【正文】 府要求 BP放棄該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的放棄成本為 200萬美元 ?無風(fēng)險(xiǎn)利率為 10% ? 如果油價(jià) 10美元 /桶和生產(chǎn)成本 12美元 /桶肯定在將來持續(xù)則 BP公司為了避免 400萬 （ 20萬桶 ?(2美元 )/）美元的運(yùn)營成本而必須支付 200萬美元的放棄成本，這就是放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。 ? OPEC成員國家目前正就石油生產(chǎn)和價(jià)格展開激烈的爭論 OPEC 限量生產(chǎn)，油價(jià)維持在 30美元 /桶 產(chǎn)量增加，油價(jià)維持在 10美元 /桶 ? 初始投資： I0=$2023萬 ,每年增加 10% ? 貼現(xiàn)率： i=10% ? 一年后的實(shí)際價(jià)格：ｐ＝ $10/桶或者 p=$30美元 /桶，概率均為 50% ? 預(yù)期油價(jià)： E(P)=$20/桶 ? 目前的油價(jià)為 20美元 /桶 ? 可變生產(chǎn)成本 8美元 /桶 ? 不存在其他固定生產(chǎn)成本，稅率為 0 ? 預(yù)期產(chǎn)量： 20萬桶 /年 ? 所有現(xiàn)金流在年底發(fā)生 ? 不同選擇帶來的凈現(xiàn)金流 ? 到期期限為一年的投資期權(quán)降低未來石油價(jià)格的不確定性，從而做出更明智的決策 BP 的 選 擇 00()P V QN PV Ii???()[ ( 1 ) ]P V QN PV i Ii?? ? ?今天投資 等待一年再 決定是否投資 ? 如果立即投資或者永不投資，那么項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計(jì)算最簡單，對(duì)于此類項(xiàng)目，沒有機(jī)會(huì)等待更多的信息。 從實(shí)物期權(quán)本身來說，期權(quán)定價(jià)模型有著較多假設(shè)條件，這些假設(shè)條件很難完全滿足現(xiàn)實(shí)情況，使用期權(quán)定價(jià)法會(huì)引起一定的偏差 實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中涉及到較多參數(shù)，這些參數(shù)能否順利的獲得，關(guān)系到定價(jià)的精確性 另外，現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為復(fù)雜，實(shí)物期權(quán)之間存在交互影響，找到一個(gè)適合的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型也較為困難 ? 案例一 實(shí)物投資期權(quán)與市場(chǎng)進(jìn)入 ? 當(dāng)今越來越多的石油產(chǎn)于海上油井，北海和墨西哥灣已經(jīng)采用這種方式。但實(shí)物期權(quán)可以根據(jù)不確定的因素，包括內(nèi)部和外部因素幫助管理者制定和及時(shí)調(diào)整投資決策。 對(duì)于一個(gè)重要的投資項(xiàng)目，管理者總是會(huì)在不同的階段作出不同的戰(zhàn)略選擇。 ? 應(yīng)用 NPV法進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，隱含的兩個(gè)假設(shè)： ? （ 1）兩種選擇：投資或放棄； ? （ 2）無不利情況下的關(guān)閉或停業(yè)的可能，也無有利情況下追加投資的可能。另一方面 ,對(duì)企業(yè) 無形資產(chǎn) 的價(jià)值估計(jì)不足。 ? 實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用廣泛，包括企業(yè)兼并收購 研究與開發(fā)項(xiàng)目 企業(yè)戰(zhàn)略投資 海外投資 自然資源投資 土地 (不動(dòng)產(chǎn) ) 開發(fā)等領(lǐng)域 企業(yè)的價(jià)值不僅取決于現(xiàn)有規(guī)模和資源，也取決于未來投資機(jī)會(huì) 運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，一方面能幫助企業(yè)決策者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)利潤增長點(diǎn)；另一方面，有助于減少企業(yè)不確定性，獲得合理的評(píng)估價(jià)值。其中只有資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)等進(jìn)行估計(jì)，其余變量都可以直接得到；而對(duì)波動(dòng)率估計(jì)的誤差要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)未來現(xiàn)金流估計(jì)的誤差。 ? （ 6）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，該要素為短期國庫券的收益。需要確定有關(guān)實(shí)物期權(quán)的要素，期權(quán)定價(jià)模型中的要素很少，許多情況下所需的大部分資料在現(xiàn)金流折現(xiàn)分析方法中已收集到，通常需要考慮的要素包括： ? （ 1）計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值、現(xiàn)金流或便利收益、每個(gè)不確定性的波動(dòng)性，獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益率的資料。 [ ( 1 ) ]rT udf e pf p f?? ? ?rTedp ud? ?? ?一般結(jié)論 動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù) 實(shí)物期權(quán)的二叉樹模型 ? 在考慮期權(quán)特征后，對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)的基本思想是：對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值用傳統(tǒng)的評(píng)估方法評(píng)估，同時(shí)對(duì)公司擁有的投資機(jī)會(huì) 經(jīng)營柔性或部分有發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)等進(jìn)行識(shí)別，再用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估，兩者之和為公司的全部價(jià)值 用公式表示為： ? V=Va+Vb ? 其中， V表示目標(biāo)公司的全部價(jià)值； Va 表示按傳統(tǒng)方法計(jì)算的公司現(xiàn)值， Vb 表示期權(quán)價(jià)值 ? Va 的計(jì)算可以采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法方法來計(jì)算，因?yàn)榇朔椒ㄊ亲畛墒斓馁Y產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法； Vb 的計(jì)算可以采用 Black Scholes 期權(quán)定價(jià)模型，運(yùn)用蒙特卡羅思想，對(duì)每一個(gè)變量賦予一個(gè)變化的范圍區(qū)間或合理的分布特征，經(jīng)過多次的模擬運(yùn)算，得出一個(gè)更為合理的估計(jì)，并通過檢驗(yàn)獲得準(zhǔn)確的價(jià)值： ? 式中， S指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值； X指股票執(zhí)行價(jià)格； r指連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險(xiǎn)利率； 指連續(xù)復(fù)利的以年計(jì)的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即波動(dòng)率； t 指距到期日的時(shí)間； N （ d）指標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積區(qū)域。 ?在期權(quán)有效期內(nèi) ,無風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的 。并且波動(dòng)方向捉摸不定時(shí)。顯然這為企業(yè)的項(xiàng)目營運(yùn)提供了機(jī)動(dòng)性， 為企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)或競爭環(huán)境變化提供有利工具。表 1列示了實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的具體比較。因此，實(shí)物期權(quán)是相對(duì)金融期權(quán)來說的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。獲得該增長期權(quán)的成本為投資項(xiàng)目的第一階段投入，這可等價(jià)于金融期權(quán)的價(jià)格 p。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實(shí)物期權(quán)的思想方法不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問題上，即現(xiàn)金流的所有可能變化范圍，用概率的語言來描述，就是項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的概率分布狀況。因此，投資者具有的這些可變?nèi)嵝越?jīng)營策略具有一定的價(jià)值，在對(duì)具體項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要充分考慮這些可變經(jīng)營策略的價(jià)值，否則會(huì)低估這些項(xiàng)目的價(jià)值，以至于失去一些較好的投資機(jī)會(huì)和投資項(xiàng)目。它們分別稱為一月周期、二月周期和三月周期。至于每一種期權(quán)有多少個(gè)執(zhí)行價(jià)格，取決于該標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)情況。 ? 每一期權(quán)合約都包括四個(gè)特別的項(xiàng)目：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)行使價(jià)、數(shù)量和行使時(shí)限。 ? 期權(quán)主要有如下幾個(gè)構(gòu)成因素：① 執(zhí)行價(jià)格 （又稱履約價(jià)格、敲定價(jià)格 〕 。 ? 期權(quán)主要可分為買方期權(quán)（ Call Option）和賣方期權(quán)（ Put Option），前者也稱為看漲期權(quán)或認(rèn)購期權(quán)，后者也稱為看空期權(quán)或認(rèn)沽期權(quán)。在期權(quán)的交易時(shí)，購買期權(quán)的合約方稱作買方，而出售合約的一方則叫做賣方；買方即是權(quán)利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權(quán)利的義務(wù)人。實(shí)際操作過程中絕大多數(shù)合約在到期之前已被平倉（此處指的是美式期權(quán)，歐式期權(quán)則必須到合約到期日?qǐng)?zhí)行）。當(dāng)期權(quán)買方預(yù)期標(biāo)的物價(jià)格會(huì)超出執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他就會(huì)買進(jìn)看漲期權(quán)，相反就會(huì)買進(jìn)看跌期權(quán)。一般來說，在某種期權(quán)剛開始交易時(shí)，每一種期權(quán)合約都會(huì)按照一定的間距給出幾個(gè)不同的執(zhí)行價(jià)格，然后根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的變動(dòng)適時(shí)增加。但在期權(quán)交易場(chǎng)所內(nèi)，任何一只股票都要?dú)w入一個(gè)特定的有效周期，有效周期可分為這樣幾種：①一月、四月、七月、十月；②二月、五月、八月和十一月；③三月、六月、九月和十二月。隨著新的市場(chǎng)信息的不斷出現(xiàn)，在市場(chǎng)條件好時(shí)，投資者可以來取擴(kuò)張經(jīng)營策略；在市場(chǎng)條件不好時(shí)，可取收縮策略，一方面可以控制投資風(fēng)險(xiǎn)，避免損失；另一方面，又可以不失去未來的投資機(jī)會(huì)，以獲取更大的利潤。 ? 1977年， MIT斯隆管理學(xué)院的 Stewart Myers教授，首先認(rèn)識(shí)到金融期權(quán)在實(shí)物投資決策中的應(yīng)用，并用“實(shí)物期權(quán)”這個(gè)術(shù)語來刻畫金融期權(quán)與公司戰(zhàn)略性計(jì)劃之間的差別。該增長期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)為項(xiàng)目價(jià)值 V，它等價(jià)于金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn) —— 股票的價(jià)格 S。這要看項(xiàng)目不確定性的大小，不確定性越大則期權(quán)價(jià)值越大 ? 金融期權(quán)是處理金融市場(chǎng)上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目內(nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)。 ? 收縮期權(quán) 指企業(yè)在面臨市場(chǎng)實(shí)際環(huán)境比預(yù)期相差較遠(yuǎn)的狀況下，擁有縮減或撤出 原有投資的權(quán)利，這樣可以減少損失 ? ? 轉(zhuǎn)換期權(quán) 在房地產(chǎn)項(xiàng)目的實(shí)施過程中，有能力的開發(fā)商可以根據(jù)外部環(huán)境的變化 進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，如根據(jù)市場(chǎng)需求，產(chǎn)品可以在工業(yè)、商業(yè)、 寫字樓、住宅用途之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。當(dāng)投資者預(yù)測(cè)某商品或資產(chǎn)的未來市場(chǎng)價(jià)格將有較大波動(dòng)。 （ 通過大量模擬的方法求期望） 假設(shè)條件： ?金融資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布 。 動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)就是把該項(xiàng)資產(chǎn)或項(xiàng)目看作一項(xiàng)金融資產(chǎn) ,用△份該資產(chǎn)或項(xiàng)目和價(jià)值為 f的無風(fēng)險(xiǎn)債券來復(fù)制實(shí)物期權(quán) 風(fēng)險(xiǎn)中性估值 風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)假定管理者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度 ,其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率ｐ和 (1ｐ ) 實(shí)物期權(quán)的二叉樹模型 得到 （ 1） 其中 （ 2） 運(yùn)用單步二