20從股權(quán)融資向債權(quán)融資轉(zhuǎn)變中的法律問(wèn)題(存儲(chǔ)版)
【正文】 低流動(dòng)性的債券則無(wú)法吸引投資者進(jìn)行投資。所以，應(yīng)當(dāng)主要從這四個(gè)方面著手，通過(guò)法律加強(qiáng)監(jiān)管。如美國(guó)有關(guān)證券方面的基本法律有《證券法》、《證券交易法》、《公用事業(yè)控股公司法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》、《證券投資者保護(hù)法》、《內(nèi)幕交易制裁法》等多部。因此，企業(yè)債券監(jiān)管要做到以下幾點(diǎn)：一是修改現(xiàn)行的有關(guān)法規(guī)，按市場(chǎng)化原則建立健全符合債券市場(chǎng)發(fā)展的法規(guī)，依法進(jìn)行監(jiān)管；二是發(fā)債企業(yè)要實(shí)行每季定期披露信息，重大事項(xiàng)隨時(shí)披露的制度，對(duì)那些可能危害債權(quán)人的行為應(yīng)該及時(shí)公布；三是實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入制和年檢制。第 8 頁(yè) 共 8 頁(yè)。我們應(yīng)本著公開(kāi)、公平、公正的監(jiān)管原則，加大立法力度，建立起規(guī)范證券發(fā)行和交易、證券上市、證券中介服務(wù)、證券機(jī)構(gòu)投資、證券交易所管理、信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)告和證券違法行為懲治等方面的法律法規(guī)體系，讓證券投資者有法可依，證券監(jiān)管者依法治市。（三）融資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管證券市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)用法律監(jiān)督的市場(chǎng)。第三，金融中介機(jī)構(gòu)薄弱，尤其是提供信息服務(wù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、咨詢服務(wù)公司、律師事務(wù)所及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，數(shù)量少、質(zhì)量差、運(yùn)行極其不規(guī)范，中小投資者從市場(chǎng)上取得可靠的信息極為困難，其利益難以得到保證。另一方面,也能為企業(yè)融資開(kāi)辟一條有效途經(jīng)。就目前我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況而言，可以根據(jù)企業(yè)證券上市交易門檻的高低、風(fēng)險(xiǎn)性的大小及證券流動(dòng)性的強(qiáng)弱，形成四個(gè)不同層次的發(fā)展框架，即主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。（二）融資市場(chǎng)的完善1． 市場(chǎng)交易環(huán)境的完善（1）證券交易市場(chǎng)環(huán)境的完善從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,目前西方很多國(guó)家的股票市場(chǎng)均由證券交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)兩部份構(gòu)成。第三，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。所有者投資是任何企業(yè)設(shè)立的基礎(chǔ),我國(guó)憲法和《民法通則》都有保護(hù)公有和私有投資者的合法權(quán)利的規(guī)定。最后,有相當(dāng)一部分上市公司將募集到的大量資金用于委托理財(cái)。但在實(shí)踐中,我國(guó)上市公司并不選擇債權(quán)融資來(lái)發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用,卻偏重股權(quán)融資而使資本擴(kuò)張,從而降低每股收益。首先，企業(yè)債券缺乏全國(guó)性的交易網(wǎng)絡(luò)，柜臺(tái)交易也有行無(wú)市，因而阻礙了債券的合理流動(dòng)，削弱了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。 財(cái)政部企業(yè)司：《企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理》，北京《經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社》，2004年版，第52頁(yè)。在整體負(fù)債構(gòu)成中，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例顯著高于長(zhǎng)期負(fù)債所占比例，上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)79%以上。東亞危機(jī)之前，由于日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，以及日本公司在世界經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，債權(quán)融資在法制和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不完善的情況下，較好的解決了市場(chǎng)殘缺和市場(chǎng)失靈問(wèn)題，使信息、產(chǎn)權(quán)和激勵(lì)機(jī)制統(tǒng)一起來(lái) 青木昌彥等：《關(guān)系型融資制度及其在競(jìng)爭(zhēng)中的可行性》，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》，1997年6月版。產(chǎn)生這種持股結(jié)構(gòu)可能有幾個(gè)原因，其一，可能是與日本1945年以前的財(cái)閥傳統(tǒng)相關(guān)，其二，是日本法律與英美等國(guó)的法律不同，對(duì)企業(yè)之間的相互持股幾乎沒(méi)有限制，其三，同日本的東方社會(huì)結(jié)構(gòu)和文化特征有一定關(guān)聯(lián)，這種東方文化體現(xiàn)在企業(yè)控制機(jī)制方面，就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動(dòng)很少發(fā)生。，呈下降趨勢(shì)。而增發(fā)股票就沒(méi)有這些好處，反而會(huì)削弱原有股東的應(yīng)得權(quán)利。發(fā)行債券對(duì)于效益好、成長(zhǎng)快、有發(fā)展前途的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)是既方便靈活、有十分有效的一種融資手段。這是因?yàn)椋旱谝?，從市?chǎng)信息傳遞方面看，股權(quán)融資會(huì)影響原有股東的控制權(quán)，因而人們普遍認(rèn)為，當(dāng)公司有很好的發(fā)展前景時(shí)，經(jīng)理們會(huì)避免售新股，而是選擇其他的融資手段，包括超過(guò)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的債權(quán)融資，所以當(dāng)投資者獲取股權(quán)融資的信息時(shí)，通常認(rèn)為公司前景不樂(lè)觀，經(jīng)理們只是讓新的投資者來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然降低對(duì)公司的期望值。（一）英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式英美是典型的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場(chǎng)化。這種強(qiáng)制性對(duì)發(fā)債企業(yè)來(lái)說(shuō)，將是一種壓力，要求發(fā)債企業(yè)必須十分重視融資效益，如果沒(méi)有效益，或者效益低于債券的資金成本，那就不應(yīng)發(fā)行債券。如果發(fā)行債券的企業(yè)是股票上市公司，則上市公司收益有所增加，還能引導(dǎo)股票價(jià)格上揚(yáng)，股東將獲得增加股利和股票差價(jià)的雙重利益。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中，%—%，企業(yè)資金來(lái)源主要依賴于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年—%下降到1970年—% 小寧：《經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資模式及啟示》，《國(guó)有資產(chǎn)管理》，1999年9月。日本形成主銀行債權(quán)融資模式的原因是：第一，日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為基礎(chǔ)的，日本的企業(yè)之間往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一個(gè)較為密切的關(guān)系網(wǎng)，相互支持、相互依賴，形成了所謂的“企業(yè)集團(tuán)”。以英美股權(quán)融資為主的模式和日本債權(quán)融資為主的模式哪一個(gè)更有效率，對(duì)于這一問(wèn)題的回答國(guó)內(nèi)外分歧一直很大。（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。
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