【正文】 聞?lì)A(yù)示著將來(lái)的丑聞，投資者預(yù)期剝奪會(huì)加重。相比較而言，只要市場(chǎng)不透明，對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)又幾乎不存在，剝奪財(cái)富就比創(chuàng)造財(cái)富要容易且有利可圖得多。根據(jù)以上的論述，本部分開頭將提出這樣一個(gè)論題，即為什么普通法在少數(shù)股東保護(hù)方面比大陸法做得好；然后，指出可以實(shí)行哪些措施來(lái)彌補(bǔ)兩者間的差距；最后，文章將提出一個(gè)更寬泛的命題，即在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家發(fā)展切實(shí)可行的證券市場(chǎng)問(wèn)題。大量的“法律和經(jīng)濟(jì)學(xué)”的文獻(xiàn)把公司章程看作是非常不完善的合同。因?yàn)樵趦煞N法律體系法官的工作中，只有一小部分是處理公司法和證券法的案件，所以這種大幅度的改革是沒(méi)必要的。行政法官們被廣泛授予職權(quán)，執(zhí)行披露義務(wù)和禁止自我交易(比如說(shuō)禁止知情者交易)的法規(guī)。剩下的問(wèn)題就是怎樣執(zhí)行禁止或中止活動(dòng)的指令。它們通過(guò)交易額獲利，它們?cè)谑构旧鲜蟹矫孢M(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，水準(zhǔn)差些的市場(chǎng)下跌幅度就會(huì)更大些。但是，還有第三種明顯的選擇：由已經(jīng)存在的外國(guó)證券投資者作為監(jiān)控人。反之，因?yàn)樵谧C券交易所上市可以吸引國(guó)外資金入股，愿意上市和接受證券交易所條件的公司也可以增多。因此，建議要證明訴因的必要因素，即意圖、目的或惡意，好像是很不明智的，因?yàn)檫@增加了結(jié)果的不可預(yù)測(cè)性。這會(huì)大量地增加自我交易的成本(通過(guò)拒絕讓關(guān)聯(lián)集團(tuán)的成員很容易就進(jìn)入證券市場(chǎng))，但這樣做本身的成本卻不高。隨著時(shí)間的推移，這種體系可以發(fā)展出自己的調(diào)和方式，使得小規(guī)模的公司在成熟后可以自己作出選擇。一旦這種行為發(fā)生或被察覺(jué)，可以預(yù)料到公司的股票價(jià)格就會(huì)下跌。雖然在公開發(fā)出要約時(shí)，當(dāng)然要求進(jìn)行完全的披露，但在這種背景之下的完全披露會(huì)產(chǎn)生無(wú)意義的、甚至是有點(diǎn)麻煩的影響。實(shí)際上，在普通法體系國(guó)家之間這個(gè)問(wèn)題的答案可能也有所不同?！　W(xué)術(shù)態(tài)度明顯在改變。30 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30。在英國(guó)雖然缺乏少數(shù)股東可以求助的訴訟救濟(jì)方式，但英國(guó)對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)仍是很有效的，這表明高度的披露標(biāo)準(zhǔn)和活躍的、不加限制的兼并市場(chǎng)相結(jié)合可以有效的代替訴訟(或代替其他在美國(guó)更容易獲得的救濟(jì)方式)。結(jié)束語(yǔ)　　為什么在鼓勵(lì)分散所有權(quán)方面普通法比大陸法做得好?為了做出更合理的評(píng)價(jià)，我們必須把這個(gè)問(wèn)題詳細(xì)劃分為幾個(gè)部分來(lái)解答。但是，要真正起作用，除了要求以最近一段時(shí)期內(nèi)的平均價(jià)格公開招股之外，還必須有一些其它的規(guī)定。理論上，這可以保護(hù)少數(shù)股東，但這種制度在其獨(dú)特的設(shè)計(jì)方面似乎存在著嚴(yán)重的缺陷。一些很不公開的交易會(huì)規(guī)避這些規(guī)定的適用范圍，一些違反規(guī)定的行為也不可避免地不被察覺(jué)?！　×硪环N更可行的選擇是使用國(guó)家強(qiáng)制的上市標(biāo)準(zhǔn)。人們一致認(rèn)為，對(duì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家的司法制度或獨(dú)立的董事們抱過(guò)多的希望是不現(xiàn)實(shí)的?！　≡撗芯恐辛硪粋€(gè)同樣重要的發(fā)現(xiàn)是外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者只在高度透明化的市場(chǎng)條件下才出現(xiàn)(比如說(shuō)，機(jī)構(gòu)都盡力避免投資于關(guān)聯(lián)集團(tuán))。相比較而言，波蘭的方式在很大程度上依靠的是有法律規(guī)制的、國(guó)家創(chuàng)設(shè)的國(guó)有投資基金，它們開拓性的技巧和動(dòng)力還未經(jīng)證實(shí)。因此，這種市場(chǎng)面臨失敗的危險(xiǎn)并不會(huì)危及水準(zhǔn)高一些的市場(chǎng)。它們通過(guò)強(qiáng)制實(shí)施相對(duì)比較嚴(yán)格的制度一一超過(guò)了其他市場(chǎng)的披露與上市標(biāo)準(zhǔn)和透明度的要求，獲取了投資者的信任?！　倪@一點(diǎn)上，機(jī)構(gòu)擁有了內(nèi)部的執(zhí)行權(quán)力，所缺的僅僅是傳統(tǒng)上法官頒發(fā)禁令的權(quán)力。比如說(shuō)，聯(lián)邦證券法現(xiàn)在也打算由行政法官來(lái)實(shí)施。　　但這種大陸法與普通法之間的對(duì)比與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)有什么關(guān)聯(lián)呢?即使普通法法官有更多的酌處權(quán)，可以做出給予新的補(bǔ)救方式的判決，但也不意味著這種司法方式就可以強(qiáng)加于大陸法司法制度之上?！　∫虼?，我們有必要考察一下其他的假說(shuō)。其他評(píng)論家也強(qiáng)調(diào)，證券市場(chǎng)要得到健康發(fā)展，要求很高的披露程度和對(duì)少數(shù)股東提供的保護(hù)，使他們免受知情者的剝奪(無(wú)論是信息方面還是財(cái)產(chǎn)方面)。或者是因?yàn)樗麄冿@然不具備擔(dān)當(dāng)此任的條件，而更常見的是因?yàn)樗麄円呀?jīng)利用自己“知情者”的地位，在不健全的和非透明化的市場(chǎng)上進(jìn)行知情交易或追求其他對(duì)其有利的結(jié)果了。投資者們既不是法學(xué)家也不是比較學(xué)專家；他們主要從經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)，而不是理論。捷克的經(jīng)歷就從本質(zhì)上符合這種模式。　　現(xiàn)在，有必要回顧一下捷克的經(jīng)歷。大多數(shù)分析家認(rèn)為危機(jī)是由宏觀經(jīng)濟(jì)政策和銀行業(yè)政策引起的，但一項(xiàng)最新的很具有煽動(dòng)性的研究認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)的法律體系的軟弱對(duì)亞洲金融危機(jī)中匯率和股票市場(chǎng)的下跌有重大影響。該項(xiàng)研究的創(chuàng)始人作出總結(jié)，認(rèn)為所有權(quán)越集中，收益率和市價(jià)提高得就越多。1998年，俄羅斯政府拒絕償還其到期國(guó)內(nèi)和國(guó)際的債務(wù)，RTS股票市場(chǎng)指數(shù)幾乎比11個(gè)月前下跌了90％。直到80年代末(與撒切爾政府大約同時(shí)期)智利才通過(guò)對(duì)公眾出售國(guó)有企業(yè)股份成功地執(zhí)行了私有化方案。盡管私有化一詞是在1979年英國(guó)的撤切爾政府努力賣掉國(guó)有企業(yè)之后才廣為流行的，但仍可以找出更早一些的例證。盡管政府創(chuàng)設(shè)的金融媒介(即國(guó)有投資基金)作為監(jiān)控人是否起作用仍是個(gè)未知數(shù)，但波蘭的國(guó)有投資基金確實(shí)掌握了集中的權(quán)益(因?yàn)橛?jì)劃是每個(gè)國(guó)有投資基金持有每家私有化公司331／3％的股份)，而大多數(shù)捷克的基金卻避免權(quán)益的集中?！　〔ㄌm在許多方面與捷克的經(jīng)歷恰恰相反。因?yàn)橥顿Y公司的股份所有權(quán)完全是分散的，只控制公司10％的有表決權(quán)股票的小控股集團(tuán)通常就可以控制股東大會(huì)，從而通過(guò)把基金轉(zhuǎn)為控股公司的決定。大多數(shù)銀行管理的基金不竭力去集中它們擁有的股份(從而使它們影響力達(dá)到最大)，反而尋求它們擁有的股份的多元化，目的是在盡可能多的公司中擁有權(quán)益，其中一部分動(dòng)機(jī)是為它們的母公司吸引銀行業(yè)務(wù)的客戶。部分是由于在此期間，缺少任何像證券交易委員會(huì)一樣的權(quán)力機(jī)構(gòu)去對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)管或可以有權(quán)要求披露同期的價(jià)格，所以外國(guó)投資者很快就對(duì)布拉格證券交易所報(bào)告的價(jià)格是否能反映真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生了懷疑。在捷克共和國(guó)，私有投資基金的產(chǎn)生是證券市場(chǎng)發(fā)展的自然的、不需進(jìn)行策劃的結(jié)果。然而，波蘭法律授權(quán)公民可以把他們的認(rèn)股權(quán)證投資于國(guó)家創(chuàng)設(shè)的金融中介，即國(guó)有投資基金(NIFS)，基金的作用就是作為即將私有化的公司的控股股東?！　．波蘭和捷克共和國(guó)：私有化的不同方式?！　槭裁磿?huì)這樣呢?大部分是由于投資者很大程度上失去了信心，同時(shí)分散的小股東目睹了捷克投資基金的廣泛剝奪，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派別要求占據(jù)控制地位，就會(huì)自然而然的利用少數(shù)股東?！　∽镄信c重大錯(cuò)誤：大規(guī)模私有化簡(jiǎn)史　　1995年，有1716個(gè)公司在布拉格證券交易所上市。改革也許是值得一試的，但對(duì)立法改革或正規(guī)的法律轉(zhuǎn)變的呼吁經(jīng)常不能引起人們的關(guān)注。在產(chǎn)生功能偶合方面(至少對(duì)于規(guī)模大一些的公司來(lái)說(shuō))，這兩國(guó)相似的上市、披露及公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)比股東個(gè)人所能求助的法律救濟(jì)方式更為重要。它也并未告訴我們，最好的法律體系包括哪些因素。)。反過(guò)來(lái)，這種法律保護(hù)的水平又似乎依賴于各國(guó)法律體系的性質(zhì)與起源，且隨之而改變。更為重要的是，這些差異看起來(lái)與對(duì)少數(shù)股東投資者的法律保護(hù)力度密切相關(guān)?！　?2)企業(yè)家們?yōu)榱耸棺约旱墓善眱r(jià)值最大化，他們把自己正在成長(zhǎng)中的公司投入到資本市場(chǎng)時(shí)，有足夠的動(dòng)力去使代理費(fèi)用最小化(部分是通過(guò)約束自身的行為，不然就是限制自己的酌處權(quán)?！　∪欢词惯@證明了規(guī)制的作用，也并未準(zhǔn)確地告訴我們，什么樣的規(guī)制確實(shí)(或?yàn)槭裁?比融資合同更起作用。我們與其把證券市場(chǎng)的成功歸于英美兩國(guó)公司法的共性之上，還不如把它歸于英美兩國(guó)證券法的更明顯的共性之上更有意義。學(xué)者們對(duì)此的反應(yīng)大多是堅(jiān)持不懈的呼吁立法改革，采納“普通法”系的主要制度。最后，我們建議不移植特定的學(xué)理上的原則，而是優(yōu)先考慮職能的移植，這是在整體采用英美的法律原則是不可行的前提下作出的結(jié)論。總之，這是市場(chǎng)的一次巨大失敗。在簡(jiǎn)要回顧了這些表面的經(jīng)驗(yàn)之后，本部分將對(duì)其它私有化方案進(jìn)行更具有概括性的評(píng)估，并討論一下亞洲金融危機(jī)的影響。另外，波蘭既不允許創(chuàng)建私有投資基金(這種私有投資基金在捷克共和國(guó)幾乎是一夜就涌現(xiàn)出來(lái)了)，最初時(shí)也不允許公民直接對(duì)新興私有化公司的股票進(jìn)行投資。