5企業(yè)債券的政府約束制度分析(存儲版)
【正文】 違約行為，投資者 必然認為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，因此必須由政府承擔還債義務。如果一個行業(yè)不服務于它的真正需求群體，那么它的發(fā)展結果可想而知。之所以作如此假設，是因為這一目標的實現(xiàn)是企業(yè)債券市場存在的 前提，如果出現(xiàn)嚴重的逆向選擇和道德風險問題將會導致企業(yè)債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結果就使研究失去了意義。因為低效率的資本運行只會增加其破產清算的風險，硬預算約束機制可以有效激勵企業(yè)提 高資本的運行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經營的必然選擇。在政府約束制度下，政府實質上承擔了最終的市場風險，因此，投資者只能獲得低風險收益。市場約束制度下的企業(yè)債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發(fā)債 企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽資本，得到投資者認可的評級機構，才有可能順利進入債券市場，而這本身就構成對發(fā)債企業(yè)強有力的約束。因此，在逐步取消企業(yè)債券政府約束措施的同時，國家還必須嚴格實施法律，切實保護債權人的正當利益。 為了消除政府約束制度缺陷給證券市場發(fā)展帶來的扭曲，向市場約束制度轉變就成為一種必然。評級機構只有向投資者提供獨立、客觀、準確的信用評級信息，才可以在投資者群體當中不斷積累信譽資本，獲得更多投資者的信任，進而增加對其信用信息產品的需求。 在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的投資者必須自己承擔投資決策失誤的風險責任，從而有利于促進成熟投資者和成熟證券市場的形成。市場化的篩選機制對試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會構成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場收益和風險為標準，所有的企業(yè)都處于平等的市場地位。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業(yè)的運行機制，使信用評級機構不可能在債券市場中內生地成長起來，從而導致我國的信用評級行業(yè)的發(fā)展嚴重滯后于證券市場的發(fā)展。由于發(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導致對信用評級信息的市場需求不足，嚴重限制了信用評級機構的健康發(fā)展。這兩方面的原因必然導致資本的低效率運用，無法實現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。但是在我國，由于政府對企業(yè)債券的發(fā)行實施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財務成本，比如時間成本和由于不確定性的存在而產生的風險成本。 自 1987 年《企業(yè)債券管理暫行條例》發(fā)布實施以來，我國 第 4 頁 共 11 頁 企業(yè)債券市場的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是 能對企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務契約的有效執(zhí)行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場之外，阻礙企業(yè)債券市場的正常發(fā)展。深入研究企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認識不同的約束性制度安排對市場構成不同影響的關鍵。約束性制度安排對企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為和互動模式產生影響，進而形成迥異的市場發(fā)展結果。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內涵基礎上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。同時，本文的研究有兩個基本的假設前提：（ 1）假設對債權人保護的法
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