【正文】 加強(qiáng)了，該公司對(duì)于石油價(jià)格的不確定性的承受能力增強(qiáng)了。因此，市場(chǎng)將更加難以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 只有在 II區(qū)的企業(yè)才是真正將資源優(yōu)勢(shì)最大限度地發(fā)揮出來(lái) ， 承受了與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn) ， 該區(qū)域企業(yè)的股票往往已經(jīng)被合理定價(jià)了 。 Financial Engineering 54 IBM和世界銀行的貨幣互換 ? 首次著名的貨幣互換交易發(fā)生在世界銀行與 國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司 (IBM)之間。 債務(wù)人根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)利率走勢(shì)，通過(guò)利率互換，將其自身的浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率債務(wù)，或?qū)⒐潭ɡ蕚鶆?wù)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率債務(wù)的操作。甲和乙都在他們有比較優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)上借款，即甲以固定利率借馬克而乙按浮動(dòng)利率借美元，然后參加貨幣互換。 Financial Engineering 59 債務(wù)市場(chǎng) （固定匯率） 債務(wù)市場(chǎng) （浮動(dòng)匯率） 公司甲 公司乙 % % LIBOR LIBOR+% Financial Engineering 60 貨幣利率互換 ? 假設(shè)甲公司可按 %的固定利率借 7年期的馬克并以 1年期 LIBOR的浮動(dòng)利率借 7年期的美元， 乙公司可按%的固定利率借 7年期的馬克并以 1年期 LIBOR浮動(dòng)利率借 7年期的美元。 ? A和 B的美元利率差為 2%，而英鎊利率差為 %，所以我們預(yù)期各方的總收益為每年 %。 Financial Engineering 53 貨幣互換 ? 貨幣互換 (currency SWAP) 又稱 “ 貨幣掉期 ” ，是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價(jià)本金和固定利息進(jìn)行交換。 ? 處于 III區(qū)內(nèi)的企業(yè) ， 應(yīng)該盡可能地將自己的經(jīng)營(yíng)能力充分發(fā)揮出來(lái) ， 去承受更多的不確定性 ， 向 II區(qū)移動(dòng) 。 Financial Engineering 43 ? 根據(jù) Conoco公司股票期權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，利用 BS公式逆向地計(jì)算發(fā)現(xiàn)：交易宣布之前的一個(gè)月里，該公司股票期權(quán)的平均波動(dòng)率為 ，而交易宣布之后的一個(gè)月里，該公司股票期權(quán)波動(dòng)率下降到了 。 Financial Engineering 41 Philips公司收購(gòu)案 ——增強(qiáng)能力 ? Tosco公司的業(yè)務(wù)和 Philips公司現(xiàn)有的很大的互補(bǔ)性，前者主要是下游的煉油企業(yè)，而 Philips公司主要擁有上游的勘探和開采優(yōu)勢(shì)。 ? 為此他們?cè)诮ㄔ煲黄趶S房的時(shí)候 ， 將二期廠房所需要的管道 、 地道 、 通訊和電力等設(shè)施和一期廠房的實(shí)施一起建設(shè) 。 后者比前者高出 1億美元 ， 大于 8000萬(wàn)美元 。投資建設(shè) 3臺(tái) 8萬(wàn)千瓦機(jī)組的買方期權(quán)的價(jià)值為C1，投資建設(shè) 6臺(tái) 4萬(wàn)千瓦機(jī)組的買方期權(quán)的價(jià)值為 C2。實(shí)現(xiàn)了柔性生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)之后 ， 企業(yè)就能夠靈活地應(yīng)對(duì)不斷變化的客戶需求 。 但是 ， 由于這片油田的地質(zhì)構(gòu)造的問(wèn)題 ， 油田的探明儲(chǔ)量在開采過(guò)程中每年會(huì)有 5%（ 100萬(wàn)桶 ） 的損耗 。 ? 這就是期權(quán)的期權(quán)，允許默克公司在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，以固定的價(jià)格，購(gòu)買下一個(gè)結(jié)點(diǎn)的期權(quán)，而不是資產(chǎn)。 ? 一個(gè)新藥，從研制、實(shí)驗(yàn)、臨床到審批需要經(jīng)過(guò)將近 10年的時(shí)間，期間大約有上千個(gè)結(jié)點(diǎn)，每個(gè)結(jié)點(diǎn)都有可能出現(xiàn)新問(wèn)題，導(dǎo)致新藥研制失敗，也有可能出現(xiàn)新機(jī)遇，使新藥研究進(jìn)一步深入。 ? 假設(shè)他的農(nóng)場(chǎng)總共可以種植 1000畝小麥，預(yù)計(jì)從開播到收獲季節(jié)可以收獲 80萬(wàn)斤糧食，按當(dāng)前的市價(jià)約合 40萬(wàn)元， 他 是否應(yīng)播種小麥？ Financial Engineering 27 ? 我們先認(rèn)為 王小二 有一項(xiàng)天然的權(quán)利：從今天開始的 ，獲得價(jià)值 40萬(wàn)元小麥的權(quán)利（買權(quán)）。 Financial Engineering 23 第二節(jié) 不確定性條件下的決策 Decision Making Under Uncertainty Financial Engineering 24 IBM公司“定單的困惑” ? 有客戶向 IBM公司定購(gòu) 2500萬(wàn)美元的特殊電腦系統(tǒng) 。 這種資產(chǎn)本身具有一定的期權(quán)價(jià)值，幫助我們防范和克服需求的不確定性。 火電站之所以愿意接受比較低的售電價(jià)格，其目的是 換取一個(gè)賣方期權(quán)。 ? 假設(shè)英特爾公司生產(chǎn)某款芯片的現(xiàn)金成本是 1000萬(wàn)美元，現(xiàn)在委托三井公司生產(chǎn)，對(duì)方報(bào)價(jià) 1100萬(wàn)美元。我們就可以根據(jù) BS公式測(cè)定這個(gè)買方期權(quán)的價(jià)值。 設(shè)同期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%，假設(shè)天荒坪造價(jià)為 元，使用壽命為 10年，則期權(quán)組合的價(jià)值約合每年 人民幣。天荒坪擁有一個(gè)買方期權(quán)，允許其在每天晚上十點(diǎn)后，以每度 元的價(jià)格從電網(wǎng)購(gòu)買 30萬(wàn)度電。這個(gè)問(wèn)題的真正困難在于：我們不知道電力這項(xiàng)資產(chǎn)的波動(dòng)率。 ? 可以通過(guò)“期權(quán)電站”解決需求不確定的問(wèn)題。但該工 藝的改造的總投資每年需要 700萬(wàn)元，是否應(yīng)該批準(zhǔn)這個(gè) 投資呢？ 傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值投資法會(huì)拒絕該技術(shù)改造項(xiàng)目。 Financial Engineering 10 巧用波動(dòng)率差異賺取利潤(rùn) ? 一套裝置可將玉米分解成酒精和飼料，這套裝置本身不能盈利，原因在于生產(chǎn)成本過(guò)高。 如果當(dāng)前市場(chǎng)上的汽油價(jià)格是每噸 4200元，無(wú) 風(fēng)險(xiǎn)利率為 %，汽油價(jià)格波動(dòng)率為 ，那么我們 出售一份買方期權(quán)就會(huì)獲得 628元。這套裝置能在一定條件下將煤炭液 化成汽油或柴油。這就為直接應(yīng)用金融期權(quán)的定價(jià)方法來(lái)判斷實(shí)物期權(quán)的價(jià)值創(chuàng)造了條件。 這項(xiàng)權(quán)力使其持有人在面對(duì)不確定性的未來(lái)前景時(shí)，可以預(yù)先以一定代價(jià)（實(shí)物期權(quán)的價(jià)格）鎖定損失，同時(shí)保留著獲取未來(lái)發(fā)展和投資機(jī)遇的權(quán)力。這片土地附近有一條正在修建的高速公路，預(yù)計(jì)高速公路 2年后完工。但成本約合每噸 4200元。 ? 對(duì)企業(yè)的定價(jià)分成兩個(gè)部分：一是可以準(zhǔn)確預(yù)期的現(xiàn)金流，可以通過(guò)凈現(xiàn)值法得到準(zhǔn)確定價(jià)；二是企業(yè)具有的各種技術(shù)、生產(chǎn)、管理和資源等“能力”，可以被視為一系列期權(quán)的組合，這部分可以通過(guò)期權(quán)定價(jià)法定價(jià)。而酒精和飼料的波動(dòng)率分別是 。因此，應(yīng)該批準(zhǔn)該項(xiàng)目。問(wèn)題是我們究竟應(yīng)該花多大的代價(jià)建設(shè)“期權(quán)電站” Financial Engineering 13 ? 假設(shè)華東電網(wǎng)當(dāng)前電價(jià)是每度 ，目前的用電需求小于發(fā)電量。天 荒坪在第二天早上 8點(diǎn)后就不在從電網(wǎng)購(gòu)買電力了。 ? 如果天荒坪的造價(jià)是 ，我們就認(rèn)為有關(guān)電力的買方期權(quán)和賣方期權(quán)的組合價(jià)值為 億元人民幣。 Financial Engineering 17 “期權(quán)電站”的價(jià)值 ? 假設(shè)華東電網(wǎng)當(dāng)時(shí)電價(jià)是每度 ，目前市場(chǎng)供大于求。 Financial Engineering 18 擱置期權(quán) ? 考慮任何投資的議案，都要考慮如何安全地退出。這個(gè)賣方期權(quán)使得英特爾公司不必購(gòu)買任何機(jī)器設(shè)備，也就等于是英特爾公司先買入機(jī)器設(shè)備，然后在需求下降時(shí)，有權(quán)按原價(jià)將機(jī)器設(shè)備出售給三井公司。 火電站接受每度電低于平均上網(wǎng)電價(jià)的決定是正確 的。 任何投資在展開的過(guò)程中，我們的行動(dòng)本身會(huì)創(chuàng)造出許多新信息，這些新信息能夠幫助我們做出更好的決定。 ? 但是 ， 技術(shù)中心不能保證其設(shè)計(jì)的方案最終在經(jīng)濟(jì)上可行：有 50%的可能 ， 技術(shù)中心可以設(shè)計(jì)出一套成本為 1000萬(wàn)美元的方案 (經(jīng)濟(jì)上可行 )；另有 50%的可能 ， 技術(shù)中心設(shè)計(jì)出的方案成本為 400