【正文】 ,15家企業(yè)債券擔保形式完全是全額不可撤銷連帶責任擔 保 ,擔保人除 03高新債、 03鐵路債券外 ,其它債券的擔保人都是政策性銀行或商業(yè) 銀行 ,03中鐵債券仍然以鐵路建設基金作為擔保 ,03高新債 12家發(fā)債企業(yè)除各自擔 保主體外 ,當前高新區(qū)財政都提供了再擔保。從規(guī)模角度講 ,中小 型企業(yè)較大企業(yè)有更大的融資需求 ,但中小型企業(yè)大多融資量小、信用較弱 ,如何 進行債券融資一直是困擾企業(yè)債券市場的一個焦點問題 ,這個問題只能通過創(chuàng)新來 解決。按照創(chuàng)新動力的不同 ,可將企業(yè)債券創(chuàng)新分為政策推動 /導向型創(chuàng)新 ,市場作用型創(chuàng)新和政策市場共同作 用型創(chuàng)新三個大類。在企業(yè)債券市場發(fā)展過 程中 ,各參與主體的力量在不同時期是不均衡的 , 在供不應求的狀態(tài)下 ,發(fā)行人具有完全主動權 ,可以通過各種創(chuàng)新來實現(xiàn)自身利益 的最大化；相反 ,如果供大于求 ,則投資人擁有更多權利 ,發(fā)行人則必須通過各種創(chuàng) 新 ,迎合投資人偏好 ,各中介機構的地位也隨之發(fā)生變化。一方面表現(xiàn)為雙評級機制的引 入 ,03高新債分別由聯(lián)合和 中誠信兩家信用評級機構獨立進行評級 ,03鐵道債由聯(lián)合和大公兩家信用評級機構 獨立進行評級；另一方面表現(xiàn)為 03高新債被兩信用評級機構評為 AA級 ,結束了近年 發(fā)行的企業(yè)債券全部是 AAA級歷史；此外 ,03華源債所聘請的信用評級機構為上海 遠東資信評估有限公司 ,而非中央銀行認可的信用評級機構 ,從一個側面也反映了 信用評級市場的壟斷性正悄悄發(fā)生變化；三是各主要商業(yè)銀行紛紛爭做企業(yè)債券 擔保人 ,成為擔保人的主體。 未來企業(yè)債券市場創(chuàng)新展望 20xx年對企業(yè)債券而言將是至關重要的一年 ,我國企業(yè)債券市場將發(fā)生重大 變革 ,相關創(chuàng)新也將層出不窮。 中介作用增強的市場作用型創(chuàng)新主要表現(xiàn)為：一是聯(lián)合主承 銷商的出現(xiàn)。上述兩項則更多地是從規(guī)范角度保障 市場能夠安全、有效地運行。如超長 期固定利率計息企業(yè)債券的發(fā)行 (03三峽債 ),由于去年下半年企業(yè)債券市場大跌 , 市場出現(xiàn)利率上升預期 ,發(fā)行一度面臨困境 ,發(fā)行人為保證債券順利售出 ,不得不讓 利于投資者 ,兩年出現(xiàn)的浮息券重新開始發(fā)行 ,15年期的 03 中電投債票面利率首次 突破 5%大關 ,達 %。 創(chuàng)新仍然在原有的《企業(yè)債券管理條例》框架內進行 由于新《條例》沒有出臺 ,有關企業(yè)債券利率不能超過同期銀行定期存款利 率 40%的限制仍然有效 ,發(fā)行人如果按照這一規(guī)定發(fā)行與銀行定期存款相同期限的 債券 ,發(fā)行風險巨大 ,發(fā)債主體都通過發(fā)行長期券或浮息券 繞過這一限制 ,結果造成 企業(yè)債券市場利率期限結構的伸展空間受到較大限制。 3年期的 03高新債采用到期一次還本付息方式 ,即零息券 方式 ,其它品種均采用每年付息一次方式。此外 ,由于下半年債券市場整體大跌 ,造成流通市場收益率迅速升高 ,一些發(fā)行主體為確保企業(yè)債券順利發(fā)行 ,不得不修 改原有發(fā)行方案 ,提高擬發(fā)行債券的收益率水平 ,這在一定程度上也影響了發(fā)行速 度。不 過 ,關于基金產品創(chuàng)新與基金收益率 /凈值增長率之間 的相關性 ,尚需要進一步檢驗 ,因而創(chuàng)新究竟是不是只是一個針對潛在持有人的 故事 ,還需要深入思考。 在基金銷售專業(yè)化趨勢的大背景下 ,也出現(xiàn)了很多非專業(yè)化傾向 ,一些基金用 銷售普通商品的辦法銷售基金 ,盡管反映了積極競爭的姿態(tài) ,但這種庸俗化的做法 卻應該被看成是 20xx年基金銷售的缺點。 銷售渠道在第二個層次的變化是構建基金超市平臺。在國內超常規(guī)發(fā)展機構投資人的觀念占優(yōu)的大背景下 ,雖然觸及基金公司生存底線的固定費率改革不可能在短時期內一步到位 ,但基金 業(yè)以往實行的按凈值固定提取費率的機制正受到市場強有力挑戰(zhàn)。 20xx年費率成為基金公司競爭的主要手段之一 ,其一是通過費率降低吸引投 資人 ,其二是通過歧視性費率結構區(qū)分不同投資人。從產品的收益和風險結構看 ,貨幣市場基金是對 20xx年以 來低風險類基金組合的深化 ,反映出基金管理人對國內投資人偏好的更深入把握。傘型基金更多被認為是營銷方式而非產品種類的創(chuàng) 新：如果傘型基金著眼于收益水平鎖定 ,則它能滿足那些風險偏好狀態(tài)含糊的投資 人；如果傘型基金著眼于風險狀態(tài)鎖定 ,則它能滿足那些通過 時間差、空間差賺取 利潤的資金。 第二個趨勢是細分客戶理念引導的資產配置策略產品。 基金產品創(chuàng)新趨勢 市場環(huán)境的變化 ,引導基金管理人對理財理念進行深刻的反思 ,反思結果是基 金產 品的創(chuàng)新。贖回壓力下 ,相當一部分屬于被動性分 紅 ,反復除權后更低的凈值對吸引凈申購也有著積極的作用。 與基金收益增長密切相關的是開放式基金在 20xx年 5月和 12月兩次掀起分紅 潮。 第三對矛盾是基金凈值增長較慢與基金競相分紅并存。此外 ,由于基金管理人無法憑借以往的專業(yè)理財績效說 服投資人 ,只能采取非市場化的營銷手段 ,導致持有人結構畸形 ,這也是造成贖回較 快的原因之一。以季度計 ,全年共計只有 17只基金出現(xiàn)了凈申購 ,其中 博時價值增長基金在第三和第四季度連續(xù)出現(xiàn)凈申購。理性的提升既是核心技術深化的必然結果 ,也是市場運行環(huán)境對專業(yè) 理財人的當然要求。 20xx年發(fā)行的燕京轉債 ,已經用發(fā)行總額 7億元的一大部 分收購山東的三孔、萊州和內蒙的三家啤酒廠； 20xx年發(fā)行的龍電轉債 ,募集資金 全部用于收購黑龍江電力開發(fā)公司持有的哈爾濱第三發(fā)電有限 責任公司 40%股權和 相應債權等；其它如復星轉債、僑城轉債也都用募集資金進行資本運作。理性的轉債條款結構 ,應該是公司 基本面在其中的影響力度高于行業(yè)增長預期 ,行業(yè)增長預期高于市場增長預期。主要表現(xiàn)在募集資金投向的控制方面 ,沒有有效規(guī)避重復 建設 ,一些資金流向了低效益領域。與此相匹配 ,贖回條款的選 擇一般很溫和 ,以便與促進轉股的意向相互一致 ,這個意向也反映出發(fā)行人與投資 人就未來市場翻轉和行業(yè)增長高度一致的看法。 行業(yè)增長特性使得條款中可以包含比較濃厚的促進轉股的傾向性意見 ,在 20 03年發(fā)行的轉債中 ,條款設計除了注重用較高的固定收益承諾獲得競爭力之外 ,還 特別注意對投資人轉股動機的促進。 鋼鐵和電力行業(yè)是 20xx年證券市場的 核心資產 ,關于這兩個行業(yè)的成長性 ,市場的共識最為集中。 單純從初始溢價幅度看 ,僑城轉債的溢價幅度似乎偏高 ,不過考慮到房地產行 業(yè)股票較大的波動性 ,這個溢價水平也不是特別引人關注。 3年期轉債中 ,盡管只有雅 戈爾轉債承諾的固定收益接近同期銀行存款利率水平 ,其余轉債承諾的固定收益普 遍低于同期銀行存款利率水平 ,但一來這些轉債的利率水平與 20xx年相比有較大提 高 ,二來有較高的轉股期權作補償。這個觀 點還被關于中國 GDP增加相對高于世界其他地區(qū)的觀點所支持。 7家機構投資者并列第一大持有人 ,合計持有發(fā)行總額 %的轉債份額。從中簽率來看 ,鋼釩轉債由于承 接了 20xx年市場疲弱預期的影響 ,中簽率較高 ,其他轉債品種均受到投資人的歡迎 ；申購行為的年收益率一般都高于交易所債券 7日回購利率 ,說明轉債的發(fā)行要素 中的確包含了資金成本的補償因子 ,并且更為重要的是 ,這些補償因子能夠被投資 人理性地發(fā)掘出來。在二級市場 ,16只新發(fā)可轉債均向投資人提供了正的收益。國開行金融債不 僅在發(fā)行上大受歡迎 ,期期發(fā)行成功 ,在二級市場上也受到追捧。在發(fā)行方式上 ,財政部也進行了很多創(chuàng)新性 嘗試 ,比如 ,財政部首次在記賬式 1期國債上引入了增發(fā)模式 ,增發(fā)后該券成為發(fā)行 量最大的國債品種 ,發(fā)行量達到 700億元 ,成為國債市場上有史以來上市量最大的券 種 ,為今后推出國債遠期交易和開放式回購等新的交易手段作準備； 7期和 11 期也 增加了銀行柜臺的發(fā)行； 03國債 05 引入遠期概 念；其他還有承銷團成員被劃分為 甲乙兩類在 20xx年已推出。 三、 20xx年國債市場創(chuàng)新成果 在相對復雜和多變的市場環(huán)境中 ,發(fā)行人的創(chuàng)新首先是為了確保發(fā)行成功 ,其 次才是品種創(chuàng)新 ,因為品種創(chuàng)新的深度較發(fā)行環(huán)節(jié)的變化更大 ,因而以品種創(chuàng)新取 勝的國開行 ,顯得更加主動和富有成效。市 場在短暫的沖擊后又回復正常 ,利率預期不變。由于持續(xù)正回購導致央行手中現(xiàn)券缺乏 ,從 4月 24日開始 ,央行轉而發(fā)行央行票 據。與財政部在發(fā)行市 場的被動地位相比 ,國開行應付弱勢債券市場顯得更有空間 ,憑借靈活的發(fā)行手段 和積極的品種創(chuàng)新 ,國開行迅速成為債券市場舉足輕重的發(fā)行主體。 國開行發(fā)行規(guī)模首次超過了財政部記帳式國債的水平 ,市場影響力大大提高 ,財政 部國債在發(fā)行市場的話語權弱化。 綜 合而言 ,20xx年的債券市場是利率從歷史低位回升的開始 ,升息壓力開始顯 現(xiàn) ,利率受央行調控而出現(xiàn)的變動更加頻繁。[中國金融工具創(chuàng)新系列報告之一 ] 國債創(chuàng)新：在政策調控中尋找機會 主要觀點 ●20xx 年上半年 ,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng)新不斷涌現(xiàn) ,財政部作 為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯 ,對推進創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用 ● 國開行在品種創(chuàng)新方面 ,通過浮息債券、短期債券、含權債券、遠期債券 、互換債券和老券增發(fā) ,占據了創(chuàng)新的主流 ● 我們預計未來財政部國債的創(chuàng)新會在注重期限結構優(yōu)化、發(fā)行方式完善上 進一步延續(xù) ,這一延續(xù)過程的進程取決于財政部作為發(fā)債主體角色定位的準確與快 慢；另一方 面 ,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國家信用作為最后保障 ,財政部國債的 品種創(chuàng)新還要面對國開行等主體的強力競爭 ,這會增強財政部國債的創(chuàng)新動機 ,在 發(fā)行方式和品種翻新上加大創(chuàng)新步伐 20xx年的國債市場強烈顯示出與宏觀經濟和其它金融子市場 (匯率市場和商 品市場 )之間的聯(lián)動性 ,這種聯(lián)動性通過央行越來越頻繁的政策操作 ,傳導到債券市 場 ,使得債券市場產生較大的波動。 就在不利的市場環(huán)境下 ,國開行 20xx年發(fā)行量首次突破了記賬式國債的發(fā)行 規(guī)模 ,以本幣發(fā)行了 30期共 4000億金融債 ,同時也在境內首次發(fā)行了美元債 ,在品種 創(chuàng)新和發(fā)行方式多樣化上取得了長足的進步 ,尤其是在遠期和掉期上進行了相當多 的嘗試。但全年發(fā)行記帳式國債 ,比 20xx年減少 15%左右。 但國債品種創(chuàng)新依靠延續(xù)是不能維持競爭力的 ,由于市場環(huán)境惡化 ,財政部受 到成本約束 ,發(fā)債計劃又是法定的 ,因而其發(fā)債功能受到侵蝕。 央行敏感地識別出了這種變化 ,在一季度的報告中 ,央行認為 ,在該季度 ,國內 貨幣供應量快速增長 ,金融機構存貸差繼續(xù)擴大 ,而存貸比例維持下降 ,一季度外匯 占款近 2450億；截至 4月 15 日 ,央行在公開市場業(yè)務上通過正回購共回籠資金 2060 億。這種情況在 20xx年被夸張地放大了 ,比如 ,央行的貨幣政策操作導制債 券市場流動性下降 ,如果市場主體頭寸本來較寬裕 ,這種操作的影響一般不大。 投資人歡迎創(chuàng)新還可以從一級市場和二級市場的行情的傳導路徑變化中得到 證明 ,與 20xx年不同 ,20xx年一級市場國債發(fā)行并未引領二級市場國債現(xiàn)券的行情 走高 ,倒是央行通過改變二級市場國債現(xiàn)券行情變化 ,引導一級市場國債上限的確 定和發(fā)行 利率的走高 ,從而主導債市起伏。另外 ,如上述 ,財政部還發(fā)行了 3期跨市場國債 ,分別是 03國債 0 03 國債 07和 03國債 11,算是對 20xx年創(chuàng)新的延續(xù)。可以說 ,20xx年是國開行金融債創(chuàng)新全面勝利的一年。如表 1所示 ,如果發(fā)行的 轉債全部實現(xiàn)轉股 ,發(fā)行人的總 股本和流通股本增幅一般都較大 ,最高的民生轉債 ,如果全部轉股 ,流通股幾乎增加 1倍。表 2 總結了 1 6只轉債的申購情況和申購資金的短期相對成本。從可轉債發(fā)行的有效申購資金規(guī)?？?,機構投資者 動用的資金一般都數(shù)倍于中小投資人動用的資金 ,如華西轉債申購過程中 ,機構的 有效申購數(shù)量是中小投資者的 2倍多 ,西鋼轉 債發(fā)行過程中 ,機構投資人的有效申購 金額是社會公眾投資者有效申購金額的 。一些境外投資人甚至認為 ,只要在 20xx年持有中國大陸資產 ,即便資產 的盈利性沒有相對增加 ,人民幣升值的帶動 ,也會給他們創(chuàng)造不菲的收益。比較后 ,我們發(fā)現(xiàn) ,5 年 期轉債中 ,有 6只轉債的固定收益絕對高于同期銀行存款利率 ,6 只轉債的固定收益 接近這一利率水平 ,只有民生銀行轉債的固定收益偏低。如表 3所示 ,20xx年發(fā)行的轉債中 ,3 只電力股轉債的初始溢價幅度均高達 3%,民生 轉債的初始溢價幅度為 1%,電力類、銀行類上市公司的現(xiàn)金流量充沛 ,利息賠付倍 數(shù)較高 ,有能力承擔較高的固定利息 ,其它類型的發(fā)行人則不具備此種特征。這一點反映在轉債上 ,體現(xiàn)為轉 債發(fā)行人的行業(yè)集中度較高 ,如圖所示 ,按照籌資規(guī)模劃分 ,鋼鐵行業(yè)通過可轉債發(fā) 行募集的資金最多 ,其次是電力行業(yè) ,其他行業(yè)基本持平。可見 ,20xx年發(fā)行的轉 債 ,對增長預期的依賴的 確十分嚴重。比如 ,除鋼釩 轉債外 ,其他所有的轉債 ,都讓回售條款難以發(fā)揮作用。 從 20xx年可轉債市場的運行中可以看出 ,轉債市場存在如下三方面的問題： 1)宏觀調控的 力度不夠。