【正文】 了與凈收益不同的情況，與1991年相比，1992年的凈收益雖然下降了，但由于資本性支出和營運資本減少，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而增加了。假設(shè)某公司的理想負(fù)債比率（負(fù)債/總資產(chǎn)）為δ，則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為： 凈收益 —（1δ）（資本性支出一折舊） —（1δ）營運資本追加額 =股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 新債發(fā)行額=償還本金+δ（資本性支出—折舊+營運資本追加額） 由于公司保持著理想的資本結(jié)構(gòu)，所以到期債務(wù)的本金可以通過發(fā)行新債來償付。此時，股權(quán)自由現(xiàn)金流可計算如下： 凈收入 +折舊和攤銷 =經(jīng)營現(xiàn)金流 —資本性支出 —營運資本追加額 —償還本金 +新發(fā)行債務(wù)收入 =股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 如果公司決定降低其財務(wù)杠桿比率以向最優(yōu)水平靠攏，則有： 新債發(fā)行額償還本金+δ（資本性支出+營運資本追加額） 當(dāng)公司使用更高比使的股權(quán)資本為其投資機(jī)會進(jìn)行融資，并償還到期債務(wù)本金時，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流將低于同類處于理想財務(wù)杠桿經(jīng)弦的公司的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流。四、凈收益和非經(jīng)常項目 凈收益也會受到某些年份發(fā)生的非經(jīng)常損益的影響，因為這些非經(jīng)常項目會使財務(wù)報表中的凈收益大大偏離當(dāng)年的經(jīng)營收益，所以在預(yù)測未來收益時一定要剔除它們的影響。但這并不意味著用資本加權(quán)平均成本作貼現(xiàn)率計算得出的公司價值不受財務(wù)杠桿比率的影響。例如，在資本資產(chǎn)定價模型中，使用短期國庫券或長期國債利率作為無風(fēng)險利率，得到的將是名義貼現(xiàn)率。如果現(xiàn)金流是名義現(xiàn)金流，即預(yù)期的通貨膨脹已體現(xiàn)在現(xiàn)金流之中，則應(yīng)該使用名義貼現(xiàn)率，即已考慮了預(yù)期通貨膨脹的貼現(xiàn)率；如果現(xiàn)金流是實現(xiàn)現(xiàn)金流（例如，以不變價格計算的現(xiàn)金流），則應(yīng)該使用實際貼現(xiàn)率。這個“期未價值”反映了資產(chǎn)在估價期以后所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流。盡管營運資本可能會隨著未來銷售收入增長率的降低而減少，但它永遠(yuǎn)不會結(jié)清。 模型有兩個基本輸入變量：預(yù)期紅利和投資者要求的股權(quán)資本收益率。模型中增長率將永久持續(xù)的假設(shè)構(gòu)成了對“合理性”的嚴(yán)格約束。 模型的限制條件 Gordon增長模型是對股票進(jìn)行估價的一種簡單而快捷的方法，但是它對選用的增長率特別敏感，當(dāng)模型選用的增長率收劍于貼現(xiàn)率的時候，計算出的價值會變得無窮大。 g=β{ROA+D/E（ROAi[1t]）} 其中：β=留存比率=1紅利支付率 ROA=資產(chǎn)收益率=（凈收潤+利息費用[1t]）/總資產(chǎn) D/E=負(fù)債/權(quán)益比率（賬面值） i=利息/負(fù)債的賬面值 t=所得稅率 對這一增長率方程進(jìn)行變形，我們得到紅利支付率與預(yù)期增長率的函數(shù)關(guān)系： 紅利支付率=1β=1[g/{ROA+D/E（ROAi[1t]）}] 這一公式的輸入變量就是穩(wěn)定增長階段要求的輸入變量。 模型的限制條件 兩階段經(jīng)利貼現(xiàn)模型存在三個問題。 模型的適用范圍 因為兩階段紅利貼現(xiàn)模型基于清晰定義的兩個增長階段——超常增長階段和穩(wěn)定增長階段，所以它最適合于具有下列特征的公司：公司當(dāng)前處于高增長階段，并預(yù)期在今后一段時期內(nèi)仍將保持這一較高的增長率，在此之后，支持高增長率的因素消失。它還假定紅利支付率不隨時間而發(fā)生變化，且不受增長率變化的影響。因此，高增長率和高紅利支付率的要求使H模型的應(yīng)用范圍十分有限。但是作為代價，它需要數(shù)量較多的輸入變量——特定年份的紅利支付率、增長主經(jīng)和β值。 增長階段（通常增長階段加上過渡階段）太長可能的解決方案如果你是根據(jù)基本因素計算出的紅利支付率，則選用較高ROA：如果你是直接選用紅利支付率，則選擇一個較高的紅利支付率使用一接近1的β值使用接近GNP增長速度的增長率縮短超常增長階段和過渡階段的時間 第五講 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 第一節(jié) 股權(quán)自由現(xiàn)金流與紅利 這一講我們將介紹股權(quán)自由現(xiàn)金（以下簡稱FCFE）的具體計算方法。而且因為紅利的流動性遠(yuǎn)小于收益和現(xiàn)金流的波動性。 （d）信號作用。 公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)也說明了公司必須具備的其他維持穩(wěn)定增長所需的條件。當(dāng)然，它相對于紅利增長模型有了很大改進(jìn)，因為那些穩(wěn)定增長的公司有時會支付比FCFE高得多的紅利，有時支付的紅。它與公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展速度有關(guān)系。如果對紅利征收的所得稅稅率高于資本利得的稅率，則公司會發(fā)放相對較少的紅利現(xiàn)金。FCFE之所以不同于紅利，其原因有以下幾條： （a）紅利穩(wěn)定性的要求。如果你從這一模型中得到的價值過低， 可能的原因是： 穩(wěn)定增長階段的紅利支付率太低 （40%） 穩(wěn)定增長階段期的β值太高 收益增長率 gn gn 高增長階段 過度階段 永續(xù)增長階段 紅利支付率 低紅利支付率 紅利支付率上升 高紅利支付率 Pa = ∑EPS0(1+ga)* Иa/(1+r)t + ∑DPSt(1+r)t + EPSn2(1+gn)* Иn/[(rngn)(1+r)n t從1至 n1 t從n1+1至n2 超常增長 過渡 穩(wěn)定增長 其中：EPSt=第t年的每股凈收益 DPSt=第t年的每股紅利 ga=超常增長階段的增長率（持續(xù)時間為nl） gn=穩(wěn)定增長階段的增長率 Иa=超常增長階段的紅利支付率 Иn=穩(wěn)定增長階段的紅利支付率 r=超常增長階段的股權(quán)資本要求收益率 rn=穩(wěn)定增長階段的股權(quán)資本要求收益率 紅利支付率通常在超常增長階段很低，在過渡階段逐步提高，而在穩(wěn)定增長階段很高。與競爭對手相比，這些公司擁有的競爭優(yōu)勢也逐漸喪失。如果你得到的價值過高： 公司在穩(wěn)定增長階段的增長率太高可能的解決方案如果紅利支付率是基本數(shù)據(jù)得出的，則選 用更高的ROA：如果紅利支付率是直接選用的，則重新選用一個更高的紅利支付率使用三階段增長模型使用一更接近GNP增長率的增長率第三節(jié) 二階段紅利模型的特殊形式H模型 H模型是也是兩階段增長模型，但與傳統(tǒng)的兩階段增長模型不同，H模型初始階段的增長率不是常數(shù)，而是隨時間線性下降的，直到到達(dá)穩(wěn)定階段的增長率水平。第三個問題：由于在兩階段模型中最終計算出的價值的一個重要組分部分是超常增長階段的期末價格，而它又是根據(jù)Gordon增長模型計算得出的，所以最終價值對穩(wěn)定增長階段的增長率十分敏感。類似的，公司資產(chǎn)收益率在最初超常增長階段可能會很高，但當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后，它應(yīng)降到與之相稱的水平。如果預(yù)期在超常增長階段結(jié)束后公司增長率大幅下降，則穩(wěn)定階段的紅利支付率應(yīng)比超常增長階段高（一個穩(wěn)定的公司比一個增長的公司可能將更多的盈利用來發(fā)放紅利）。使用Gordon模型對公司進(jìn)行估價所產(chǎn)生的誤差是很少的。因此，雖然模型只對紅利的預(yù)期增長率提出要求，但是如果公司真正處于穩(wěn)定狀態(tài)，也可以用公司收益的預(yù)期增長率來替代預(yù)期紅利增長率，同樣能夠得到正確的結(jié)果。由于持有期期末股票的預(yù)期價格是由股票未來紅利決定的，所以股票當(dāng)前價值應(yīng)等于無限期紅利的現(xiàn)值： 股票每股價值= ∑DPSt/(1+r)t t從1至無窮大。三、營運資本追加 在有限壽命和無限壽命資產(chǎn)的壽命期內(nèi)，營運資本追加額取決于銷售收入或成本的增長率。估計有限壽命資產(chǎn)的價值時，往往需要假設(shè)資產(chǎn)的壽命和壽命結(jié)束時資產(chǎn)的殘值，因為資產(chǎn)的價值在壽命期內(nèi)是逐步消耗的，所以資產(chǎn)的殖值通常只是初始價值的一個很小的比例。 名義和實際貼現(xiàn)率之間的關(guān)系也取決于預(yù)期的通貨膨脹率：實際貼現(xiàn)率=（1+名義貼現(xiàn)率）/（1+E[I]）1其中：E[I]=總體價格水平的預(yù)期通貨膨脹率 當(dāng)預(yù)期通貨膨脹率較低時，可以使用名義貼現(xiàn)率和預(yù)期通貨膨脹之間的差值近似代表實際貼現(xiàn)率。估計名義貼現(xiàn)率的過程則簡單得多。對于一個無財務(wù)杠桿的公司來說，兩者是相等的。（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流是在滿足資本性支出和營運資本追加之后的剩余現(xiàn)金流，而凈收益則沒有扣除這兩項。到期本金仍然是通過發(fā)行新債來償還，所以它不會影響公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流。 處于理想財務(wù)杠桿比率的公司 如果一家有財務(wù)杠桿的公司正處于理想的財務(wù)杠桿比率水平，就是說，它的負(fù)債比率是公司未來進(jìn)一步融資希望達(dá)到的水平。 在估價中，如果不考慮營運資本的需要，那么將會導(dǎo)致股以自由現(xiàn)金流和公司股權(quán)資本價值的高估。 營運資本追加 公司的營運資本是其流動資產(chǎn)和流動負(fù)債之間的差額。在考察股權(quán)資本投資者的收益時，更普遍使用的指標(biāo)是凈收益（又稱為稅后利潤）。每一種方法都具有信息價值，三種方法的預(yù)測結(jié)果可以綜合到最后的分析之中，并依據(jù)它提供的信息量賦予恰當(dāng)?shù)臋?quán)重。增長率預(yù)測方法 需考慮的因素分配的權(quán)重更高 更低歷史數(shù)據(jù)模型可獲得多少歷史數(shù)據(jù)多 少過去收益的波動性少 多公司周期性的強(qiáng)弱小 大公司的業(yè)務(wù)和財務(wù)杠桿比充有無重大改變沒 有公司規(guī)模隨時間變化地大嗎不是 是 分析人員自從公布最近盈利報告以來，有多少針對該公司特定信息出現(xiàn)少 多有多少分析人員密切關(guān)注著這家公司多 少在這些分析人員中有多少人的意見是一致的多 少分析人員的分析質(zhì)量好 低 基本因素公司的基本因素有多少改變多 少模型輸入變量估計值的可靠性如何好 差二、平滑未來增長率即使對于那些歷史盈利波動性較大的公司，分析人員也通常使用平滑過的盈利預(yù)測。如果只使用三個增長率預(yù)測方法中的一個，則哪種方法最合適將取決于被分析的公司，如果被分析公司正在進(jìn)行一次復(fù)雜的重組，那么基本因素分析得到的增長率將是最好的，因為它是基于資產(chǎn)和負(fù)債重組后的情況做出的預(yù)測。這樣，對于一家擁有已老化的產(chǎn)品線組合的公司，從歷史增長率和當(dāng)前盈利能力看，公司的經(jīng)營狀況良好，但它卻不可能在將來保持這一增長率。然而這兩個變量之間又存在著有趣的關(guān)系，對這兩個變量進(jìn)行分析我們可以發(fā)現(xiàn)：增加邊際利潤率通常會降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而降低邊際利潤率將增加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在這一公式中，收益的增長率與留存比率和股權(quán)資本收益率是正比例關(guān)系。通常講，密切關(guān)注一家公司股票的分析人員的數(shù)量越多，他們預(yù)測平均值所提供的信息量就越大，在分析中，分配給它的權(quán)重也就應(yīng)越大。分析人員有時能夠接觸到他閃所關(guān)注公司未公開信息，這些信息可能與未來增長率的預(yù)測有關(guān)。這些信息有時可能導(dǎo)致對公司預(yù)期現(xiàn)金流的重新估計。行業(yè)變化可能是市場壓力的結(jié)果，也可能是政府規(guī)定的結(jié)果。如果用作預(yù)測的歷史增長率是在經(jīng)濟(jì)高峰時期出現(xiàn)的，則會有相反的結(jié)論。分析人員在使用歷史增長率預(yù)測未來增長率時，如果歷史增長率的波動性很大，則應(yīng)該持小心謹(jǐn)慎的態(tài)度。同樣的問題也出現(xiàn)在對數(shù)線性回歸模型中，因為每股凈收益（ＥＰＳ）只有大于０，其對數(shù)才存在。這一模型的對數(shù)線性形式把系數(shù)轉(zhuǎn)化成度量百分比變化的指標(biāo)。預(yù)測時段的長度取決于分析人員的判斷，但是應(yīng)根據(jù)歷史增長率對估計時段長度的敏感性來決定歷史增長率在預(yù)測中的權(quán)重。一、使用歷史增長率的平均值此方法使用公司歷史增長率的平均值作為預(yù)期未來增長率。（二）、使用公司基本因素法這種估算公司β值的方法是綜合考慮行業(yè)與公司的基一因素，損益表與資產(chǎn)負(fù)債表的一些科目都對β值有很重要的預(yù)期作用，高紅利支付率表明公司β值較低；公司收益不穩(wěn)定并且與宏觀經(jīng)濟(jì)有很大相關(guān)性表明公司β值較同。財務(wù)杠桿比率：其它情況相同時，財務(wù)杠桿比率較高的公司，β值也較大，在直觀上看，債務(wù)利息支出的增加將導(dǎo)致凈收益波動性的增大，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時期收益增長幅度較大，而在經(jīng)濟(jì)簫條時期收益下降幅度也較大，如果公司所有風(fēng)險都由股東承擔(dān)，即公司債券的β值（為0），而負(fù)債對于公司而言有避稅收益，則：βn=βn（1+[1t][D/E]）其中：βn=考慮公司債務(wù)后的β值βn=假設(shè)公司沒有負(fù)債時的β值t=公司的稅率D/E=公司債務(wù)/股東權(quán)益公司無負(fù)債的β值由公司所處的行業(yè)和公司的經(jīng)營杠桿比率決定。下面是收購后各分公司的β值與市場價值權(quán)重：分公司β值市場價值（百萬美元）權(quán)重（％）ＧＭ汽車22269Hughes 飛機(jī)2226GM Acceptance15812Electronic Data systems2000收購后通用汽車公司的β值為：通用汽車公司的β值＝（）+()+()＋（）=經(jīng)營杠桿比率：經(jīng)營杠桿比率是公司成本結(jié)構(gòu)的函數(shù)，它通常定義為固定成本占總成本的比例。β值的決定因素。以天或更小的時間單位作為收益率的單位進(jìn)行回歸分析可以增加觀察值的數(shù)量，但是，由于在短時間單位內(nèi)公司股票的交易量可能為零，從而導(dǎo)致β值估計中出現(xiàn)嚴(yán)重誤差。（a）回歸曲線的斜率=；這是Intel公司的β值，是根據(jù)1989年到1993年的歷史數(shù)據(jù)計算得到的。表