【正文】 基本上來講，我們要說所謂的企業(yè)并購活動都有很多的相似之處，比如采購的側(cè)策略也好，但是大企業(yè)之間和中小企業(yè)并購也有一個(gè)很根本的不同，這就是在美國很多小的企業(yè)，它們的經(jīng)理往往就是這個(gè)企業(yè)的創(chuàng)建者，或者是說創(chuàng)建者的女兒或者兒子，總而言之 有家族關(guān)系，所以在這些小企業(yè)的經(jīng)理人，他關(guān)注的是個(gè)人的利益。 王?。?在中國做并購行業(yè)跟庫恩一樣的，就是美國在一個(gè)現(xiàn)成的１００年的并購市場，在中 國我們還看到一個(gè)市場，所以在中國從事并購的人，可能要有一個(gè)更大的壓力和如何來啟動這個(gè)市場，這是中國的特點(diǎn)。 羅伯特： 我有一個(gè)十分重要一點(diǎn)是大家需要認(rèn)識到的，雖然理論上市場作用是最好的，由市場作用是最佳的方式，但是我們要知道在中國如果并購市場要得到最佳的發(fā)展的話，我們在 可預(yù)見的未來仍然需要有國家的參與，也就是47 / 152說需要有國家以各種方式參與市場，因?yàn)槲?們說有中國特色的經(jīng)濟(jì)來講，也有它的合理性。因此在最初做并購計(jì)劃的時(shí)候，不僅要考慮財(cái)務(wù)的問題，也要特別考慮企業(yè)文化之間的 融合，和企業(yè)管理層人士之間的相互協(xié)調(diào)。缺乏這樣專業(yè)的人，這樣的障礙。在這種情況下，這種完全計(jì)劃指標(biāo)情況下，人為的創(chuàng)造一個(gè)虛假并購市場，你即使打掉了所謂的黑莊交易，也會從用地方政府做交易。 王巍： 我是說金融買家和戰(zhàn)略家分開了，庫恩主要是說一定要考慮金融家有好人和壞人，金融買家里做內(nèi)線交易的是壞人，金融買家，也就是戰(zhàn)略投資者是有好人，他們促進(jìn)了金融 的發(fā)展。事實(shí)上我們需要能夠使政府和企業(yè)協(xié)同努力來做好協(xié)同 并購，這才是一種很好的選擇。但是我認(rèn)為中國企業(yè)并購促使企業(yè)加速發(fā)展是一個(gè)必然，這是因?yàn)楹暧^形式發(fā)生變化，在這個(gè)背景下，任何公司的人員他們必須跟緊這個(gè)形式，必須十分關(guān)注這個(gè)形式的變化。 　　因此我的建議我們在并購時(shí)也要重視企業(yè)文化和策略的融合。 　　所以我們希望庫恩的到來和以及他的想法能對我們有一定的沖擊，就是我們不會保證 未來，包括克林頓他不敢說一年以后美國的經(jīng)濟(jì)怎么樣，誰能把市場打開呢？我們不要談 三、五年計(jì)劃，我覺得我們是希望并購的這種市場動力能在中國能發(fā)揮它的天性，由企業(yè) 來決定自己的命運(yùn)。現(xiàn)在我們應(yīng)該對于市場并購有一 個(gè)很好的正確的認(rèn)識，很多人認(rèn)為企業(yè)并購是靈丹妙藥，只要你吃了企業(yè)就可以很好 的發(fā)展。 　　原來我們外貿(mào)部的部長干部他在報(bào)紙上說，中國未來十年十五年不會產(chǎn)生大規(guī)模并購 ，為什么呢？他信心很堅(jiān)定，因?yàn)橹袊艘呀?jīng)習(xí)慣了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，因?yàn)椋祝裕?、債轉(zhuǎn)股、并 購都可以收放自由。他們要考慮各方面的因素做出謹(jǐn)慎的決定。這個(gè)有很多原因。對于王先生所講的評 論，再加一些我個(gè)人的解釋，我們對目前中國的情況，而且在我的剛才發(fā)言當(dāng)中，我也特 別強(qiáng)調(diào)市場作用的力量，但是市場作用的要有一定不斷地演進(jìn)的過程。第一類是降低 的企業(yè)效益，因?yàn)樗嵌囗?xiàng)操作，所以它降低企業(yè)效益。我覺得是體制問題，至少讓中國的企業(yè)家有一個(gè)戰(zhàn)略并購的出口，允許它搞戰(zhàn)略并購。而中國五十年來始終處于企業(yè)和政治是相互依附的，所以一離開政府企業(yè)什么都不會了。所以我說，在美國也有這方面很多的例子，特別是一些大 的公司收購了一些小的公司，可是收購之后它才發(fā)現(xiàn)它們不了解這些小的公司，不知道如 何來管理這些公司。 　　在中國中小企業(yè)畢竟才有２０多年，我們非常理解它有強(qiáng)烈的我們講的是雞頭鳳尾的理論，那么對出售自己的企業(yè)感到對不起祖宗的感覺，這個(gè)相當(dāng)于美國很多年以前，包括日本，我想這是儒家文化造成的心理狀況。因此你就看到這個(gè)現(xiàn)象，很多中小企業(yè)賣出去的時(shí) 候，找的是最合適的買主，而不是出價(jià)最高的人，這是由非財(cái)務(wù)的原因在起作用。如何并購，通過誰并購?fù)际菑纳系较碌?。主持人?謝謝各位企業(yè)家。 　　我利用這個(gè)時(shí)間介紹一下王巍博士。有很多這種企業(yè)的并購從這種計(jì)劃上看起來是很好的，但是在并購 之后卻發(fā)現(xiàn)了很多的組織、文化之間的沖突，從而使原本看起來很好的并購是一種失敗。 　　實(shí)際上我們說的結(jié)果從我們客戶角度來講也是重要的，我們的客戶要有這種并購計(jì)劃 ，但是我們希望我們的計(jì)劃能得到很好的實(shí)現(xiàn)，有一個(gè)很好的結(jié)果，否則這個(gè)時(shí)間拖的很 長，盡管投資銀行家很努力工作，但是我們每天都在擔(dān)心，猜測最后的結(jié)果是什么樣的， 這對我們來講是時(shí)間和精力的浪費(fèi)。我認(rèn)為作為一名投資銀行家他即要有藝術(shù)家的才智或者有科學(xué)家的風(fēng)度或者才智，他即要是心理學(xué)家同時(shí)又要是財(cái)務(wù)分析人員。 　　第二種是以產(chǎn)品為基礎(chǔ)的企業(yè)之間的融合或者叫做并購，如果有一些企業(yè)盡管它們生 產(chǎn)的產(chǎn)品是不一樣的，但是它們所面對的客戶是一樣的話，他們也可以進(jìn)行并購。雖然諺語聽起來在美國不適用，但是它在中國所揭示出來的道理是這樣的，就是很多企業(yè)在自己很好的時(shí)候就 想找一個(gè)很好的并購對象。相反如果你的企業(yè)市場十分開放性，透明度很高，流動性也很強(qiáng)，那么對于想要賣出去，或者想要重組的國民經(jīng)濟(jì)的價(jià)值就會很高，因此在那種情況下，國有資產(chǎn)的價(jià)格是按照市場價(jià)格來出售的，而不是按某些有特殊關(guān)系的 人所喜歡的價(jià)格來出售的。我給大家舉一個(gè)例子，如果有一家跨國公司到中國來進(jìn)行投資，如果你在中國是 一個(gè)很好的企業(yè)，你就可以成為這家很好的跨國公司平等的伙伴，你們在平等的地位上進(jìn) 行合作，而不是從屬于對方。 　　在美國企業(yè)并購歷史上的第四個(gè)階段就是９０年代，當(dāng)時(shí)推行這一輪技術(shù)的浪潮就是 技術(shù)的進(jìn)步，全球化的趨勢，以及很多企業(yè)更加注重它們的戰(zhàn)略目標(biāo)。其中在美國就有所謂的政治家，還有一些支持社會主義國家，或者支持社會主義的一些人都對這樣的企業(yè)分離都指出了批評，在我的記憶中，這好象是第一次美國的政治家與社會主義主張的一些人能在這個(gè)問題上達(dá)到共識 。對美國的企業(yè)并購的歷史一個(gè)簡單的分析，我們可以把它劃為四個(gè)階段。我們在這樣的背景下，我們要充分的了解這樣的市 場作用，同時(shí)有需要一些投資銀行和企業(yè)的戰(zhàn)略家們能充分感知到市場的力量，感知市場 上的變化，同時(shí)也應(yīng)該根據(jù)自己公司所處的行業(yè)的不同，來確定自己的行業(yè)的最佳規(guī)模是 什么樣的。　　當(dāng)然中國加入世貿(mào)組織還有全球化的浪潮，都會使得我們在企業(yè)之間的競爭日益加劇 ，同時(shí)會企業(yè)之間并購的重要性也日益突出。 羅伯特： 各位晚上好，我很高興今天能來到這里。 所以，如何研究好這一門中國功夫，才能稱為中國并購專家和專業(yè)機(jī)構(gòu)。一場成功的收購，會引來以后更多人的非議，以后再一次在市場出現(xiàn)，就會有許多麻煩，也需要換一張臉，中國常有“紅臉、白臉” 之說，并購市場也是舞臺。第三是管理風(fēng)險(xiǎn)，沒有被管理層通過的并購計(jì)劃，層層受到障礙，最后夭折，這也就是為什么做并購的人士也得走“官場” 。 在中國近十年興起的并購浪潮中，并沒有按照西方流行的規(guī)則和理念在運(yùn)作。華晨的低調(diào)也是海派投資銀行的特點(diǎn)之一，多做少說，一旦引起市場關(guān)注，麻煩就來了，這也是中國文化的特點(diǎn)，因?yàn)槔销椇竺孢€有獵人，獵人后面還有政府，天外有天，山外有山，市場更是如此。筆者提出中國的投行功夫是千眼千手，也有這層意思。從成立海外控股公司到美國上市只有幾個(gè)月，從 1999 年 3 月成立珠海華晨控股公司到收購“申華實(shí)業(yè)”也只有幾個(gè)月，這次從“ 中科系”出事到控制“中西醫(yī)藥” 時(shí)間更短。他們不精通所有權(quán)和使用權(quán)分離的深層次原理，應(yīng)該指出在當(dāng)今上市公司與投資銀行業(yè)內(nèi)中，很少有人會利用上市公司大股東的所有權(quán)與其行使管理權(quán)、表決權(quán)、收益權(quán)等分離的法律原理，設(shè)計(jì)安排有限轉(zhuǎn)讓、有條件轉(zhuǎn)讓、有時(shí)間限制轉(zhuǎn)讓的收購計(jì)劃，其中通過質(zhì)押保護(hù)，托管授權(quán)行使權(quán)力，有時(shí)間、有條件支付轉(zhuǎn)讓費(fèi)用等方式。 “中科系 ”出事以后，中國投資銀行業(yè)內(nèi)的另一家有實(shí)力的“海派”――北京萬盟投資，攜沈陽飛龍一起與 “中科系” 達(dá)成協(xié)議，對“ 中科系 ”進(jìn)行股權(quán)托管，然后第一目標(biāo)是完成對“ 中西藥業(yè)” 的重新控股與重組。于是我提出收購控股公司的股權(quán)，而不是上市公司的股權(quán)，這一著以后在市場上被反復(fù)采用。 華晨第四次行動是炒了我們的后路。即使在今天來看，也是一著高手之棋，借“中國金融教育發(fā)展基金會” 的牌子，用香港上市公司慣用的離岸投資手法，1992 年 6 月在英屬“ 百幕大” 無稅島注冊一個(gè)只要一美金的公司，主要股東“中國金融教育發(fā)展基金會”持股 ％。當(dāng)然，上市公司資產(chǎn)重組是市場經(jīng)濟(jì)條件下的一種正常而普遍的企業(yè)行為和市場行為，資產(chǎn)重組作為證券市場永恒的主題也已經(jīng)成為不爭的事實(shí)，只是新的政策導(dǎo)向和市場理念必然會給我國上市公司未來的資產(chǎn)重組活動注入新的13 / 152內(nèi)容。同時(shí)，重新修訂的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則非貨幣性交易》特別強(qiáng)調(diào)了要把支付的稅費(fèi)也作為入賬價(jià)值的一部分。 三、資產(chǎn)重組新趨勢 2022 年，我國滬深兩市共發(fā)生資產(chǎn)重組活動 1051 起，涉及到上市公司 531 家，再創(chuàng)歷史新高。 其三，長線運(yùn)作，類似于“戰(zhàn)略投資者” 。 其一，開展實(shí)質(zhì)性重組，使上市公司業(yè)績與股價(jià)同步增長。 值得一提的是，在新疆屯河大展“紅” 圖的同時(shí)，公司股票價(jià)格也在一路飄紅，按照還凈統(tǒng)計(jì)，該股從 2022 年初的 16 元左右起步，以單邊上揚(yáng)的方式一路慢牛盤升到 46 元左右，目前仍在 40元上方運(yùn)行，一年多的累積漲幅接近 200%，堪稱上市公司基本面改善與股票二級市場套利的完美結(jié)合。這樣，新疆屯河的番茄醬業(yè)務(wù)綜合了資源、成本、規(guī)模以及銷售等多方面優(yōu)勢，公司打算通過一系列的兼并和擴(kuò)建在2022 年達(dá)到 60 萬噸的生產(chǎn)能力。受惠于獨(dú)特的地理環(huán)境，新疆番茄的紅色素和可溶性固形物含量以及單產(chǎn)遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，霉菌和病蟲害也較少，特別適合制造番茄醬。在意識到相互競爭造成損失后，新疆屯河與天山股份兩家公司從競爭走向聯(lián)合，2022 年 10 月，屯河以 億元的價(jià)格將自己水泥資產(chǎn) 51％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天山股份。由此可見，新疆屯河和天山股份3 / 152是新疆相鄰的兩家最大水泥企業(yè)，同業(yè)競爭激烈。我們認(rèn)為，新疆屯河（600737）的具體運(yùn)作既在思路上充分體現(xiàn)了德隆的資本運(yùn)作理念，又在操作上對其它機(jī)構(gòu)更具有啟發(fā)性，因此，我們通過解剖這只“麻雀” 來透視一下新疆德隆的資本魔方，解析出“德隆模式” 中較有創(chuàng)意的投資運(yùn)作理念，并結(jié)合政策面的新變化對資產(chǎn)重組活動的新趨勢、新思路、新方案作出一些展望。當(dāng)然，新疆德隆重點(diǎn)展開資本運(yùn)作的上市公司包括合金投資（0633） 、湘火炬（0549）與新疆屯河（600737） ，思路相同而手法不一。而當(dāng)年全疆水泥生產(chǎn)量是 萬噸，烏魯木齊一帶產(chǎn)量在 400 萬噸，其中天山股份產(chǎn)能135 萬噸，屯河 100 萬噸，其他較大的水泥生產(chǎn)企業(yè)是天龍、卡子灣、7008（軍工企業(yè)）三個(gè)水泥廠，合計(jì)生產(chǎn)能力在 100 萬噸左右，還有一些零散的小企業(yè)。 2022 年，新疆德隆進(jìn)一步開始了以新疆屯河為核心的行業(yè)整合工作。國內(nèi)番茄醬目前年生產(chǎn)能力為 16 萬噸，新疆產(chǎn)量占全國的90%，而且新疆的番茄醬 90%用于出口。待銷售渠道建立成功，新疆德隆打算再轉(zhuǎn)移給屯河，這在一定程度上減輕了屯河拓展市場的風(fēng)險(xiǎn)。緊接著，2022年 8 月剛上市的新公司國際實(shí)業(yè)，便在 2022 年 2 月將其持有的新疆凱澤番茄制品公司 ％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新疆屯河，轉(zhuǎn)而加大了麻黃素制品方面的投資。然而，與國內(nèi)股民通常概念中的“做莊” 不同的是，新疆德隆的資本運(yùn)作思路和風(fēng)格并不同于有行情時(shí)撈一把，行情結(jié)束比誰跑得都快的股市游資，后者的操作手段無非是建倉洗盤拉高出貨四部曲，一輪炒作下來多則一年，少則三個(gè)月；而前者則自有其獨(dú)到之處，從新疆屯河這一樣本就可以對“新疆德隆模式”的特點(diǎn)略見一斑。也正緣于此，在管理層嚴(yán)厲查處“中科事件” 、 “億安科技”的肅殺之氣中，新疆屯河等所謂“德隆系莊股” 卻“勝似閑庭信步”，新疆板塊依舊走得生龍活虎。 綜上所述，不論德隆集團(tuán)對上市公司的改造能否善始善終， “德隆模式”的出現(xiàn)，至少表明中國股市已經(jīng)超越了那種完全脫離上市公司基本面、靠大資金博傻進(jìn)行純粹投機(jī)炒作的年代，它標(biāo)志著投資理念和資產(chǎn)重組藝術(shù)的一次階段性飛躍。新的規(guī)則要求上市公司的債務(wù)重組收益只能計(jì)入資本公積金，而不能再計(jì)入利潤。 作為一個(gè)明確的政策面信號，新會計(jì)準(zhǔn)則和退市機(jī)制的實(shí)施沉重打擊了虛假重組，二級市場不重基本面，投機(jī)炒作績差股的非理性現(xiàn)象將受到顯著抑制。 早在我們參與中國證券市場第一起“寶安” 對“延中”的收購戰(zhàn)之前，華晨已經(jīng)完成了中國企業(yè)第一家在美國上市的計(jì)劃。 華晨第三次的行動，是在香港回歸之后，其利用東南亞金融風(fēng)暴對香港股市的沖擊，低價(jià)收購了“歡樂天地” （1188） ，1998 年11 月完成收購，1999 年 1 月通過配股集資 1100 萬港幣，但這次收購給華晨帶來不少麻煩， “歡樂天地”有許多未了債權(quán)債務(wù)需要處理。在當(dāng)時(shí)，收購方式都習(xí)慣通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，然而股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易成本高，公示性強(qiáng)，操作不便。 華晨的第六次行動，就是今年利用“中科系” 的雪崩，巧取“中西藥業(yè)”（600842 ） 。就這項(xiàng)計(jì)劃而言，上海醫(yī)藥與江蘇陽光的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件很優(yōu)惠，但他們囿于國家財(cái)政部與證監(jiān)會對國有股轉(zhuǎn)讓審批很嚴(yán)，擔(dān)心一年半年批不下來。華晨選擇行動與公開計(jì)19 / 152劃的時(shí)機(jī)選得很好，動作也快。與其這樣，還不如過完一條河，破一次舟，大家了結(jié)，以后重新再做舟過河，形成游戲規(guī)則。與其相比，這幾年在資本市場上出現(xiàn)過的這個(gè)系、那個(gè)系都不能與華晨相比。用在經(jīng)濟(jì)上就是具有中國特色的市場經(jīng)濟(jì)，中國特色的市場經(jīng)濟(jì)就是融合東西方文化的經(jīng)濟(jì)。第二是市場風(fēng)險(xiǎn)，再好的計(jì)劃，市場不認(rèn)可，或發(fā)生市場重大風(fēng)波，后果難以控制。重面子輕利益