【正文】 對《準(zhǔn)則》的特定條款接受的數(shù)目越多，越容易整體接受《準(zhǔn)則》對《準(zhǔn)則》的回答 不熟悉《準(zhǔn)則》的公司更不容易接受《準(zhǔn)則》重組計劃 具有重組計劃的公司對《準(zhǔn)則》有更高的需求小股東 小股東股權(quán)比例越大，對《準(zhǔn)則》的需求越高出口 出口額占公司收入的比重并不影響對《準(zhǔn)則》的需求銷售額的對數(shù) 公司規(guī)模（銷售額）并不影響對《準(zhǔn)則》的需求觀察值 Pseudo R2+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。行業(yè)和地區(qū)變量也包括在回歸方程中，但并未顯示出來。 分行業(yè)的對良好公司治理結(jié)構(gòu)的需求。從這個意義上說，我們必須贊同聯(lián)邦證券委員會在制訂《公司行為準(zhǔn)則》后并不強制推行而只是推薦使用。這需要特定的制度變遷，尤其是獨立評估業(yè)的發(fā)展。因此毫不奇怪在其他因素相同的情況下大公司的公司治理水平較高。目前，大多數(shù)俄羅斯公司對《準(zhǔn)則》知之甚少：僅僅1/3的被調(diào)查者回答說他們了解《準(zhǔn)則》，而僅僅其中4%表示詳細(xì)了解。你如何看待對貴公司來說《準(zhǔn)則》主要條款和標(biāo)準(zhǔn)的可接受性（考慮到所需要的“現(xiàn)金”成本）？允許所有股東完全、平等、及時地獲得公司信息（尤其是在股東大會上）？向公眾披露信息（通過募資說明書、季報和年報）控制內(nèi)部信息，不利用用內(nèi)部信息謀取私利在董事會中設(shè)置獨立董事在重大交易和重組中保護(hù)小股東利益（優(yōu)先阻止權(quán)、股東大會批準(zhǔn)）在實施重大交易、重組時聘請獨立評估機(jī)構(gòu)；獨立審計實施清晰的股利分配政策總共886家公司對本調(diào)查表中的問題做出回答調(diào)查表4 投資什么因素妨礙了貴公司吸引外部投資者？1） 不需要投資2） 沒有試圖吸引投資3） 缺少投資者信息4） 缺乏經(jīng)驗5） 投資程序復(fù)雜6） 財務(wù)信息不透明7） 吸引投資將無功而終的風(fēng)險8） 投資人要求的股權(quán)比例過高9） 投資人要求介入管理層10） 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變11） 懷疑吸引投資是否現(xiàn)實12） 懷疑投資者的信譽13） 投資者難以決斷總共590家公司對此問題做出回答。公司治理會影響業(yè)務(wù)的發(fā)展和籌集資金的能力。公司行為應(yīng)該保證管理層對公司運營實施有效、忠誠管理，不得謀取私利，管理層應(yīng)該對董事會和股東承擔(dān)責(zé)任。公司行為應(yīng)該保證同股同權(quán)，如果股東權(quán)利受到威脅，應(yīng)該確保股東受到公平保護(hù)。基礎(chǔ)類別：沒有投資。你認(rèn)為下列股東實際上擁有多少股權(quán)管理層最大外部股東所有小股東（股權(quán)比例不高于5%）總共861家公司對此問題做出回答調(diào)查表3 《公司行為準(zhǔn)則》你對聯(lián)邦證券委員會起草的《公司行為準(zhǔn)則》了解嗎？是的，了解很詳細(xì)是的，一般性了解不了解貴公司是否對股權(quán)收購以及小股東和外國股東獲取股權(quán)或投票存在限制？是否你認(rèn)為是否需要這樣一個準(zhǔn)則實行良好的公司治理結(jié)構(gòu)？是否難以評價你認(rèn)為采取良好的公司治理結(jié)構(gòu)是否有助于俄羅斯企業(yè)吸引投資？當(dāng)然如此很可能會難以評價很可能不會當(dāng)然不會你是否愿意披露本公司的治理結(jié)構(gòu)在多大程度上與《準(zhǔn)則》相符？不是的，一旦《準(zhǔn)則》頒布，我們將自愿披露是的，所有雇員人數(shù)超過1000的公司都應(yīng)該這樣做總共886家公司對本調(diào)查表的問題做出回答。對于《準(zhǔn)則》的態(tài)度同樣依賴于對其內(nèi)容的了解。公司規(guī)模也有很重要的影響。僅僅當(dāng)管理層和外部大股東并不擁有多數(shù)投票權(quán)時，本文所研究的（和《公司行為準(zhǔn)則》所規(guī)定的）公司治理機(jī)制才會有效保護(hù)小股東的利益。解決這一問題的方案仍然并不明晰。僅回歸方程（1）中包括行業(yè)變量。本表給出了利用Probit回歸得到的邊際影響。對于一個公司對良好公司治理結(jié)構(gòu)的需求來說，其他公司的治理水平的影響甚至要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其自身治理結(jié)構(gòu)的影響。對于特定條款的需要主要依賴于小股東股權(quán)比例和公司治理指數(shù)也即公司已經(jīng)在多大程度上接受了《準(zhǔn)則》的標(biāo)準(zhǔn)。需求是由對特定條款和標(biāo)準(zhǔn)的了解和需求所決定的。橫軸是對有關(guān)《準(zhǔn)則》特定條款和準(zhǔn)則可接受性的7個問題的回答，各數(shù)字下面的百分比表示每一類別在樣本中的比例。對于公司來說可接受的條款數(shù)目越多，《準(zhǔn)則》被整體接受的可能性越大。（圖釋）左：所有標(biāo)準(zhǔn)均可接受；右：所有標(biāo)準(zhǔn)均不可接受。（行）對關(guān)于《準(zhǔn)則》特定條款可接受性的7個問題都不能做出明確回答；至少對關(guān)于《準(zhǔn)則》特定條款的可接受性的一個問題作出明確回答（列）不熟悉規(guī)則；熟悉規(guī)則；總計 對于良好公司治理的需求《準(zhǔn)則》及其特定條款可接受性的回答的概率分布。您對聯(lián)邦證券委員會的《公司行為準(zhǔn)則》了解嗎？（圖標(biāo)）由上至下：沒有回答；不了解；一般性了解；深入了解答案的分布。本表列出了Probit回歸所得到的邊際影響。然而，由于外部融資主要是通過銀行貸款而非發(fā)行股票，這一結(jié)論就并不令人驚訝了。（如果有的話）與公司的不同特征之間的關(guān)系。燃料和能源行業(yè)的投資就遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。因此如果沒有小股東的話，公司治理水平的影響并不顯著（甚至為負(fù)）。這些結(jié)果表明如果控制住公司規(guī)模、行業(yè)特征和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，那么投資并不依賴于公司治理水平。外向型行業(yè)的投資較多但主要是內(nèi)部融資，內(nèi)向型企業(yè)投資較少，不得不依賴外部融資。答案的分布比例之和超過100%，因為一些公司采取不只一種融資方式。 投資和融資方式。表中第三列（原文誤為第五、六列）描述了對公司治理指數(shù)進(jìn)行行業(yè)虛擬變量回歸的系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差（，回歸方程5）。（左一列）由上至下：管理層；外部大股東；小股東；管理層股權(quán)比例的平方；外部大股東股權(quán)比例的平方；管理層股權(quán)比例* *（管理層股權(quán)比例）；外部大股東股權(quán)比例* *（外部大股東股權(quán)比例）；銷售額的對數(shù)；流動性；出口占銷售額的比重；私人公司虛擬變量；行業(yè)；莫斯科；遠(yuǎn)東FO；西北FO；NFO；SFO；UFO；PFO；觀察值；R2。我們同樣在回歸方程中包括了財務(wù)指標(biāo)如流動資產(chǎn)與短期應(yīng)收帳款比例和勞動生產(chǎn)率與行業(yè)平均值（5位數(shù)代碼行業(yè)分類）比例，但這些變量的影響都不顯著。對于外部股東來說，這一臨界值為50%，而對于管理層來說，臨界值則大大降低。如果外部大股東所占的股權(quán)比例不高，其股權(quán)比例與公司治理水平正相關(guān)，但如果該比例超過50%，就變成負(fù)相關(guān)。 。 在一定限度內(nèi)，股權(quán)比例的集中度與公司治理水平正相關(guān)。指數(shù)值小于2代表對所有六個問題都做否定回答，指數(shù)值大于2代表對全部或其中五個問題做肯定回答。在第一主成分中，第三個問題（股東大會議程）與第六個問題（獨立登記機(jī)構(gòu)）的權(quán)重相對較高。獨立登記機(jī)構(gòu)。 公司越大，采取良好公司治理標(biāo)準(zhǔn)的概率越大（圖略）美國GAAP/IAS 股東事務(wù)部股東大會議程 獨立董事小股東代表 獨立登記機(jī)構(gòu)本圖顯示了對問題做肯定回答的比例與公司規(guī)模之間的關(guān)系。不同公司的答案存在很大差異。在公司治理水平的各個指標(biāo)之間存在很大差異。我們的問題包括：（1）貴公司是否采用國際會計標(biāo)準(zhǔn)（美國GAAP或IAS）？（2）貴公司是否設(shè)有股東事務(wù)部門？（3）貴公司是否向所有股東提供股東大會議程？（4）貴公司是否聘請獨立董事？（5）貴公司董事會中是否有小股東代表？（6）貴公司的股東登記是否由獨立登記機(jī)構(gòu)操作？以上標(biāo)準(zhǔn)并非都是法定的。小股東的股權(quán)并不倚賴于公司規(guī)模。首先，由于影響相互抵消，在公司規(guī)模（以雇員人數(shù)代表）與小股東股權(quán)比例之間并不存在相關(guān)性?？梢约僭O(shè)大公司與小公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)顯著不同。在我們的全部樣本中，由外部最大股東控制的股權(quán)比例平均達(dá)到24%。2001年9月，僅僅43%的受訪者認(rèn)為官方的所有權(quán)結(jié)構(gòu)資料是準(zhǔn)確的。FO代表Federal Okru。數(shù)據(jù)庫所涵蓋的企業(yè)雇員人數(shù)占俄羅斯工商企業(yè)總?cè)藬?shù)的22%。第四節(jié)估計了公司治理結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)對投資和融資方式的影響。對于上市公司（或考慮IPO的公司，原因很簡單：公司治理結(jié)構(gòu)的完善會提高股票的市場價值。公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)生于所有權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致一個令人驚訝的實證假說。其次，俄羅斯法律制度的低效可能會改變公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。資金的主要來源是外國直接投資。調(diào)查結(jié)果顯示100家俄羅斯公司的高層經(jīng)理準(zhǔn)備接受《公司行為準(zhǔn)則》的大部分標(biāo)準(zhǔn)，盡管他們不能確信這是否會有助于吸引投資。更有說服力的分析無疑需要運用面板數(shù)據(jù)。最近關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的跨國研究表明在小股東權(quán)益缺乏法律保護(hù)的國家里，企業(yè)的所有權(quán)相對集中（（La Porta）等，1999）。公司可以通過舉債或發(fā)行股票來籌集資金?！豆拘袨闇?zhǔn)則》的發(fā)展無疑是嘗試整合公司治理的非正式規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)以彌補（至少是部分彌補）發(fā)達(dá)的正式制度（如公司法和司法體系）的缺陷。新制度經(jīng)濟(jì)理論將制度區(qū)分為正式制度和非正式制度，前者如憲政、法律、政府結(jié)構(gòu)，后者如行為準(zhǔn)則、習(xí)俗和傳統(tǒng)等等。此外，《準(zhǔn)則》的引入會產(chǎn)生大量的技術(shù)成本，那些成本巨大的公司會對《準(zhǔn)則》更不感興趣或更不愿意接受。最近幾年，公司治理結(jié)構(gòu)的含義有所擴(kuò)大—不僅是作為保護(hù)投資者利益的機(jī)制，而且是公司內(nèi)部針對專門資產(chǎn)（包括專門人力資本）進(jìn)行投資的激勵機(jī)制（Aingales，1997；Bergloef和von Thadden，1999）。新資本的投資可以從公司內(nèi)外兩個渠道獲得。本文的分析表明所有權(quán)（在一定限度內(nèi)）集中于管理層或者外部大股東對公司治理結(jié)構(gòu)有正面影響。公司治理水平并不影響投資。但是，這一結(jié)論僅僅適用于最大股東股權(quán)占比不超過50%的情況，如果超過這一水平，公司治理結(jié)構(gòu)并不會進(jìn)一步改善甚至還會惡化。同時，小股東（持股份額小于5%）的股權(quán)比例仍然很高，平均達(dá)到24%。因此，《準(zhǔn)則》的成功依賴于公司接受其規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的動力。但是僅僅自然資源行業(yè)的公司才有能力進(jìn)行內(nèi)部融資。本文的觀點僅代表作者本身，并不代表莫斯科公共科學(xué)基金會和USAID。 拉扎列娃 CEFIR, Email:olazarevaA《準(zhǔn)則》描述的公司治理標(biāo)準(zhǔn)對投資者利益的保護(hù)程度達(dá)到了OECD國家的標(biāo)準(zhǔn)。公司治理水平由管理層所報告的關(guān)于透明度和投資者保護(hù)的六個客觀指標(biāo)衡量。平均來說，對與公司治理水平指標(biāo)有關(guān)的6個問題。（5）所有權(quán)集中對于投資有正面影響。僅僅1/3的被調(diào)查者回答說他們熟悉《準(zhǔn)則》，僅僅4%的人回答說他們對《準(zhǔn)則》的內(nèi)容了解地很詳細(xì)。因此，需要一種機(jī)制來降低“關(guān)閉”公眾公司（即如果大股東控制力足夠高的話，通過購買少數(shù)股東的股權(quán)而將公眾公司變?yōu)樗饺斯荆┑慕灰壮杀?。而如果不改善公司治理結(jié)構(gòu)的話，就談不上吸引外部投資。對于公司治理標(biāo)準(zhǔn)的需求主要取決于公司經(jīng)理層的權(quán)力、追求的目標(biāo)以及這些目標(biāo)在多大程度上同外部股東的利益相沖突。目前的研究時機(jī)是前所未有的：俄羅斯的企業(yè)正在經(jīng)歷快速的制度變遷；一些企業(yè)已經(jīng)改善了公司治理結(jié)構(gòu)，另一些很快也將跟上?？品疲↘eefer）和希利（Shirley）（2000）討論了這一問題，他們指出在某些情況下非正式制度的確能夠代替正式制度。當(dāng)制度轉(zhuǎn)換的預(yù)期收益超過成本時，制度變遷便會發(fā)生。經(jīng)理層和大股東可以利用多種手段掠奪其他投資者的利益，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)移定價等（見Johnson等，2000）。Black（2001）試圖分析俄羅斯企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)與其價值低估之間的關(guān)系。然而，公司治理結(jié)構(gòu)對市場價值的影響依然顯著為正，而且很大：公司治理水平（Brunswick或ICLG）1%的改善會使得市場價值增加大約2%。我們的研究將關(guān)注這一問題：這些公司在多大程度上愿意接受《準(zhǔn)則》。而且，對小股東的過度保護(hù)會提高兼并成本，從而增加公司控制權(quán)市場的交易成本。同時，在俄羅斯，資本市場高額的交易成本會減少公司所有權(quán)的重新分配。 一個重要的區(qū)別在于對經(jīng)理層激勵和控制權(quán)私有收益的假設(shè)不同。但僅僅當(dāng)大股東的股份不足以抵制所有可能的兼并威脅時，這一機(jī)制方能發(fā)揮作用。我們相信俄羅斯20世紀(jì)90年代的投資缺乏使得任何投資都是合意的。問卷通過信件的方式分發(fā)和回收，這樣可以保證樣本具有更大的地域代表性。樣本的行業(yè)結(jié)構(gòu)（圖略）（橫軸）樣本中不同行業(yè)占比（縱軸，由上至下）其他行業(yè)；食品加工；輕工；建材；林業(yè)、木材、木漿和造紙；機(jī)械和冶金；化工和石化；鋼鐵和非鐵金屬；燃料和動力。僅僅30家公司的股票在RTS交易，其中只有13家公司20個交易日的交易額超過10萬美元。該圖表明，我們的研究樣本代表了多種所有權(quán)結(jié)構(gòu)：內(nèi)部人占控制份額、外部大股東占控制份額 ，外部大股東傾向于持有25%、50%或75%的股權(quán)比例。 所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中(圖略)(圖一)管理層(圖二)外部大股東(圖三)所有小股東(圖四) 橫軸：管理層 縱軸：最大外部股東本圖顯示了股權(quán)在管理層、最大外部股東和小股東（持股比例低于5%）之間的分布。如果一個公司的銷售額比另一公司多10倍，%，%。該圖表明了每一類公司各類股東的平均股權(quán)比例和每一類企業(yè)在樣本中的比例（在括號中注明）。僅僅第一級的上市公司才需要遵守國際會計準(zhǔn)則。 俄羅斯企業(yè)（包括公眾公司和私人公司）的公司治理水平差異很大。從該表可以看出，在各個指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；對于某些指標(biāo)來說相關(guān)系數(shù)非常高。我們分析了各種可能的排序，最佳的線性排序是：國際會計標(biāo)準(zhǔn)222。為了建立一個公司治理結(jié)構(gòu)的數(shù)量化指數(shù)，我們采用了主成分法（principle ponent method）。主成分 特征值 可以解釋的方差比例 特征向量公司治理指數(shù)（第一主成分法）的分