【正文】 三大合成材料毛利迅速擴張. 我們判斷 2010 年公司經(jīng)營狀況會明顯好轉(zhuǎn),全年中國石化可以完成 元左右的每股 收益. 我們與市場不同的觀點: 市場認為 2010 2010 年國際油價在 促使中國的石油消費繼續(xù)剛性增長,而全球經(jīng)濟復(fù)蘇和壟斷決定三大合成材料盈利高漲,乙 烯 EBIT 達到 4000 年公司還受益于成品油價格體制改革及國Ⅲ油標(biāo)的推行,公司 2010 年利潤增長可達 44%左右. 估值與投資建議: DCFWACC 模型估值結(jié)果每股合理估值區(qū)間 A 股價 格偏低, 相對估值處于絕對估值區(qū)間, 烯烴及三大合成材料盈利高漲促使 2010 年 40%以上的 利潤增長預(yù)期較為明確,給予公司推薦的投資評級. 股價表現(xiàn)的催化劑: 受節(jié)能減排,環(huán)保政策影響,石化小企業(yè)將面臨較大的成本壓力,一些沒有競爭優(yōu)勢的 小企業(yè)(如缺少資源的小煉廠)難逃關(guān)停并轉(zhuǎn)厄運,面臨被大企業(yè)集團的整合,因此石 化行業(yè)并購整合與重組將明顯加劇,國內(nèi)成品油價格上調(diào)及歐 3,歐 4 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 22 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 環(huán)保汽油標(biāo)準(zhǔn)的推行都是公司股票表現(xiàn)的催化劑. 主要風(fēng)險因素: 1,石化行業(yè)與國際油價相關(guān)性極強,國際油價變動幅度較大,向上或向下遠超出我們預(yù) 測的波動區(qū)間. 國際油價的大幅波動勢必會引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價格波動較大, 而我國期貨市場發(fā)展還很不完善, 眾多石油化工產(chǎn)品沒有期貨,企業(yè)無法對沖風(fēng)險,而石化行業(yè)公司業(yè)績與國際油價相關(guān)性極 強,國際油價的大幅波動傳導(dǎo)到企業(yè)利潤上致使公司業(yè)績波動超出我們的預(yù)期. 2,產(chǎn)業(yè)政策比我們預(yù)測的進一步趨嚴(yán)還要不利. 資源稅收政策可能進一步趨嚴(yán),可能比我們預(yù)測的進一步趨嚴(yán)還要不利. 3,公司生產(chǎn)裝置發(fā)生安全生產(chǎn)事故(石油化工企業(yè)發(fā)生裝置事故概率較大) . 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 23 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 表 14:中國石化(600028)財務(wù)報表預(yù)測 資產(chǎn)負債表貨幣資金 應(yīng)收和預(yù)付款項 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利潤表 營業(yè)收入 營業(yè)成本 營業(yè)稅金及附 存貨 其他流動資產(chǎn) 長期股權(quán)投資 投資性房地產(chǎn) 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 加 營業(yè)費用 管理費用 財務(wù)費用 資產(chǎn)減值損失 投資收益 公允價值變動 其他非流動資產(chǎn) 資產(chǎn)總計 短期借款 損益 其他經(jīng)營損益 營業(yè)利潤 其他非經(jīng)營損 應(yīng)付和預(yù)收款項 長期借款 其他負債 負債合計 股本 益 利潤總額 所得稅 凈利潤 少數(shù)股東損益 母公司股東凈 資本公積 留存收益 母公司股東權(quán)益 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益合計 負債和股東權(quán)益 現(xiàn)金流量表 凈利潤 折舊與攤銷 經(jīng)營現(xiàn)金流 投資現(xiàn)金流 融資現(xiàn)金流 現(xiàn)金凈變動 EBITDA NOPLAT 2008A 26115 2009A 64000 2010E 92294 2011E 90630 2012E 108754 利潤 基本每股收益 財務(wù)指標(biāo) 營收增長率 EBIT 增長率 凈利潤增長率 銷售毛利率 銷售凈利率 ROE ROIC PE P/S P/B EV/IC EV/EBITDA 2008A % % % % % % % 2009A % % % % % % % 2010E % % % % % % % 2011E % % % % % % % 2012E % % % % % % % 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 資料來源:中國銀河證券研究所 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 24 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 公司戰(zhàn)略與競爭力分析 公司基本情況介紹 作為一體化的綜合類石化公司,中國石化在我國石油化工領(lǐng)域起著舉足輕重的作用,戰(zhàn) 略地位十分突出,明顯受益于國際油價回落,低 C 和成品油價格體制改革深入,2010 年業(yè)績 增長較快. 表 15:中國石化()戰(zhàn)略分析 公司戰(zhàn)略分析 優(yōu)勢 SWOT 評價 一體化的綜合類石化公司規(guī)模成本優(yōu)勢明顯, 5 家 企業(yè)可開采石油資源,壟斷經(jīng)營效率高. 大型央企,分支機構(gòu)遍布海內(nèi)外,管理難度大, 稅收政策越來越緊. 因低 C 環(huán)保要求國標(biāo)改歐標(biāo)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換勢在必行,低 C 及生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)提 高有利于公司煉油銷售業(yè)績提升 中原地區(qū)老油田儲產(chǎn)量下降,勝利油田含硫量增加,腐蝕設(shè)備. 總分值 分值: 劣勢 分值: 機會 威脅 分值: 分值: 注:分值 15,越高越好 資料來源:中國銀河證券研究所 表 16:中國石化()競爭力分析 公司競爭力分析 供應(yīng)商力量 新進入壁壘 客戶力量 替代產(chǎn)品 競爭對手 波特五力評價 供應(yīng)商 1/3 來自自己,1/3 來自中石油和海油,1/3 來看海外進口 政府限制石油開采,新 的《石油價格管理辦法》有利于煉油業(yè)績穩(wěn)定 客戶較分散,客戶力量較弱. 短期內(nèi)無替代產(chǎn)品,油價高企后替代產(chǎn)品研發(fā)加快 壟斷經(jīng)營,競爭現(xiàn)象不明顯. 總分值 分值: 分值: 分值: 分值: 分值: 注:分值 15,越高越好。 完成合同額分別從 億美元到 億美元,年均增長 %.海外石油工程隊伍已達 191 支. 中石化安哥拉項目增厚 元 2010 年 3 月 26 日,SHI 與 SOOGL 以及相關(guān)各方簽訂了《收購協(xié)議》及《更替協(xié)議》 。 本文由cjs210貢獻 pdf文檔可能在WAP端瀏覽體驗不佳。2010 年第四季度檢修 40 天 新加坡 新加坡 新加坡 新加坡 900/435 475/270 655/350 丙烯 200 5 月檢修 1 個月 2010 年無檢修,下次檢修 2011 年檢修 4045 天 2010 年無檢修, 下次檢修 2013 年檢修 4045 天 2010 年無檢修,下次檢修 2011 年檢修 4045 天 Bataan 丙烯 140 2009 年 12 月2010 年 4 月檢修,下次檢修 2011/2012 年 Kertih Kertih Kuantan Kuantan Pasir Pasir Pasir 乙烯 400 600/95 丙烯 300 丙烯 80 260/160 407/260 丙烯 130 2010 年無檢修, 下次檢修在 2012 年 57 月檢修 3040 天 第二第三季度檢修 3040 天 2010 年無檢修, 下次檢修 2011/2012 年 2010 年無檢修, 下次檢修 2011 年 2010 年無檢修, 下次檢修 2012 年 2010 年無檢修 Anyer Plaju Balongan 600/306 丙烯 45 丙烯 250 2 月 2 日3 月 21 日, 2010 年檢修 47 天 1 月 10 日, 2010 年檢修 2 周 2010 年 1 月 15 日檢修,下次檢修在 2011/2012 位置 乙烯/丙烯(千噸/年) 備注 資料來源:百川資訊 表 11:東南亞裝置 2010 年檢修動態(tài) 公司 Haldia Shell ROC Haldia ROC Shell PTTCH I1 PTTCH oleflex Petronas 位置 Haldia Pulau Bukom Map Ta Phut Haldia Map Ta Phut Pulau Bukom Map Ta Phut Map Ta Phut Kuantan PDH 乙烯/丙烯(千噸/年) 丁二烯 91 丁二烯 155 800/600 520/330 800/600 乙烯 800 461/127 丙烯 100 丙烯 300 備注 2010 年 10 月檢修后明年 1 月重啟 2010 年 23 月檢修 2010 年 11 月檢修 23 周 2010 年 10 月底排除故障12 月開工提升 30% 1 月負荷 9095% 新裝置 2011 年啟動 2010 年 10 月 27 日檢修 35 天 2010 年 10 月 27 日檢修 45 天 2010 年 11 月檢修 3040 天 資料來源:百川資訊 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 12 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) (四)環(huán)保要求與城鎮(zhèn)化推動天然氣消費高增長,氣價上調(diào)大石化 受益 天然氣是最清潔的能源之一,其單位熱值 C 排放量要遠遠小于煤炭和石油,要減排 C 就 必需改變一次能源結(jié)構(gòu), 目前我國天然氣消費占一次能源消費總量還不到 4%, 遠低于美國的 26%,西方七大工業(yè)國(G7)的 25%,經(jīng)合組織的 25%,也低于世界平均 24% 中國在低 C 經(jīng)濟要求和天然氣比重嚴(yán)重偏低情況下, 將會盡一切力量推動天然氣開發(fā)與應(yīng)用, 中國天然氣將迎來快速增長時期. 隨著城市化進程的加快,城市天然氣需求潛力將進一步擴大,根據(jù)國家天然氣發(fā)展總體 規(guī)劃到 2010 年通天然氣城市將增加到 290 個, 2020 年前城市燃氣用天然氣增速將保持 15% 在 左右,2020 年前后城市燃氣用天然氣消費量將達到 850 億立方米,到 21 世紀(jì)中葉全國 76% 的城市將用上天然氣,天然氣將逐步成為城市燃氣市場的主要燃料,城市燃氣占天然氣消費 比重有望進一步向發(fā)達國家 40% 年以來,我國天然氣產(chǎn)銷都呈現(xiàn)快速 增長的態(tài)勢,2000 年至 2008 年,年均增長率達到約 16%,超過除了核能之外的其他一次能 源的增速,遠高于同期石油和煤炭 %和 % C 與城鎮(zhèn)化雙輪推動下天然氣必 將是 21 世紀(jì)消費量增長最快的能源. 由于我國天然氣價格在政府長期控制下相對偏低,天然氣價格將獨立于石油不斷走高. 隨著需求增長,天然氣將由目前的供需基本平衡轉(zhuǎn)為短缺,預(yù)計 2010 年天然氣供需缺口為 300 億立方米左右,進口占比約 20%,2015 年缺口為 500 億立方米,2020 年缺口將達到 900 33%,而成熟市場經(jīng)濟國家天然氣與原 油比價通常在 看,天然氣價格會持續(xù)上漲,中國石油, 2010 年一季 度生產(chǎn)可銷售天然氣 億立方米, 同比增長 %. 預(yù)計全年天然氣產(chǎn)銷在 700 億立方米 左右,每千立方米均提高 230 元,增加 161 億利潤,扣稅后相當(dāng)于增加 億元凈利潤, 相當(dāng)于 EPS 增加 2010 年一季度天然氣產(chǎn)量 億立方米,同比增長 %.預(yù)計全年天然氣產(chǎn)銷在 110 億立方米左右,每千立方米均提高 230 元,增加 億 利潤,扣稅后相當(dāng)于增加 19 億元凈利潤,相當(dāng)于 EPS 增加 元. 圖 24:世界主要國家一次能源消費結(jié)構(gòu) 0% 石油 天然氣 煤炭 核能 水電 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19% 4% 70% 1% 7% 10% 6% 1% 36% 46% 55% 15% 5% 6% 19% 9% 1% 6% 53% 31% 2% 8% 52% 22% 15% 25% 8% 2% 38% 26% 25% 44% 17% 11% 3% 26% 11% 1% 38% 24% 5% 39% 15% 6% 36% 40% 6%1% 37% 17% 40% 46% 10% 0% 5% 10% 6% 31% 27% 25% 39% 25% 21% 10% 5% 51% 30% 11% 3% 5% 40% 21% 9% 5% 25% 29% 24% 5% 6% 35% 10% 中國 巴西 俄羅斯 印度 金磚四國合計 美國 日本 德國 法國 英國 意大利 加拿大 G7合計 亞太合計 經(jīng)合組織合計 世界合計 資料來源:CEIC 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 13 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 圖 25:中國天然氣市場消費量及預(yù)測 3000 2500 億立方米 2000 1500 1000 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2015 2020 資料來源:BP,社科院 圖 26:中國天然氣產(chǎn)量 天然氣產(chǎn)量 199001 199105 199209 199401 199505 199609 199801 199905 200009 200201 200305 200409 200601 200705 200809 201001 同比增長 % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 資料來源:WIND 圖 27:中國城鎮(zhèn)化進程加快 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 城鎮(zhèn)人口(百萬人口)(左軸) 城市化率(%)(右軸) 億立方米 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 資料來源:CEIC 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 2020E 14 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 圖 28:城市燃氣用天然氣消費量 城市燃氣 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 增長 40