5企業(yè)債券的政府約束制度分析(存儲(chǔ)版)
【正文】 違約行為，投資者 必然認(rèn)為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，因此必須由政府承擔(dān)還債義務(wù)。如果一個(gè)行業(yè)不服務(wù)于它的真正需求群體，那么它的發(fā)展結(jié)果可想而知。之所以作如此假設(shè)，是因?yàn)檫@一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是企業(yè)債券市場(chǎng)存在的 前提，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。因?yàn)榈托实馁Y本運(yùn)行只會(huì)增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，硬預(yù)算約束機(jī)制可以有效激勵(lì)企業(yè)提 高資本的運(yùn)行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的必然選擇。在政府約束制度下，政府實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者只能獲得低風(fēng)險(xiǎn)收益。市場(chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)必然會(huì)形成這樣的邏輯，即發(fā)債 企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽(yù)資本，得到投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，才有可能順利進(jìn)入債券市場(chǎng)，而這本身就構(gòu)成對(duì)發(fā)債企業(yè)強(qiáng)有力的約束。因此，在逐步取消企業(yè)債券政府約束措施的同時(shí)，國(guó)家還必須嚴(yán)格實(shí)施法律，切實(shí)保護(hù)債權(quán)人的正當(dāng)利益。 為了消除政府約束制度缺陷給證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的扭曲，向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)變就成為一種必然。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有向投資者提供獨(dú)立、客觀、準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)信息，才可以在投資者群體當(dāng)中不斷積累信譽(yù)資本，獲得更多投資者的信任，進(jìn)而增加對(duì)其信用信息產(chǎn)品的需求。 在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，從而有利于促進(jìn)成熟投資者和成熟證券市場(chǎng)的形成。市場(chǎng)化的篩選機(jī)制對(duì)試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會(huì)構(gòu)成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，所有的企業(yè)都處于平等的市場(chǎng)地位。政府約束制度扭曲了整個(gè)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不可能在債券市場(chǎng)中內(nèi)生地成長(zhǎng)起來(lái)，從而導(dǎo)致我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于證券市場(chǎng)的發(fā)展。由于發(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導(dǎo)致對(duì)信用評(píng)級(jí)信息的市場(chǎng)需求不足，嚴(yán)重限制了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。這兩方面的原因必然導(dǎo)致資本的低效率運(yùn)用，無(wú)法實(shí)現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。但是在我國(guó)，由于政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財(cái)務(wù)成本，比如時(shí)間成本和由于不確定性的存在而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)成本。 自 1987 年《企業(yè)債券管理暫行條例》發(fā)布實(shí)施以來(lái)，我國(guó) 第 4 頁(yè) 共 11 頁(yè) 企業(yè)債券市場(chǎng)的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，就是 能對(duì)企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場(chǎng)債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護(hù)投資者的投資利益，同時(shí)又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場(chǎng)之外，阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展。深入研究企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識(shí)不同的約束性制度安排對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。約束性制度安排對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為和互動(dòng)模式產(chǎn)生影響，進(jìn)而形成迥異的市場(chǎng)發(fā)展結(jié)果。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問(wèn)題而做的有目的性的概念框定。同時(shí)，本文的研究有兩個(gè)基本的假設(shè)前提：（ 1）假設(shè)對(duì)債權(quán)人保護(hù)的法
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