【正文】 債券的承諾收益率與無違約風(fēng)險(xiǎn)的政府債券收益率之差。即期利率（spot rate）：零息債券的到期收益率稱為即期利率。思考：投資者只投資1年，可供選擇的投資工具包括1年期零息債券和2年期的零息債券，你會(huì)選擇哪一種，為什么？由于r2是預(yù)期利率，未來實(shí)際利率與預(yù)期利率不一致時(shí)，存在利率風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期債券遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量較多，且其對(duì)折現(xiàn)利率的敏感性亦較大，故利率風(fēng)險(xiǎn)較高。二、久期債券的久期（duration）就是債券的平均到期期限，可理解為在久期內(nèi)債券就償還完所有利息及本金。修正久期(Dmod)、價(jià)格久期（Ddol）與久期投資組合的久期計(jì)算Wi為第i種債券市場(chǎng)占總市值的比重；Xi表示第i種債券的持有張數(shù)（二）債券凸性第九章 權(quán)益估值第一節(jié) 資產(chǎn)負(fù)債表估值法賬面價(jià)值（book value）是一種被普遍使用的估值方法，它是指在資產(chǎn)負(fù)債表上列出的公司凈值。競(jìng)爭(zhēng)的壓力將使所有公司的市值下降，直至與重置成本相等為止。另一種觀察思路是比較股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格。這個(gè)公式被稱為股票價(jià)格的股利貼現(xiàn)模型（dividend discount model，DDM）。應(yīng)注意：不管股票是否在當(dāng)前支付紅利，這種分析都是適用的。如果g=0，則股利現(xiàn)金流將是單一永續(xù)現(xiàn)金流。由其還可推出k來。定義r為保留盈余的回報(bào)率，則紅利增長(zhǎng)率即為r與b的乘積，即g=rb注：首先，假定公司紅利政策不變（保留盈余比率不變），新權(quán)益投資I的回報(bào)率不變。假設(shè)增長(zhǎng)前景公司將其股利支付率（dividend payout ration）從100%降到40%，從而維持了60%的再投資率（plowback ratio，再投資資金占盈利的百分比）。股價(jià)的上升反映了計(jì)劃投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率比應(yīng)得收益率高。對(duì)于現(xiàn)金牛公司，由于股利減少而為公司再投資節(jié)省下來的資金僅僅產(chǎn)生了維持股價(jià)水平的增長(zhǎng)。市盈率在很大程度上反映了市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)前景的樂觀態(tài)度。（1）公司將所有所得都作為紅利。利用固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)公式計(jì)算的市盈率假設(shè)收益以固定速度上升，而會(huì)計(jì)報(bào)表中的盈利會(huì)隨著商業(yè)周期的進(jìn)程圍繞一個(gè)趨勢(shì)線上下波動(dòng)。由于市場(chǎng)對(duì)公司未來產(chǎn)生的全部股利流作了估值，當(dāng)盈利暫時(shí)減少時(shí)，市盈率將高企。在高通貨膨脹時(shí)期，用歷史成本計(jì)算的折舊和存貨成本會(huì)低估真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因?yàn)樨浳锖唾Y產(chǎn)設(shè)備的重置成本將隨著物價(jià)水平的上升而上升。所有的股票估值模型中都包括一個(gè)重要的含義：在其它條件不變情況下，股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，市場(chǎng)資本化比率就越高，市盈率就越低。當(dāng)未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)主導(dǎo)了對(duì)全部?jī)r(jià)值的估計(jì)時(shí)，公司應(yīng)具有相對(duì)當(dāng)前收益更高的價(jià)格。考慮現(xiàn)金牛公司與增長(zhǎng)公司同樣的策略，%。由于增加了9%的資本，公司將多獲得9%的收益，并多分派9%的股利。由于所有的收益都以股利形式分配，所以沒有一家公司的價(jià)值會(huì)增長(zhǎng)。上式提供了推斷應(yīng)得收益率的一種方法。固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型預(yù)示著股票的價(jià)值在以下情況下將更大：（1）每股的預(yù)期股利更高；（2）市場(chǎng)資本化比率k更低；（3）預(yù)期的股利增長(zhǎng)率更高。第一個(gè)有用而且普遍的思路是假設(shè)股利以穩(wěn)定的速度g增長(zhǎng)。我們可以間接推斷出：對(duì)于一個(gè)相對(duì)短期的投資者來說，即使他是一個(gè)因想賣股票而買股票的人，紅利流也是股票價(jià)值的基本決定因素。依次類推，股票與債券的關(guān)鍵區(qū)別在于股利的不確定性、沒有確定的到期日以及最終的出售價(jià)格是不確定的。第二節(jié) 內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格基于公司作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體假設(shè)的最常用估值模型來源于對(duì)一個(gè)事實(shí)的觀察：股票投資的收益由現(xiàn)金股利和資本利得或損失構(gòu)成。資產(chǎn)負(fù)債表中另一個(gè)用于評(píng)估公司價(jià)值的概念是資產(chǎn)減去負(fù)債后的重置成本（replacement cost）。票面利率：在其它條件不變的情況下，票面利率越高，久期越短。從另一個(gè)角度來看，利息的折現(xiàn)因子較本金大，且受利率變動(dòng)的影響也會(huì)較?。ㄒ虺朔捷^小）。主張期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)偏好理論者認(rèn)為，市場(chǎng)由短期投資者控制，所以，一般來說， f2E(r2)=E(rn)+流動(dòng)溢價(jià)第四節(jié) 債券資產(chǎn)組合的管理一、利率風(fēng)險(xiǎn)為什么債券價(jià)格會(huì)對(duì)利率波動(dòng)做出反應(yīng)？在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)中，提供給投資者的所有證券的期望收益率應(yīng)該是相當(dāng)?shù)?。二、利率的不確定性與遠(yuǎn)期利率在一個(gè)確定的世界中，有相同到期日的不同投資策略一定會(huì)提供相同的收益率。一、利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)是以無違約風(fēng)險(xiǎn)的零息公債到期收益率所構(gòu)建的“利率到期期間”關(guān)系。（4）擔(dān)保品（四）到期收益率與違約風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的存在要求區(qū)分債券承諾的到期收益率與它的期望到期收益率。（3）流動(dòng)性比率：流動(dòng)性資產(chǎn)與流動(dòng)性負(fù)債的比率。（2）設(shè)定預(yù)定出售日當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)收益率(r)，求出屆時(shí)的債券價(jià)格，即將尚未收到的現(xiàn)金流量，以設(shè)定之市場(chǎng)收益率折現(xiàn)的價(jià)值。債券的報(bào)價(jià)：（1）價(jià)格報(bào)價(jià)（price quotes）；（2）收益率報(bào)價(jià)：一是注意報(bào)價(jià)的復(fù)利次數(shù)；二是注意報(bào)價(jià)既包括應(yīng)計(jì)利息，又包括資本利得。購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)（通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）：指?jìng)?gòu)買與出售的難易程度。在美國(guó)銷售的外國(guó)債券稱為揚(yáng)基債券；在日本銷售的外國(guó)債券稱為武士債券；在英國(guó)發(fā)行的外國(guó)債券稱為猛犬債券。投資者在購(gòu)入債券時(shí)即鎖定到期收益率，且沒有利息所得，不須承擔(dān)再投資風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)換溢價(jià)：債券價(jià)值超出其轉(zhuǎn)換價(jià)值的部分。債券市場(chǎng)的發(fā)展有利于金融市場(chǎng)體系的完善。十二、過度自信過度自信會(huì)喪失理性。如果你想要聽音樂會(huì)，就必須再花200元錢買張門票，你是否還會(huì)去聽？人們?cè)谀X海中，把電話卡和音樂會(huì)門票歸到了不同的帳戶中，所以丟失了電話卡不會(huì)影響音樂會(huì)所在的帳戶的預(yù)算和支出，大部分人仍舊選擇去聽音樂會(huì)。可見，同樣是500元錢，因?yàn)閬碓捶謩e是工資和紅包，所以被劃分到了不同的心理賬戶，有了很不相同的心理價(jià)值。期望理論解釋了頭腦冷靜和理智的投資組合經(jīng)理人的意外和反常行為。這些信息會(huì)影響到結(jié)論。資本市場(chǎng)并不是有效的。他們不能就投資于哪種股票以及何時(shí)投資作出決策。代表性原則偏誤抓住了公司的一個(gè)特點(diǎn)，然后把其延伸到其它方面。第七章 行為金融理論現(xiàn)代金融學(xué)有三個(gè)研究領(lǐng)域：（1）理論金融學(xué)：資產(chǎn)的定價(jià)和資產(chǎn)間的邏輯關(guān)系。換言之，即看超常收益率是否為零。換句話說，組與組之間及組內(nèi)的投資者之間績(jī)效的不同乃歸因于機(jī)會(huì)，而不取決于一些系統(tǒng)的和持久的（如收集資料和分析資料的能力等）不同因素。??市場(chǎng)價(jià)格可信賴：證券價(jià)格具有很高的供需彈性，微小的價(jià)格變動(dòng)立即引發(fā)套利產(chǎn)生供需關(guān)系的變化，而且馬上形成新的均衡，從而不可能持續(xù)地獲取超過市場(chǎng)平均水平的收益，收益的大小只取決于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的大小。同樣，如果人們可以公開地得到這些信息，則分析這些信息對(duì)預(yù)測(cè)證券價(jià)格的未來變化也是無益的。第二節(jié) 有效市場(chǎng)的類型和特征一、有效市場(chǎng)的三種類型有效市場(chǎng)假說突出了信息在證券價(jià)格形成和波動(dòng)中的作用。假設(shè)條件一：是信息成本為零，信息是充分的、均勻分布的；對(duì)市場(chǎng)參與者而言信息是對(duì)稱的，不存在諸如信息不對(duì)稱、信息不準(zhǔn)確、信息加工的時(shí)滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象；新信息的出現(xiàn)完全是隨機(jī)的。1964年奧斯本提出了“隨機(jī)漫步理論”，他認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)”(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運(yùn)動(dòng))，具有隨機(jī)漫步的特點(diǎn)，也就是說，它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。（二）兩者的區(qū)別APT強(qiáng)調(diào)的無套利均衡原則，其出發(fā)點(diǎn)是排除無套利均衡機(jī)會(huì)；而CAPM是典型的風(fēng)險(xiǎn)收益均衡關(guān)系主導(dǎo)的市場(chǎng)均衡。（2）市場(chǎng)上存在大量不同的資產(chǎn)。四、多指數(shù)模型第二節(jié) 套利定價(jià)模型1976年，（Stephen Ross）提出了套利定價(jià)理論（the arbitrage pricing model，APT）。指數(shù)模型的三個(gè)特點(diǎn)：（1）指數(shù)模型中的因素應(yīng)該是系統(tǒng)影響所有證券價(jià)格的經(jīng)濟(jì)因素；（2）在構(gòu)造指數(shù)模型過程中，兩個(gè)證券的回報(bào)率相關(guān)，這是由于它們對(duì)共同因素運(yùn)動(dòng)的共同反應(yīng)而導(dǎo)致的；（3）證券回報(bào)率中不能由指數(shù)模型解釋的部分是該證券所獨(dú)有的，從而與別的證券回報(bào)率的特有部分無關(guān)，也與因素的運(yùn)動(dòng)無關(guān)。當(dāng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的相關(guān)系數(shù)等于1時(shí)，即單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合有效率時(shí)，此時(shí)的資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線是相同的。（4）阿爾法值代表股票實(shí)際期望收益與正常期望收益的差。所有的投資者選擇持有市場(chǎng)資產(chǎn)組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，投資者之間的差別只是投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例有所不同。（二）市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為從整體來看，資金的借入和借出相互抵消，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合上的投資比例總的來說是100%，根據(jù)持有最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的公式即可得出上式。借入跟借出的無風(fēng)險(xiǎn)收益率相同（二）同樣的投資者第二步，構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，得到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。這些組合是占優(yōu)的。（二）兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合（三）有效邊界均值方差準(zhǔn)則：一般而言，分散化在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也降低了期望收益率。原理即套期保值，它的基本思想是在現(xiàn)貨和衍生工具市場(chǎng)上進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的操作，使它們互為消長(zhǎng)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是與市場(chǎng)整體運(yùn)動(dòng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)，通常表現(xiàn)為某個(gè)領(lǐng)域、某個(gè)金融市場(chǎng)或某個(gè)行業(yè)部門的整體變化。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為 rf。由于未來存在著通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，即使名義利率沒有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際利率也存在著風(fēng)險(xiǎn)。不同的值（大于零、小于零還是等于零）代表不同的相關(guān)性。（一）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度以某種方式估計(jì)實(shí)際收益率與期望收益率之間可能的偏離程度。年收益率（1）等價(jià)基準(zhǔn)收益率 （2）有效年利率（EAR）當(dāng)n變得越來越大時(shí)，兩者的關(guān)系變?yōu)椋海ㄈ┢谕找媛室陨辖榻B的資產(chǎn)收益率的度量方法，主要是針對(duì)資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行計(jì)算的。而另一方面，時(shí)間加權(quán)收益率則假定所有收入都被用來進(jìn)行再投資。（二）子期間投資收益率的衡量算術(shù)平均法（arithmetic average）算術(shù)平均收益率是將各歷史時(shí)期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益率加起來，然后再除以時(shí)期數(shù)，即 。當(dāng)對(duì)投資行為進(jìn)行比較時(shí)，持有期應(yīng)該一樣長(zhǎng)。（二）實(shí)證研究實(shí)證研究使用的是真實(shí)的股市數(shù)據(jù)而不是數(shù)理模型。（四）評(píng)估投資組合的業(yè)績(jī)：定期評(píng)估投資組合的表現(xiàn)。集合競(jìng)價(jià)的原則：在有效價(jià)格范圍內(nèi)選取使所有有效委托產(chǎn)生最大成交量的價(jià)位；進(jìn)行集中撮合處理。做市商可享受交易費(fèi)、結(jié)算費(fèi)方面的優(yōu)惠待遇；免費(fèi)享用系統(tǒng)所有的信息服務(wù)等?？紤]股利的收益率較高，所以股利忽略不計(jì)會(huì)低估成分股票的收益。同樣，當(dāng)一家公司被排除出股指計(jì)算，另一家價(jià)格不同的公司加入進(jìn)來時(shí)，除數(shù)也以與股票拆分后的方式更新著，以使得平均價(jià)格不受這種公司替換的影響。衍生資產(chǎn)（derivative asset）（1）特點(diǎn)：其收益決定于其它資產(chǎn)價(jià)格的合約。而實(shí)物資產(chǎn)則沒有，它只是資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換。實(shí)際資產(chǎn)指社會(huì)的物質(zhì)財(cái)富，它代表經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)力，如土地、機(jī)器以及可用來生產(chǎn)商品和服務(wù)的知識(shí)等。投資學(xué)講稿課程名稱：投資學(xué)適用專業(yè)：金融適用年級(jí)：三年級(jí)學(xué)年學(xué)期：第二學(xué)期任課教師：小武老師編寫時(shí)間：2010年8月9 / 59第一部分 投資學(xué)概要本部分對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行一個(gè)鳥瞰。二、投資的種類（一）資產(chǎn)資產(chǎn)可分為金融資產(chǎn)和實(shí)際資產(chǎn)（real asset）。一項(xiàng)金融資產(chǎn)必然有相應(yīng)的金融負(fù)債。（2）代表：債券（3）優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券：是股票還是債券？注：我們不能將所有股票歸納和劃分為權(quán)益類證券，也不能把所有債券歸納和劃分為固定收益證券，其投資特性決定了其歸類。計(jì)算結(jié)果表明價(jià)格加權(quán)平均值隱含的權(quán)重因素在某種程度上是武斷的。等權(quán)重加權(quán)指數(shù)的計(jì)算可以考慮股利也可以不考慮。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式的基本原理：在當(dāng)前競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，加入詢價(jià)及報(bào)價(jià)功能。（三）集合競(jìng)價(jià)機(jī)制集合競(jìng)價(jià)機(jī)制又稱為間斷性交易機(jī)制，是指所有的訂單不是在收到之后立即進(jìn)行撮合成交，而是交易中心將不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單累積起來，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)成交。（三）投資組合的構(gòu)建：確定具體的投資資產(chǎn)和投資者的財(cái)富在各種資產(chǎn)上的投資比例。正因?yàn)槔碚摵蛯?shí)踐之間存在鴻溝，所以需要用實(shí)證研究來檢驗(yàn)理論的正確性。年收益率=持有期收益率365/持有的天數(shù)。解決這些問題的一個(gè)較為實(shí)際的辦法是計(jì)算子期間收益。 （%）通常在某個(gè)評(píng)估期內(nèi)，運(yùn)用算術(shù)平均收益率和幾何平均法會(huì)得到不同的結(jié)果，這是因?yàn)樵谟?jì)算算術(shù)平均收益率時(shí)，投資數(shù)量被假定為維持在與初始證券組合市場(chǎng)值相同的水平上（通過增資和提款）。資金加權(quán)收益率的問題在于它會(huì)受到一些不可控因素的影響，具體而言，客戶的任何增資或提款都會(huì)影響計(jì)算的收益率，這會(huì)使比較兩個(gè)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)變得困難起來。即真正的風(fēng)險(xiǎn)狀況必然包括損失的可能性。協(xié)方差的計(jì)算，在投資組合理論中，協(xié)方差測(cè)度的是兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益之間相互影響的方向和程度。（四）通貨膨脹和實(shí)際收益率 ；，通常的計(jì)算式把實(shí)際利率擴(kuò)大了倍，當(dāng)通貨膨脹很小時(shí)或計(jì)算連續(xù)復(fù)利的情形，近似法則還較為準(zhǔn)確。二、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合（一）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合記風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)P的期望收益率為E(rP)，標(biāo)準(zhǔn)差為σP 。在最充分分散條件下還存在的風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，亦稱系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或不可分散風(fēng)險(xiǎn)；相反，那些可被分散化消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)、特有公司風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或可分散風(fēng)險(xiǎn)。如何有效地降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？將風(fēng)險(xiǎn)證券與無風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行投資組合，當(dāng)增加無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將降低，極端的情況是將全部資金投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券上，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)便全部消除。若一個(gè)組合進(jìn)一步擴(kuò)大到包括所有的證券，則協(xié)方差幾乎就成了組合標(biāo)準(zhǔn)差的決定性因素。最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益組合稱為有效邊界。四、小結(jié)：完成一個(gè)完整資產(chǎn)組合的步驟第一步，確定所有各類證券的收益特征。所有資產(chǎn)公開交易，完全可分市場(chǎng)資產(chǎn)組合：組合中包括市場(chǎng)上所有股票，只所以包括所有