【正文】 三大合成材料毛利迅速擴(kuò)張. 我們判斷 2010 年公司經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)明顯好轉(zhuǎn),全年中國(guó)石化可以完成 元左右的每股 收益. 我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn): 市場(chǎng)認(rèn)為 2010 2010 年國(guó)際油價(jià)在 促使中國(guó)的石油消費(fèi)繼續(xù)剛性增長(zhǎng),而全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和壟斷決定三大合成材料盈利高漲,乙 烯 EBIT 達(dá)到 4000 年公司還受益于成品油價(jià)格體制改革及國(guó)Ⅲ油標(biāo)的推行,公司 2010 年利潤(rùn)增長(zhǎng)可達(dá) 44%左右. 估值與投資建議: DCFWACC 模型估值結(jié)果每股合理估值區(qū)間 A 股價(jià) 格偏低, 相對(duì)估值處于絕對(duì)估值區(qū)間, 烯烴及三大合成材料盈利高漲促使 2010 年 40%以上的 利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期較為明確,給予公司推薦的投資評(píng)級(jí). 股價(jià)表現(xiàn)的催化劑: 受節(jié)能減排,環(huán)保政策影響,石化小企業(yè)將面臨較大的成本壓力,一些沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的 小企業(yè)(如缺少資源的小煉廠)難逃關(guān)停并轉(zhuǎn)厄運(yùn),面臨被大企業(yè)集團(tuán)的整合,因此石 化行業(yè)并購(gòu)整合與重組將明顯加劇,國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上調(diào)及歐 3,歐 4 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 22 行業(yè)月度投資組合研究報(bào)告/石油化工行業(yè) 環(huán)保汽油標(biāo)準(zhǔn)的推行都是公司股票表現(xiàn)的催化劑. 主要風(fēng)險(xiǎn)因素: 1,石化行業(yè)與國(guó)際油價(jià)相關(guān)性極強(qiáng),國(guó)際油價(jià)變動(dòng)幅度較大,向上或向下遠(yuǎn)超出我們預(yù) 測(cè)的波動(dòng)區(qū)間. 國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)勢(shì)必會(huì)引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)較大, 而我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展還很不完善, 眾多石油化工產(chǎn)品沒(méi)有期貨,企業(yè)無(wú)法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),而石化行業(yè)公司業(yè)績(jī)與國(guó)際油價(jià)相關(guān)性極 強(qiáng),國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)傳導(dǎo)到企業(yè)利潤(rùn)上致使公司業(yè)績(jī)波動(dòng)超出我們的預(yù)期. 2,產(chǎn)業(yè)政策比我們預(yù)測(cè)的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利. 資源稅收政策可能進(jìn)一步趨嚴(yán),可能比我們預(yù)測(cè)的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利. 3,公司生產(chǎn)裝置發(fā)生安全生產(chǎn)事故(石油化工企業(yè)發(fā)生裝置事故概率較大) . 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 23 行業(yè)月度投資組合研究報(bào)告/石油化工行業(yè) 表 14:中國(guó)石化(600028)財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金 應(yīng)收和預(yù)付款項(xiàng) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利潤(rùn)表 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅金及附 存貨 其他流動(dòng)資產(chǎn) 長(zhǎng)期股權(quán)投資 投資性房地產(chǎn) 固定資產(chǎn) 無(wú)形資產(chǎn) 加 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 投資收益 公允價(jià)值變動(dòng) 其他非流動(dòng)資產(chǎn) 資產(chǎn)總計(jì) 短期借款 損益 其他經(jīng)營(yíng)損益 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 其他非經(jīng)營(yíng)損 應(yīng)付和預(yù)收款項(xiàng) 長(zhǎng)期借款 其他負(fù)債 負(fù)債合計(jì) 股本 益 利潤(rùn)總額 所得稅 凈利潤(rùn) 少數(shù)股東損益 母公司股東凈 資本公積 留存收益 母公司股東權(quán)益 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益合計(jì) 負(fù)債和股東權(quán)益 現(xiàn)金流量表 凈利潤(rùn) 折舊與攤銷(xiāo) 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 投資現(xiàn)金流 融資現(xiàn)金流 現(xiàn)金凈變動(dòng) EBITDA NOPLAT 2008A 26115 2009A 64000 2010E 92294 2011E 90630 2012E 108754 利潤(rùn) 基本每股收益 財(cái)務(wù)指標(biāo) 營(yíng)收增長(zhǎng)率 EBIT 增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 銷(xiāo)售毛利率 銷(xiāo)售凈利率 ROE ROIC PE P/S P/B EV/IC EV/EBITDA 2008A % % % % % % % 2009A % % % % % % % 2010E % % % % % % % 2011E % % % % % % % 2012E % % % % % % % 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 資料來(lái)源:中國(guó)銀河證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 24 行業(yè)月度投資組合研究報(bào)告/石油化工行業(yè) 公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析 公司基本情況介紹 作為一體化的綜合類(lèi)石化公司,中國(guó)石化在我國(guó)石油化工領(lǐng)域起著舉足輕重的作用,戰(zhàn) 略地位十分突出,明顯受益于國(guó)際油價(jià)回落,低 C 和成品油價(jià)格體制改革深入,2010 年業(yè)績(jī) 增長(zhǎng)較快. 表 15:中國(guó)石化()戰(zhàn)略分析 公司戰(zhàn)略分析 優(yōu)勢(shì) SWOT 評(píng)價(jià) 一體化的綜合類(lèi)石化公司規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)明顯, 5 家 企業(yè)可開(kāi)采石油資源,壟斷經(jīng)營(yíng)效率高. 大型央企,分支機(jī)構(gòu)遍布海內(nèi)外,管理難度大, 稅收政策越來(lái)越緊. 因低 C 環(huán)保要求國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換勢(shì)在必行,低 C 及生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)提 高有利于公司煉油銷(xiāo)售業(yè)績(jī)提升 中原地區(qū)老油田儲(chǔ)產(chǎn)量下降,勝利油田含硫量增加,腐蝕設(shè)備. 總分值 分值: 劣勢(shì) 分值: 機(jī)會(huì) 威脅 分值: 分值: 注:分值 15,越高越好 資料來(lái)源:中國(guó)銀河證券研究所 表 16:中國(guó)石化()競(jìng)爭(zhēng)力分析 公司競(jìng)爭(zhēng)力分析 供應(yīng)商力量 新進(jìn)入壁壘 客戶(hù)力量 替代產(chǎn)品 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 波特五力評(píng)價(jià) 供應(yīng)商 1/3 來(lái)自自己,1/3 來(lái)自中石油和海油,1/3 來(lái)看海外進(jìn)口 政府限制石油開(kāi)采,新 的《石油價(jià)格管理辦法》有利于煉油業(yè)績(jī)穩(wěn)定 客戶(hù)較分散,客戶(hù)力量較弱. 短期內(nèi)無(wú)替代產(chǎn)品,油價(jià)高企后替代產(chǎn)品研發(fā)加快 壟斷經(jīng)營(yíng),競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象不明顯. 總分值 分值: 分值: 分值: 分值: 分值: 注:分值 15,越高越好。 完成合同額分別從 億美元到 億美元,年均增長(zhǎng) %.海外石油工程隊(duì)伍已達(dá) 191 支. 中石化安哥拉項(xiàng)目增厚 元 2010 年 3 月 26 日,SHI 與 SOOGL 以及相關(guān)各方簽訂了《收購(gòu)協(xié)議》及《更替協(xié)議》 。 本文由cjs210貢獻(xiàn) pdf文檔可能在WAP端瀏覽體驗(yàn)不佳。2010 年第四季度檢修 40 天 新加坡 新加坡 新加坡 新加坡 900/435 475/270 655/350 丙烯 200 5 月檢修 1 個(gè)月 2010 年無(wú)檢修,下次檢修 2011 年檢修 4045 天 2010 年無(wú)檢修, 下次檢修 2013 年檢修 4045 天 2010 年無(wú)檢修,下次檢修 2011 年檢修 4045 天 Bataan 丙烯 140 2009 年 12 月2010 年 4 月檢修,下次檢修 2011/2012 年 Kertih Kertih Kuantan Kuantan Pasir Pasir Pasir 乙烯 400 600/95 丙烯 300 丙烯 80 260/160 407/260 丙烯 130 2010 年無(wú)檢修, 下次檢修在 2012 年 57 月檢修 3040 天 第二第三季度檢修 3040 天 2010 年無(wú)檢修, 下次檢修 2011/2012 年 2010 年無(wú)檢修, 下次檢修 2011 年 2010 年無(wú)檢修, 下次檢修 2012 年 2010 年無(wú)檢修 Anyer Plaju Balongan 600/306 丙烯 45 丙烯 250 2 月 2 日3 月 21 日, 2010 年檢修 47 天 1 月 10 日, 2010 年檢修 2 周 2010 年 1 月 15 日檢修,下次檢修在 2011/2012 位置 乙烯/丙烯(千噸/年) 備注 資料來(lái)源:百川資訊 表 11:東南亞裝置 2010 年檢修動(dòng)態(tài) 公司 Haldia Shell ROC Haldia ROC Shell PTTCH I1 PTTCH oleflex Petronas 位置 Haldia Pulau Bukom Map Ta Phut Haldia Map Ta Phut Pulau Bukom Map Ta Phut Map Ta Phut Kuantan PDH 乙烯/丙烯(千噸/年) 丁二烯 91 丁二烯 155 800/600 520/330 800/600 乙烯 800 461/127 丙烯 100 丙烯 300 備注 2010 年 10 月檢修后明年 1 月重啟 2010 年 23 月檢修 2010 年 11 月檢修 23 周 2010 年 10 月底排除故障12 月開(kāi)工提升 30% 1 月負(fù)荷 9095% 新裝置 2011 年啟動(dòng) 2010 年 10 月 27 日檢修 35 天 2010 年 10 月 27 日檢修 45 天 2010 年 11 月檢修 3040 天 資料來(lái)源:百川資訊 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 12 行業(yè)月度投資組合研究報(bào)告/石油化工行業(yè) (四)環(huán)保要求與城鎮(zhèn)化推動(dòng)天然氣消費(fèi)高增長(zhǎng),氣價(jià)上調(diào)大石化 受益 天然氣是最清潔的能源之一,其單位熱值 C 排放量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于煤炭和石油,要減排 C 就 必需改變一次能源結(jié)構(gòu), 目前我國(guó)天然氣消費(fèi)占一次能源消費(fèi)總量還不到 4%, 遠(yuǎn)低于美國(guó)的 26%,西方七大工業(yè)國(guó)(G7)的 25%,經(jīng)合組織的 25%,也低于世界平均 24% 中國(guó)在低 C 經(jīng)濟(jì)要求和天然氣比重嚴(yán)重偏低情況下, 將會(huì)盡一切力量推動(dòng)天然氣開(kāi)發(fā)與應(yīng)用, 中國(guó)天然氣將迎來(lái)快速增長(zhǎng)時(shí)期. 隨著城市化進(jìn)程的加快,城市天然氣需求潛力將進(jìn)一步擴(kuò)大,根據(jù)國(guó)家天然氣發(fā)展總體 規(guī)劃到 2010 年通天然氣城市將增加到 290 個(gè), 2020 年前城市燃?xì)庥锰烊粴庠鏊賹⒈３?15% 在 左右,2020 年前后城市燃?xì)庥锰烊粴庀M(fèi)量將達(dá)到 850 億立方米,到 21 世紀(jì)中葉全國(guó) 76% 的城市將用上天然氣,天然氣將逐步成為城市燃?xì)馐袌?chǎng)的主要燃料,城市燃?xì)庹继烊粴庀M(fèi) 比重有望進(jìn)一步向發(fā)達(dá)國(guó)家 40% 年以來(lái),我國(guó)天然氣產(chǎn)銷(xiāo)都呈現(xiàn)快速 增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),2000 年至 2008 年,年均增長(zhǎng)率達(dá)到約 16%,超過(guò)除了核能之外的其他一次能 源的增速,遠(yuǎn)高于同期石油和煤炭 %和 % C 與城鎮(zhèn)化雙輪推動(dòng)下天然氣必 將是 21 世紀(jì)消費(fèi)量增長(zhǎng)最快的能源. 由于我國(guó)天然氣價(jià)格在政府長(zhǎng)期控制下相對(duì)偏低,天然氣價(jià)格將獨(dú)立于石油不斷走高. 隨著需求增長(zhǎng),天然氣將由目前的供需基本平衡轉(zhuǎn)為短缺,預(yù)計(jì) 2010 年天然氣供需缺口為 300 億立方米左右,進(jìn)口占比約 20%,2015 年缺口為 500 億立方米,2020 年缺口將達(dá)到 900 33%,而成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家天然氣與原 油比價(jià)通常在 看,天然氣價(jià)格會(huì)持續(xù)上漲,中國(guó)石油, 2010 年一季 度生產(chǎn)可銷(xiāo)售天然氣 億立方米, 同比增長(zhǎng) %. 預(yù)計(jì)全年天然氣產(chǎn)銷(xiāo)在 700 億立方米 左右,每千立方米均提高 230 元,增加 161 億利潤(rùn),扣稅后相當(dāng)于增加 億元凈利潤(rùn), 相當(dāng)于 EPS 增加 2010 年一季度天然氣產(chǎn)量 億立方米,同比增長(zhǎng) %.預(yù)計(jì)全年天然氣產(chǎn)銷(xiāo)在 110 億立方米左右,每千立方米均提高 230 元,增加 億 利潤(rùn),扣稅后相當(dāng)于增加 19 億元凈利潤(rùn),相當(dāng)于 EPS 增加 元. 圖 24:世界主要國(guó)家一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu) 0% 石油 天然氣 煤炭 核能 水電 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19% 4% 70% 1% 7% 10% 6% 1% 36% 46% 55% 15% 5% 6% 19% 9% 1% 6% 53% 31% 2% 8% 52% 22% 15% 25% 8% 2% 38% 26% 25% 44% 17% 11% 3% 26% 11% 1% 38% 24% 5% 39% 15% 6% 36% 40% 6%1% 37% 17% 40% 46% 10% 0% 5% 10% 6% 31% 27% 25% 39% 25% 21% 10% 5% 51% 30% 11% 3% 5% 40% 21% 9% 5% 25% 29% 24% 5% 6% 35% 10% 中國(guó) 巴西 俄羅斯 印度 金磚四國(guó)合計(jì) 美國(guó) 日本 德國(guó) 法國(guó) 英國(guó) 意大利 加拿大 G7合計(jì) 亞太合計(jì) 經(jīng)合組織合計(jì) 世界合計(jì) 資料來(lái)源:CEIC 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 13 行業(yè)月度投資組合研究報(bào)告/石油化工行業(yè) 圖 25:中國(guó)天然氣市場(chǎng)消費(fèi)量及預(yù)測(cè) 3000 2500 億立方米 2000 1500 1000 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2015 2020 資料來(lái)源:BP,社科院 圖 26:中國(guó)天然氣產(chǎn)量 天然氣產(chǎn)量 199001 199105 199209 199401 199505 199609 199801 199905 200009 200201 200305 200409 200601 200705 200809 201001 同比增長(zhǎng) % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 資料來(lái)源:WIND 圖 27:中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 城鎮(zhèn)人口(百萬(wàn)人口)(左軸) 城市化率(%)(右軸) 億立方米 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 資料來(lái)源:CEIC 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 2020E 14 行業(yè)月度投資組合研究報(bào)告/石油化工行業(yè) 圖 28:城市燃?xì)庥锰烊粴庀M(fèi)量 城市燃?xì)?90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 增長(zhǎng) 40