“過度自信”偏差,導(dǎo)致交投活躍,交易頻率加快。由此可見,政策對(duì)我國股市的波動(dòng)起著最主要的影響作用。因而我國的個(gè)人投資者經(jīng)?？看?8169。同樣地,存在一個(gè)臨界值N,損失已無法挽回,且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于最大擔(dān)保成本,或者損失本身就是成功轉(zhuǎn)移價(jià)值并私有化的一種渠道,而且這種轉(zhuǎn)移很難受到懲戒性解職或市場(chǎng)禁入的約束,莊家會(huì)轉(zhuǎn)而尋求風(fēng)險(xiǎn),瘋狂進(jìn)行炒作性投機(jī)。(10)股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不夠。(2)股票價(jià)格的過度波動(dòng)和價(jià)格中的泡沫成份。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的,當(dāng)涉及的是收益時(shí),人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。參考點(diǎn)可以是特定時(shí)間的組合市值、單個(gè)證券的購買價(jià)格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。(一)行為認(rèn)知偏差與完全理性現(xiàn)代金融理論借助“理性”①原則對(duì)金融市場(chǎng)的投資決策進(jìn)行了理想化的假設(shè),認(rèn)為投資者的金融決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和效用最大化等假設(shè)基礎(chǔ)之上的,并且將投資者的決策過程抽象成一個(gè)追求主觀期望效用(SEU)最大化的過程,運(yùn)用嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá),得出投資者總是尋求“理性的線性、無偏和最優(yōu)解”的結(jié)論。行為金融學(xué)的真正興起是在20世紀(jì)80年代,促使行為金融學(xué)研究高潮的是學(xué)者們?cè)趯?shí)證研究中發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代金融理論存在一些無法克服的缺陷,缺乏實(shí)證的支持和模型與實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析方式陷入了尷尬的境地,這不得不使經(jīng)濟(jì)學(xué)家把研究視角投向經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后,于是運(yùn)用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場(chǎng)中決策的行為金融學(xué)(BehaviorFinance)便脫穎而出。說明當(dāng)面對(duì)得失同等概率時(shí)，損失帶來的痛苦往往支配著人類的行為。答道：“得了吧，我才不玩這個(gè)。在很多情況下，這種做法能幫助人們迅速地抓住問題的本質(zhì)推斷出結(jié)果，但有時(shí)也會(huì)造成嚴(yán)重的偏差。由此才引出行為金融學(xué)?？梢娦袨榻鹑趯W(xué)的重要性以及未來與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)融為一體的趨勢(shì)。黃樹青從對(duì)比的角度認(rèn)識(shí)了行為金融學(xué)和現(xiàn)代主流金融學(xué)的論證問題，并且分析這兩個(gè)派別的各自優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，認(rèn)為兩派將會(huì)在斗爭中融合，并且對(duì)行為金融的現(xiàn)狀、存在問題以及發(fā)展前景作了精辟的論述?！鲍@得諾貝爾獎(jiǎng)的青睞，對(duì)行為金融學(xué)將融入主流金融學(xué)是一個(gè)良好的開端。鑒于行為金融學(xué)還尚未建立自己完整的框架，也沒有一個(gè)賴以建構(gòu)金融學(xué)大廈的基石。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對(duì)應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)特性。1999年,Hong和Stein建立了HS模型,又稱統(tǒng)一理論模型。2)基于心態(tài)的投資者行為模型1996年,Barberis,Shleifer和Vishny建立了BSV模型,將投資者進(jìn)行心理投資決策時(shí)存在的心理判斷偏差分為典型性偏差和保守性偏差。1)噪聲交易模型1990年，DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann基于投資者情緒的不可預(yù)測(cè)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響構(gòu)造了DSSW模型,又稱噪聲交易模型。然而噪音交易者心態(tài)的變化不可預(yù)期,所以存在著風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)金融理論假定套利是完全的,換言之,市場(chǎng)機(jī)制總是能夠通過精明的套利者迅速糾正任何錯(cuò)誤定價(jià)。價(jià)值函數(shù)v()是以獲利或損失而不是財(cái)富來衡量效用,概率評(píng)價(jià)函數(shù)л()用來評(píng)價(jià)事件發(fā)生的概率,此概率是投資者的主觀概率。第三,分離效應(yīng)。它研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策,主要解釋傳統(tǒng)金融理論中的理性選擇與現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象。行為金融學(xué)的基本觀點(diǎn)作為一種金融理論,只有考慮了信息的不對(duì)稱性和人的有限理性,才能對(duì)現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)做出比較全面和準(zhǔn)確的解釋。這是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)金融理論體系的地位已經(jīng)確立并為學(xué)術(shù)界所普遍接受。大量異象的出現(xiàn)使傳統(tǒng)金融學(xué)遭受到巨大的沖擊,研究者開始重新思考和審視看似完美的傳統(tǒng)金融理論。20世紀(jì)80年代末,一批心理學(xué)發(fā)展成果成功引進(jìn)金融學(xué)領(lǐng)域,行為金融學(xué)才漸漸受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的矚目。 逆潮流而動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場(chǎng)，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。成本平均策略。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。美國學(xué)者彼得L?伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。承銷商的購買行為才是對(duì)股票未來預(yù)期收益的更好的預(yù)言家。新股發(fā)行市場(chǎng)容易受到時(shí)尚的操作，類似舉辦音樂會(huì)。在總量上看，家庭在他們一生的時(shí)間內(nèi)的儲(chǔ)蓄率比他們的醫(yī)療賬單的規(guī)模、遺產(chǎn)的影響以及他們?cè)谝簧鷷r(shí)間內(nèi)是保守還是進(jìn)攻性的投資顯得更為重要。情緒決定了風(fēng)險(xiǎn)容忍度，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度在投資組合選擇中起到關(guān)鍵作用。分析師的預(yù)測(cè)傾向于對(duì)盈利利息反應(yīng)不足，而市場(chǎng)價(jià)格則對(duì)分析師的預(yù)測(cè)又反應(yīng)不足。大多數(shù)人都難逃有效性幻覺的影響。股票收益在短期表現(xiàn)出動(dòng)量特征，而在長期則是反轉(zhuǎn)特征，短期中顯然反應(yīng)不足，長期中顯然反應(yīng)過度。證據(jù)表明沒有足夠的“智錢”存在以消除市場(chǎng)無效。人們用一個(gè)導(dǎo)致他們尋找實(shí)證性證據(jù)（P和Q都成立時(shí)）的直覺法來代替尋找否定性證據(jù)（P和非Q都成立時(shí)）的邏輯上正確的方法。通貨膨脹對(duì)股權(quán)的估值會(huì)發(fā)揮一個(gè)重要的影響。在賭徒謬誤情況下，他們預(yù)期反轉(zhuǎn)發(fā)生的頻率比實(shí)際發(fā)生的要大。策略分析師傾向于犯賭徒謬誤，個(gè)人投資者容易在趨勢(shì)上打賭。在高于平均值的市場(chǎng)表現(xiàn)后，向均值回歸對(duì)預(yù)測(cè)意味著未來的市場(chǎng)表現(xiàn)將會(huì)更接近均值，而不是說為了使其滿足平均率而會(huì)低于平均值。直觀推斷偏差和情境依賴可能導(dǎo)致價(jià)格長期地偏離基本面價(jià)值，但最終卻會(huì)逆轉(zhuǎn)。有困難控制自己情緒的人被說成是缺乏自我控制。當(dāng)一個(gè)人難以看透一個(gè)含糊的框架時(shí)，他的決策將明顯依賴于他所用的特定框架。正確答案包含在低值和高值之間。直覺判斷會(huì)帶來偏差，典型性可能產(chǎn)生誤導(dǎo)。分析投資者行為?？蚣芤蕾?。因此，大多數(shù)投資者持有一個(gè)高度分散的正確組合（主要指數(shù)基金）比試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)的做法要好得多。第一篇：行為金融學(xué)行為金融學(xué)【主旨】：識(shí)別心理因素對(duì)自己、對(duì)他人及整個(gè)金融環(huán)境的影響。投資者應(yīng)該保護(hù)自己不受過度自信的影響，而且不能蔑視情緒風(fēng)險(xiǎn)的因素。從業(yè)人員持有使他們傾向于犯錯(cuò)的有偏差的信念。典型性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的觀點(diǎn)：投資者對(duì)好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)，因此導(dǎo)致過去的輸家價(jià)格被低估而過去的贏家價(jià)格被高估。影響金融決策的最重要的原理之一是典型性（基于成見的判斷）。他們認(rèn)為大數(shù)定律像大樣本的時(shí)候一樣適用于小樣本。人們的行為方式依賴于他們選擇問題所表達(dá)的方式，框架依賴是因?yàn)檎J(rèn)知和情緒兩個(gè)方面的原因。一個(gè)對(duì)后悔感覺強(qiáng)烈的人不會(huì)對(duì)多樣化有很強(qiáng)的偏好，并考慮未來。個(gè)人投資者在歷史上不愿意持有股票可能源于他們的評(píng)估期限太短（短視的損失厭惡），可通過降低監(jiān)測(cè)他們資產(chǎn)組合績效的頻度來提高他們持有股權(quán)的舒適度?！绢A(yù)測(cè)市場(chǎng)：賭徒謬誤、過度自信、錨定】策略分析師傾向犯下賭徒謬誤，他們推薦的股權(quán)與其市場(chǎng)預(yù)測(cè)有著很高的正相關(guān)性。不同的人群中在理解上存在著系統(tǒng)性的區(qū)別，這也導(dǎo)致他們的預(yù)測(cè)中存在著系統(tǒng)性的差別。人的直覺與小數(shù)法則相一致，他們預(yù)測(cè)的游程都很短。最優(yōu)預(yù)測(cè)的關(guān)鍵是讓不匹配的可能性最小化，但一個(gè)變動(dòng)