【正文】 然出現(xiàn)了虧損。 棱光國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等于轉(zhuǎn)讓私利 大陸當(dāng)局曾經(jīng)大力推動資產(chǎn)重組，以加速國企改革，其中之一措施是協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股份的機會進行利益輸送。恒通的行為使棱光遭受到了重創(chuàng)。這項金融創(chuàng)新其實也包含了許多問題。在恒通公司五年掏空公司的歷史與事件中，雖然恒通公司可能透過隱匿的方式，沒有將掏空棱光公司掏空事件抬到抬面上，可是建材集團其實可以在其董事權(quán)限 內(nèi)知曉恒通公司所涉及的關(guān)系人交易。但是，飛龍集團在股款未付清的情況下，卻又于 1998 年 8 月將其所持有的聯(lián)益公司法人股向廣東某銀行進行了質(zhì)押貸款。 1998 年初，中紀(jì)委和監(jiān)察部就海南省人大常委會副主任辛業(yè)江受賄案，就是與不必參與抽簽職工股所發(fā)生的問題。統(tǒng)計數(shù)字顯示，在當(dāng)時應(yīng)當(dāng)公布年度報告的 723 家公司中，凈資產(chǎn)收益率在 10%到 11%之間的公司達到 213 家，比例高達 29%以上。 (1)在預(yù)計凈利上做文章。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來它在這年年初與其大股東成都無縫鋼管廠的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產(chǎn)的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣給該企業(yè)，其每噸價格也比市場價格提高了 200 元人民幣。原來 1997 年 1 月，申達股份與其大股東申達集團簽訂協(xié)議，由集團對申達股份屬下的上棉二廠進行托管。以下是一個典型的例子。當(dāng)機構(gòu)的坐莊行為第一次出現(xiàn)在二級市場的時候，市場上許多方面對它其實還是心存疑慮的，延中公司在抵制寶安方面的舉牌時，就以寶安方面的行動有許多違規(guī)因素為理由。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結(jié)構(gòu)問題。并可進一步因為國家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營化，在這種股權(quán)與董事會結(jié)構(gòu)下，每一持股的國家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國家政策的規(guī)劃或宏觀調(diào)控下，這種形式的國有股減持，將會大量降低對股市所帶來的負面效應(yīng)。 l 建立具市場機制的股票發(fā)行市場。 本文依照代理理論預(yù)測，大陸上市公司的道德危險主要分為三類。 中國大陸證券主管機關(guān)為了提升上市公司的公司治理水準(zhǔn)，將采取一系列措施，其中包括，建立獨立董事制度、推出《上市 公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國家企業(yè)間進行交叉持股、取消行政級別制、建立具市場機制的股票發(fā)行市場、推行保薦人制度、國際化發(fā)行市場、廣泛化股票發(fā)行的配銷等。此外，臺灣投資者也應(yīng)追蹤大陸強化公司治理措施的效應(yīng)。例如虛假上市問題、操縱財務(wù)報表以利取得配股資格、操縱財務(wù)報表以利炒作股價、關(guān)系人交易、莊家炒股等都是典型的結(jié)果。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常特殊，異于其它國家，從 投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國家股、法人股、公眾股、外資股等；同時，大陸上市公司亦可能在其它國家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有 A 股、 B 股、 N 股、 S 股、 L 股等。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國家企業(yè)經(jīng)營者由政府和黨的組織任命，取消行政級別制后，這種情形將大幅度改善。 l 建立國家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，強化上市公司的公司治理。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過多自由現(xiàn)金流量。在延中股票上升的過程中，寶安上海分公司及其圍聚在它身邊的一些關(guān)聯(lián)機構(gòu)，其實就是充當(dāng)了一個莊家的角色。 股不在 優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結(jié)構(gòu)問題有關(guān)。這家公司在 1991996 兩年的凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，但是公司在 1997 年度的凈資產(chǎn)收益率卻成了 %。 1994 年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣， 199 1996 兩年的凈資產(chǎn)收益率都在 5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。如此，上市公司可以透過配股來達到再籌資的目的。由于它的重要性，所以公司會想辦法操縱這個數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴股的機會。聯(lián)益這項股權(quán)事件，在 1999 年的虧損數(shù)在深滬兩市中名列前茅，終于被列為 ST 公司，距上市時間不過短短三年光景。但是，就在廣東省有關(guān)機構(gòu)發(fā)布聯(lián)益股權(quán)拍賣公告的時候，聯(lián)益集團卻發(fā)出聲明稱，飛龍所持有的聯(lián)益公司股權(quán)為其詐騙所得。有關(guān)方面為了追回恒通的借款，不得不把恒通所持有的棱光股權(quán)送上拍賣臺，但由于實際上棱光已被恒通掏空，以至于三次拍賣三次流標(biāo)，沒有人愿意接棱光的爛攤子。 1994 年 4 月，在上海證交所上市的棱光實業(yè)發(fā)布公告，稱其原由上海建材集團持有的1,200 萬股國有股已經(jīng)以每股 元人民幣的價格轉(zhuǎn)讓給了珠海恒通公司，建材集團的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。 棱光實業(yè)是大陸股市最早出現(xiàn)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的上市公司， 1994 年 4 月 ，恒通集團以5,160 萬元人民幣的代價從棱光第一大股東上海建材集團受讓了大宗棱光國有股，以 % 的持股比例成為棱光實業(yè)的第一大股東，取得了對棱光的控股。所以，其 實湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問題，也可以歸咎地方政府上市實質(zhì)批權(quán)的一部份。但是，當(dāng) 1999 年半年報公告的時候，這些曾經(jīng)有過風(fēng)光的「績優(yōu)股」卻一個個露出了馬腳?？蒂惖倪@種并購公司交易只是將公司拖垮而已。 按 1998 年中國大陸上市公司的年報中顯示，在 841 家公司中有 467 家公司存在著 「其它應(yīng)收款」，這個會計科目的內(nèi)容大部份代表被大股東借用的款項。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場收購成為具絕對控制權(quán)的大股東根本不可能。 4. 股票市場中市場機制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。本小節(jié)主要依據(jù)上小節(jié)所討論的結(jié)果，列舉可能產(chǎn)生的問題。再者中國大陸可投資的金融工具稀少，任何發(fā)行市場發(fā)行的股票均會造成粥少僧多的現(xiàn)象，所以也會造成非常鉅額的新上市價差。 大陸上市公司在發(fā)行市場發(fā)行任何股票，包括新上市、現(xiàn)金增資、盈余與公積配股等，與臺灣證券主管 機關(guān)的作法類似，都必須受主管機關(guān)的審批。在這個基本原則下，上市公司的家數(shù)及所有國家企業(yè)上市公司流通在外股權(quán)均不超過 35%，所以國家仍然控制著上市公司。此現(xiàn)象代表中國大陸投資者使用公開財務(wù)信息的程度不高，也代表這些中介機構(gòu)主要是莊家的傳聲筒而已，對市場的健全并無太大的幫助。就像臺灣國營事業(yè)民業(yè)化一般，在民營化前，國營事業(yè) 系根據(jù)政府會計評估價值，在民營化的過程中，國營事業(yè)必須在某一特定時點，由資產(chǎn)評估機構(gòu)依照市場價值及一般公認會計原則重新評估鑒價擬上市國家企業(yè)的價值，以讓投資者得以按照公平合理企業(yè)價值參與初級發(fā)行市場，或制定新上市公司的承銷價。一個健全的股市，律師的訴訟機制扮演相當(dāng)重要的角色。另一種是中國大陸根據(jù)美國五大會計師事務(wù)所的方式模仿而成的本土化會計師事務(wù)所。屆時，中國大陸的證券商市場將呈戰(zhàn)國時代。在專業(yè)知識及同質(zhì)化業(yè)務(wù)的考量下，加上大陸證券商在過度人治環(huán)境中，往往會從事違法或違背市場公平合理的經(jīng)營原則，目前中國證券主管機構(gòu)正在鼓勵大陸的證券商正從事合并及清理的階段、允許鼓勵證券投資信托公司轉(zhuǎn)型成為證券公司、鼓勵證券公司進行現(xiàn) 金增資擴股等，以強化中國證券商的體質(zhì)，期能因應(yīng)未來加入WTO 之后的強勁競爭。 在中國大陸證券市場的發(fā)展背景下，中國證監(jiān)會可能會首先解決國內(nèi)的相關(guān)問題，包括國家企業(yè)民營化釋股，以及國家企業(yè)民營化釋股所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)問題；借助香港證券監(jiān)管專業(yè)人才，累積實施證券法的經(jīng)驗，并強化內(nèi)線交易等令市場公平合理的市場機制；開放融資融資信用交易、開放國外合格機構(gòu)投資者投資 A 股、開放外資投資銀行辦理 A 股承銷業(yè)務(wù)、開辦衍生性金融商品市場等，且處理這些開放措施對中國大陸證券市場所 造成不公平及不合理的影響。從上述這些歷史中可知，中國證監(jiān)會職權(quán)統(tǒng)一的時間并不長久，才二年 不到，可見中國證監(jiān)會管理經(jīng)驗的缺乏。 其次，本文根據(jù)中國大陸散戶投資者的起始財富可以提出一個想法。其次，投信共同基金由于具有研究團隊，其信息優(yōu)越程度可能不及上市公司的高階經(jīng)理人員，在彼此互利的情況下，上市公司高階主管信息優(yōu)越程度可能與投信共同基金相類似，或投信法人的信息優(yōu)越程度較諸上市公司高階主管為劣。 根據(jù)統(tǒng)計數(shù)字，迄公元 2022 年年底止，中國大陸的共同基金規(guī)模約 800 億元人民幣 (全部是封閉型基金 )。 一般而言，解決這個問題的方法在于，第一，提高公開財務(wù)信息的質(zhì)量，并促進財務(wù)信息的效率性，所以投信、投顧等投資咨詢機構(gòu)、信用評等機構(gòu)等中介機構(gòu)是否發(fā)達，成為中國大陸是否能夠解決因為股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的信息與資源濫用的問題。大陸幾乎沒有「內(nèi)線交易法」，在目前國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價波動幅度過高的現(xiàn)象。由于國營事業(yè)尚未完全民營化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績效動因不強，公司的獲利能力無法有效提升。因為早期中國大陸上市公司的審批權(quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會把上市公司的配額切碎。所以，本文認為，大陸上市公司經(jīng)營階層在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，極可能發(fā)生與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險，也就是會利用職權(quán)之便，進行貪污浪費等道德危險行為。存續(xù)較久的上市公司亦會產(chǎn)生，利用操縱財務(wù)報表的方式，取得配股的機會在市場中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn) 象。 根據(jù)代理理論，在公司結(jié)構(gòu)中股東為主理人 (principal)，經(jīng)營階層為代理人 (agent)，主理人與代理人間由于代理人的行為或努力水準(zhǔn)具有不可觀察性，所以代理關(guān)系中必須設(shè)計適當(dāng)?shù)莫勝p制度，并利用額外信息的設(shè)計，或相互比較競爭，或長期性重復(fù) 觀察的方式，來達到監(jiān)督或降低代理成本的目的。例如，上市柜公司在資本市場中競爭，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場 中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。例如，如果公司降低公開財務(wù)信息的品質(zhì)，則專業(yè)投資機構(gòu)可能會降低公司的投資評等，因此會對公司股票成交的活絡(luò)性及股價產(chǎn)生顯著影響。 這是公司向金融機構(gòu)融資所衍生的內(nèi)部與外部治理。這種市場機制方式本身就與一種處罰。為了將公司的利益透過公司監(jiān)管達到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經(jīng)理人的報償設(shè)計成為公司監(jiān)管中最重要的一個因子。 迄 2022 年底，上市公司股份結(jié)構(gòu)為：尚未流通股 2, 億股，占上市公司總股本的 %。Jensen and Meckling (1976)預(yù)測，如果公司經(jīng)營階層的所有權(quán)越高，則代理成本會越低。社會公眾股是股份有限公司采用募集設(shè)立方式設(shè)立時向社會公眾募集的股份。國家股股利收入由國有資產(chǎn)管理部門監(jiān)督收繳、依法納入國有資產(chǎn)經(jīng)營預(yù)算，并根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定安排使用。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國家企業(yè)，其中流通在外的股權(quán)平均僅約總股權(quán)的三分之一。為了提供相關(guān)的證據(jù)，本文引用大陸實際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。茲分別定義如下： 一、國家股 國家股為國家擁有之股份，其中國有資產(chǎn)管理部門是國家股權(quán)行政管理的專職機構(gòu)。 三、公眾股 公眾股是社會公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會公眾股。這種流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)會對上市公司的公司治理產(chǎn)生極大的影響，其中最大的問題在于代理關(guān)系中的代理問題，亦即上市公司極易產(chǎn)生道德危險。茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 有關(guān)的統(tǒng)計資料匯總?cè)缦?。雖然在公司所有權(quán)與 經(jīng)營權(quán)分離的情況下，公司所有者會增加代理成本 (例如監(jiān)督經(jīng)理人成本、經(jīng)理人因為自利行為所產(chǎn)生的機會成本、其它契約成本等 )，可是相對的，公司卻可以從市場機制中取得最適合公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓專業(yè)經(jīng)理人得以為公司的目標(biāo)而作最大努力。其方式是透 過股價與信息的關(guān)系，也就是當(dāng)某一公司所公開的信息比另一公司為劣時，投資者對劣質(zhì)信息公司的股票興趣會較小，因此會直接影響劣質(zhì)信息公司的股價與交易量。 2. 金融機構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。 這是關(guān)于證券市場中市場機制 所產(chǎn)生的外部治理機制部份。 競 爭是公司治理結(jié)構(gòu)的補充，二者之間相輔相成。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險。所以，大陸上市公司的生命周期不長，往往會發(fā)生，一年績優(yōu)黑馬，二年虧損，三年 ST(Special Treatment)，四年 PT(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。加上，大陸長期處在共產(chǎn)國有制度下，個人本來就較易流于貪污浪費等行為。茲將與公司治理結(jié) 構(gòu)有關(guān)的基本特征分別說明如下： 大陸上市公司都是國家企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為道德危險的主要來源 中國大陸迄目前為止，上市公司以國家企業(yè)為主，且由于僅開放 B 股市場讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了 B 股市場中具有外資或中外合資公司上市外 (例如臺灣的燦坤公司在深圳 B 股上市掛牌 )，所有上市公