【正文】 2 000 000元 時： P1=（ 6 330 4351 000 000）247。 表 2 公司 EPS概率分布 概率 EPS（元） 當(dāng)債務(wù)為 900 000元 時： 18 9 14 5 )()00 0 63EBIT(EP S ???? 公司 EPS的概率分布見表 3。 600=5 （假設(shè)沒有短期負(fù)債） （ 5） 要求的 EBIT=利息 ?必要的已獲利息倍數(shù) =600?=2 100（ 萬元 ） 因此，公司的 EBIT最多可以下降 900萬元而不違背債務(wù)契約。 表 5 不同負(fù)債水平下的公司價值和資本成本 B（萬元） V（萬元） B/V（ ％ ） Ks（ ％ ） Kw（ ％ ） 0 600 1 000 873 1 113 1 273 11.（ 1） CFA=3 000+3 500=3 250（ 萬元 ） CFB=1 000+5 000=3 000（萬元） （ 2） σ A= ? ? ? ? )(25 0 350 0 0 300 0 3 22 萬元???? σ B= ? ? ? ? )(00 0 0 300 0 0 300 0 1 22 萬元???? 項目 B的風(fēng)險大。 表 6 不同債務(wù)水平下的公司價值 單位：百萬元 債務(wù) 利息減稅現(xiàn)值 破產(chǎn)概率 （ ％ ） 預(yù)期破產(chǎn)成本 公司價值 12 ％ 247。 。 40％ =（ 元 ） （ 2）股票市價 = 15=（ 元 ） （ 3）每股股利的損失額 = 15％ =（ 元 ） （ 4）全部損失額 = 1 000=410（ 元 ） 410247。股票分割前后財務(wù)狀況沒有變化。 （ 3） 如果 S)Y1(S1 ??，則 ： YSV YSKSKS)Y1(KSVC11?? ???????? ZKS YSVYSV VVYSVVCCC1C1??????? 如果 Y=20％ ， S=10元， K=6元，則 %504 10%20KS YSZ ????? 如果將標(biāo)的物價格變化對買權(quán)內(nèi) 含 價值的影 響或杠桿效應(yīng)定義為 Z/Y，則 ： 1S/K1 1KS SVSYZ C ????????? 上述公式表明，標(biāo)的物價格變動 1個百分點，買權(quán)內(nèi) 含 價值變動 ，如例中標(biāo)的物股票價格變動 20％ ，買權(quán)內(nèi) 含 價值將變動 50％ （ 20％ ）。 圖 4 投資組合價值關(guān)系圖 圖 4描繪了期權(quán)執(zhí)行時各項目的投資損益，將兩者聯(lián)系起來，就可得出買 — 賣權(quán)平價關(guān)系式： C+S=P+KerT 197 5.（ 1） 在給定賣權(quán)價格的條件下，買權(quán)價值為： )( 元???????? ??? （ 2） 在給定買權(quán)價格的條件下，賣權(quán)價值為： )( 元???????? ??? （ 3） 由于 于現(xiàn)行買權(quán)價格 ，說明買權(quán)價格被低估了；而 低于現(xiàn)行 賣權(quán)價格 ，說明賣權(quán)價格被高估了，這時會產(chǎn)生套利行為。 =標(biāo)的資產(chǎn)價值 =公司資產(chǎn)價值 =2 000萬元 K=履約價格 =債券面值 =1 600萬元 T=期權(quán)有效期 =零息票債券的剩余期限 =10年 r=無風(fēng)險利率 =與期權(quán)期限相同的國庫券利率 =10％ σ =標(biāo)的資產(chǎn)價格變動標(biāo)準(zhǔn)差 =公司資產(chǎn)價值的標(biāo)準(zhǔn)差 =40％ 根據(jù) B— S估價模型可得： d1= N（ d1） = d2= N（ d2） = （ 1）股權(quán)價值 = )(5 2 0 16 2 9 0 0 19 4 5 0 0 2 萬元????? ?? （ 2）公司債務(wù)價值 = )(4 8 05 2 0 10 0 0 2 萬元?? （ 3） 480)i1(160010 ?? 債務(wù)利率（ i） =％ B— S模型 可 得： d1= N（ d1） = d2= N（ d2） = （ 1）股權(quán)價值 = )(6 1 04 1 6 0 0 18 5 3 0 0 1 萬元????? ?? （ 2）公司債務(wù)價值 = )(390610000 1 萬元?? 上述計算結(jié)果表明，處于財務(wù)危機(jī)的公司的股權(quán)仍有相當(dāng)大的價值 ，這是因為股權(quán)具有期權(quán)的特性。 ① 買權(quán)價值對初始股價的敏感性分析見圖 5。 表 9 土地價格變動及方差 年份 價格 （元 /平方尺） 變動百分比 （ ％ ） 6 20 5 30 ％ 4 55 ％ 3 70 ％ 2 55 ％ 1 50 ％ 0 50 ％ 方差 標(biāo)準(zhǔn)差 204 根據(jù) B— S模型計算的買權(quán)價值見表 10。 60= （ 2） ① 流動比率 =90247。盡管相對于給定的收款期限而言，平均收賬期還算合理，但應(yīng)收賬款余額略有增加。應(yīng)收賬款和存貨數(shù)額的增加降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，同時也由于獲利能力的下降，致使公司資產(chǎn)報酬率大為下降。 表 4 駿達(dá)公司 2020年資產(chǎn)運用效率指標(biāo) 單位：元 項 目 年初數(shù) 年末數(shù) 應(yīng)收賬款 存貨 381 950 381 402 778 350 年銷售收入 =2 537 500元 年銷貨成本 =1 852 000元 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 =2 537 500247。 207 表 5 駿達(dá)公司歷史和同業(yè)財務(wù)比率指標(biāo) 財務(wù)比率 年份 行業(yè) 平均值 2020 2020 2020 流動比率 速動比率 存貨周轉(zhuǎn)次數(shù) 平均收賬期 （天） 資產(chǎn)負(fù)債率 已獲利息倍數(shù) 毛利率 凈利率 投資報酬率 權(quán)益報酬率 50 ％ ％ ％ ％ ％ 55 ％ 28％ ％ ％ ％ 57％ 27％ ％ ％ ％ 46 ％ 26％ ％ ％ ％ 駿達(dá)公司流動比率和速動比率呈逐年上升趨勢且高于行業(yè)平均值，但結(jié)合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分析 可知， 2020年流動比率和速動比率較前兩年上升，主要是公司應(yīng)收賬款增加和流動負(fù)債下降所致。鑒于上述分析可知，駿達(dá)公司已處于高負(fù)債運作，因此，公司更新改造設(shè)備的資金可考慮采用 。 2 537 500=27％ 凈利率 =18 000247。 1 562 500=57％ 利息保障倍數(shù) =76 500247。銷售毛利率和銷售凈利率都大幅度下滑。 這一時期公司的獲利能力逐年下降。 308= =260247。 表 8 項目的凈現(xiàn)值 土地價格 （ 元 /平方尺 ） 50 土地 （ 平方尺 ） 100 000 初始投資 （ 元 ） 5 000 000 期限 （ 年 ） 10 稅后現(xiàn)金流量 （ 元 /年 ） 500 000 10年后土地價格 （ 元 ） 5 000 000 折 現(xiàn)率 15％ 稅后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 2 509 土地出售價格的現(xiàn)值 1 235 凈現(xiàn)值 （ 1 254 ） 凈現(xiàn)值小于零，不應(yīng)購買土地。 14.（ 1）根據(jù) B— S模型計算的買權(quán)價值和賣權(quán)價值見表 7。 （ 3） 根據(jù)買權(quán)平價關(guān)系，同樣條件的賣權(quán)可 利用買 — 賣 權(quán) 平價關(guān)系計算如下： )( KeScp)3 6 51 8 5(rT元??????????????? 9.（ 1） K=1 000萬元 )d(NKe)d(SNc 2rT1 ??? 1)()0 0 0 12 0 0 1ln (TT)()K/Sln (d 21?? ??????????? 12 ??????? )(N)d(N )(N)d(N 21 ???? ???? )( 1c 萬元?????? ? 債券價值 =1 =（萬元） （ 2） 接受 A方案 ，公司資產(chǎn) =1 200+1 00=1 300（萬元） σ 2= 1)()000 1300 1l n(d 1 ???????? 9 3 2 5 2 ???? )(N)d(N )(N)d(N 21 ???? ???? )( 1c 萬元?????? ? 債券價值 =1 =（萬元） （ 3） 接受 B方案 ，公司資產(chǎn) =1 200+150=1 350（萬元） 199 σ 2= )()000 1350 1l n(d 1 ??????? 2 ???? )(N)d(N )(N)d(N 21 ???? ???? 8 36 8 0 0 0 18 3 5 0 1c ?????? ? 債券價值 =1 =（萬元） （ 4）不同方案債券和股東權(quán)益價值比較見表 5。 表 3 不同股票價格下的投資組合價值 單位：元 股票價格 賣出賣權(quán)價值 無風(fēng)險債券價值 投資組合價值 0 5 10 15 20 25 30 15 10 5 0 0 0 0 15 15 15 15 15 15 15 0 5 10 15 15 15 15 賣出賣權(quán)與無風(fēng)險債券的投資組合價值見圖 3。 （ 4）需通過負(fù)債籌集的資 本 =1 4002 200=1 000（ 萬元 ） 占資本預(yù)算的比重 =（ 2 0001 000）247。 5.（ 1）股票分割前，你擁有 100 000股 （ 500 000 20％ ） ，股票價值為 2 500 000元（ 25 100 000） 。 （ 3）整個 5年內(nèi)的剩余股利政策考慮了 5年期的資本需求和內(nèi)部資本規(guī)模，在滿足了公司的投資機(jī)會、資本結(jié)構(gòu)后，剩余資本在 5年間平均分配用于股利支付，這樣每年的股利較為穩(wěn)定，有利于公司股票價格穩(wěn)定，增強投資者的信心。 = 12 ％ 247。這些交叉效應(yīng)會在減稅利益恰好等于 與 負(fù)債有關(guān)的代理成本這一點形成最佳的負(fù)債額。這是 190 因為隨著負(fù)債增加，股本成本也增加，正好抵消了低利率負(fù)債籌資的利益。 （ 4） 已獲利息倍數(shù) =EBIT247。 （ 2） )(000 200 0636 238 3P1 元??? （ 3） 由于公司的全部收益用于股利分配，所以 DPS=EPS。 （ 3） 當(dāng)公司 股票的市場價值是每股 20元時： 流通股數(shù) n=（ VB） 247。 %%8%)151(50 %)81( s ???? ??? 185 （ 5） 如果股利支付率降低為零，這將使籌資總額分界點從 75 000元變?yōu)?115 000元： 籌資總額分界點 = )00 0( 11 500 0 35 100 0 56 元??? 在這種情況下 ， 企業(yè)應(yīng)接受項目 C。 （ 3）如果項目現(xiàn)金流量是固定的，則按無風(fēng)險利率折現(xiàn)： 項目凈現(xiàn)值 )(500 3000 10%8 )()000 3000 5( 萬元?????? NPV0， 項目可行。 表 14 不同相關(guān)系數(shù)下投資組合收益標(biāo)準(zhǔn)差 資產(chǎn) A 投資比重 投資組合收益標(biāo)準(zhǔn)差 期望收益率 1 1 0 ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ 期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差曲線圖見圖 2。 178 表 9 股票 A、 B標(biāo)準(zhǔn)差 計算 月 股票收益率 (％ ) (2)A平均值 (3)B平均值 (4) (4) (5) (5) A B (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) 1 () 2 () 3 () () 4 5 6 () () 7 () () 8 () 9 () () 10 11 () () 12 () () 13 () ()