論文-股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值兼評(píng)一股獨(dú)大與股權(quán)多元化(存儲(chǔ)版)
【正文】 的控股股東并不是微軟集團(tuán)，戴爾的控股股東也不是戴爾集團(tuán)，而分別是蓋茨和戴爾本人。 國(guó)內(nèi)上市公司普遍由原企業(yè) (包括國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè) )部分 資產(chǎn) /業(yè)務(wù)重組而來(lái)，不可避免形成集團(tuán)公司 (大股東 )一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一股獨(dú)大和關(guān)聯(lián)交易格局。僅僅從股權(quán)比例結(jié)構(gòu)角度考察公司治理質(zhì)量并不可靠，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值的相關(guān)性即使統(tǒng)計(jì)上顯著 也難以簡(jiǎn)單 推出 多元化的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策傾向。在投資者權(quán)益保護(hù)的法律制度及其有效性弱的地區(qū)，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。 MyeongHyeon,Cho(1998)研究 了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系。D 能力的股東，因?yàn)闃?lè)凱屬于技術(shù)開(kāi)發(fā)支持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金，更重要的是研發(fā)能力。 需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義。一方面努力達(dá)到 配股資格的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)要求，另一方面，獲得較高的配股或增發(fā)新股的價(jià)格。(1) 國(guó)內(nèi)上市公司多元或分散的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制并非國(guó)外公司上市前后根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和融資需要?jiǎng)討B(tài)、商業(yè)化選擇，而是主要由國(guó)有或法人控股股東按照股份有限公司設(shè)立要求選擇或安排，通常將客戶(hù)、供應(yīng)商、業(yè)務(wù)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)或集團(tuán)下屬 的關(guān)聯(lián)企業(yè)選擇為法人股東，形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu)，控股股東以外的單獨(dú)一家法人股的比例通常比例低。例如， Xu 和 Wang(1997)研究了中國(guó)上市公司股份構(gòu)成與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)計(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，而且法人控股的上市公司比國(guó)家控股的上市公司表現(xiàn)得更顯著，公司業(yè)績(jī)與公司法人股比例呈現(xiàn)高度正相關(guān)，國(guó)家股比例則與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。亞洲金融危機(jī)后，亞洲公司治理及其與金融危機(jī)的關(guān)系成為西方學(xué)術(shù)界和世界銀行等研究熱點(diǎn)；公司治理的影響從公司層次的資源配置、投資者收益到整個(gè)國(guó)家的資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 當(dāng)然，股權(quán)集中或“一股獨(dú)大”也有弊端。他們自身也會(huì)進(jìn)行參與治理的成本和效益分析，在流動(dòng)變現(xiàn)－用腳投票和積極參與治理－用手投票之間存在機(jī)會(huì)主義決擇。 西方出版產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu) 3 企業(yè)成長(zhǎng)階段的股權(quán)融資過(guò)程與第一大股東的股權(quán)比例變化 股權(quán)分散是一個(gè)長(zhǎng)期的歷史演變過(guò)程，往往上市后數(shù)十年，經(jīng)過(guò)不斷增發(fā)新股和并購(gòu)交易，創(chuàng)始人股權(quán)比例才會(huì)逐漸下降，股權(quán)隨之分散或多元化。在近期召開(kāi)“中國(guó)上市公司治理研討會(huì)”上，政府官員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)界人士紛紛表示，中國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”已經(jīng)給中國(guó)上市公司脆弱的治理結(jié)構(gòu)帶來(lái)種種弊端和負(fù)面影響，成為公司治理結(jié)構(gòu)改革所要面對(duì)的核心問(wèn)題。人們驚嘆這些創(chuàng)始人的“一夜暴富”?！鄙踔琳f(shuō)“美國(guó)公司之所以為全球最具活力和競(jìng)爭(zhēng)力群體的一大因素在于他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有足夠引起股東之間權(quán)力均衡的高度分散化所形成的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 Vishny 界定為 20%)，但其它股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以控制公司運(yùn)作。 股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值 —— 兼評(píng)一股獨(dú)大與股權(quán)多元化 朱武祥 清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心 20xx年 1月 [摘要 ] 本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外理論及實(shí)證研究成果剖析了一股獨(dú)大與股權(quán)多元化問(wèn)題。包括：占據(jù) 51%以上的絕對(duì)控股份額；不占絕對(duì)控股地位，只是相對(duì)于其它股東股權(quán)比例高 (Shleifer amp。 ”“美國(guó)上市公司最大的股東也不過(guò)擁有 1%的股份，如果有誰(shuí)擁有某一家上市公司 1%的股票，就已經(jīng)是大股東了，而且是相當(dāng)大的大股東，大股東欺負(fù)小股東這種現(xiàn)象很少存在。用友軟件大股東王文京直接持股比例為 %，市值 40 多億元，間接持股比例為 75%；太太藥業(yè)大股東朱保國(guó)及其家族持股比例高達(dá) %，市值 82 億元；潘廣通父 子也持有天通股份 %的股份??。特別是近期， Claessens、Djankov 等 1999 年的一項(xiàng)關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過(guò)復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實(shí)證研究報(bào)告受到國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管部門(mén)的高度評(píng)價(jià)。 Franks and Mayer(1995)統(tǒng)計(jì)， 1990 年，德國(guó) 170 家最大的上市公司中， 85%的公司第 1 大股東股權(quán)比例超過(guò) 25%； Edwards and Weichenrieder(1999)所選擇的 102 家德國(guó)最大的上市公司中， 46 家公司第 1 大股東股權(quán)比例超過(guò)50%； Djankov、 Mcliesh 等 (20xx)年對(duì)全球 97 個(gè)國(guó)家傳媒產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，在西方出版、傳媒上市公司中，家族仍然絕 對(duì)控股。近年來(lái)的實(shí)證研究表明，價(jià)值評(píng)估型的金融資本大股東，例如，機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的公司治理積極參與者，搭便車(chē)現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。 Holderness 和 Sheehan(1988)第 1 大股東股權(quán)相對(duì)比例 100% 風(fēng)險(xiǎn)投資 私募股權(quán)市場(chǎng) IPO 增發(fā)新股 LBO 企業(yè)成長(zhǎng)和 持續(xù)股權(quán)融資 時(shí) 間 4 也指出多數(shù)股東在上市公司 治理 中的作用。對(duì)公司治理影響機(jī)制及其效應(yīng)的研究范圍不斷擴(kuò)展，從公司財(cái)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，例如股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)、控股股東的性質(zhì) (家族、風(fēng)險(xiǎn)投資家、金融機(jī)構(gòu)投資者等 )、管理層激勵(lì)，擴(kuò)展到公司控制權(quán)市場(chǎng)，產(chǎn)品市場(chǎng)和公司法、證券交易法等法律體系； 從美國(guó)擴(kuò)展到發(fā)達(dá)國(guó)家之間的公司治理模式、投資者權(quán)益保護(hù)的法律體系和效果比較，進(jìn)一步擴(kuò)展到亞洲和東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司治理模式比較。 三．股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性 國(guó) 內(nèi)有若干分析報(bào)告試圖通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析說(shuō)明國(guó)有股比重大對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)的負(fù)面影響。 此外，國(guó)內(nèi)上市公司非流通股結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制和流通約束影響法人股的公司治理行為。 實(shí)際上，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司經(jīng)營(yíng)目的和管理行為相似，例如， (1)大多數(shù)上市公司都宣稱(chēng)主業(yè)單一的風(fēng)險(xiǎn)，致力于尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，追求多元化，希望通過(guò)持續(xù)融資實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展； (2) 利潤(rùn)管理行為盛行。另外，朱武祥 宋勇 (20xx)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無(wú)顯著關(guān)系。樂(lè)凱與富士和柯達(dá)的合資談判，旨在引入具有 Ramp。 Han 和 Suk(1998)的結(jié)果表明，公司業(yè)績(jī)與外部大量持股股東 (Blo
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