【正文】 9 1 . 7制藥 3 0 . 5 4 . 0 3 . 6 食品 2 2 . 3 2 . 5 0 . 6電子 2 3 . 0 2 . 6 1 . 1 傳媒 3 0 . 0 3 . 3 2 . 9銀行 2 0 . 9 2 . 3 2 . 3 紡織 1 4 . 2 1 . 1 0 . 5國防 2 4 . 8 4 . 3 1 . 1 農(nóng)業(yè) 2 3 . 5 1 . 7 1 . 5造紙 2 2 . 6 2 . 2 1 . 0 航空 1 5 . 7 1 . 8 0 . 4商業(yè)服務 2 3 . 0 2 . 7 1 . 1 地產(chǎn)信托 3 0 . 7 2 . 6 6 . 6汽車零部件 1 7 . 4 1 . 8 0 . 5 不動產(chǎn) 1 9 . 7 1 . 4 5 . 5飲料 2 8 . 7 2 . 7 1 . 7 電力 2 3 . 8 3 . 0 1 . 9建材 1 8 . 4 2 . 3 0 . 8 汽車制造 1 2 . 6 2 . 0 0 . 7鋼鐵 2 5 . 2 1 . 7 0 . 6 煤炭 6 . 6 1 . 5 1 . 1石油天然氣 2 0 . 9 2 . 5 3 . 4 平均 2 2 . 2 2 . 3 1 . 4? 基于產(chǎn)業(yè)資本的投資標準 ， 當前市場已經(jīng)存在一些極具并購價值的公司； ? 我國的資源類公司利潤增長趨勢短期看淡 ， 但并購價值突出 。銀行存款從很大程度上來講是經(jīng)營成本 3. 由于管理成本的存在，存款很難計算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯誤會導致估值的大變化 4. 決定貸款組合的質(zhì)量 銀行 利潤表 凈利息收入 收費收入 經(jīng)營費用 來源 凈支付貸款 存款增加 外部債務增加 其他負債增加 使用 新貸 款存款減少 外部貸款減少 有形資產(chǎn)增加 其他資產(chǎn)增加 經(jīng)營現(xiàn)金 + 來源 使用 = 股本自由現(xiàn)金流 銀行：股東自由現(xiàn)金流 特點 和本地及全球經(jīng)濟表現(xiàn)高度相關 全球價格 高經(jīng)營杠桿行業(yè) 高資本密集型 高財務杠桿行業(yè) 建議 考慮全周期 DCF方法 資產(chǎn)倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)， 基數(shù)取數(shù)年均值 周期性公司 周期性股票的實際走勢與這兩種預測下的概率加權平均估算相吻合 ！ 而實際上行業(yè)更多地重復以往波動態(tài)勢。P500鋼鐵指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 05101520253035404550Jan95Jun95Nov95Mar96Aug96Dec96May97Oct97Feb98Jul98Dec98Apr99Sep99Jan00Jun00Oct00Mar01Aug01Dec01May02Oct02Feb03Jul03Nov03Apr04Aug04Jan05Jun05Oct050 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 0I n d e x P E PB( 右軸）9 5 J a n . 3 1 I n d e x = 3 0微利與虧損區(qū)間行業(yè)處于低谷時期 P B = 1 為估值底線周期性行業(yè)的估值困惑 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2020年 12月 5日 Samp。 ?直接計算：選擇日 、 周收盤價與成分指數(shù)進行對比計算； ?直接引用：從專業(yè)性數(shù)據(jù)供應商直接獲取 ， 如 Bloombg； ?期限長度： 通常為 2年 ， 但不同投資者可能選不同的期限長度； ?對于流通性較小的股票 ， Beta值衡量風險可能不可靠 。但同一行業(yè)中的各個公司由于經(jīng)營的業(yè)務相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。經(jīng)營風險通常用資產(chǎn)的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。為此，必須知道 、 和 風險溢價 。 25%25%23%19%20%20%21%22%22%中國印尼印度馬來西亞菲律賓新加坡韓國泰國臺灣平均 22% %%%%%%%美國 歐元區(qū) 日本 香港 臺灣 菲律賓 中國市場風險溢價與公司治理結構 圖 :亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會計準則程度 數(shù)據(jù)來源 ： CG Watch 2020， Asian Corporate Governance Association， McKinsey Quarterly 注： IGAAP（ International General Accepted Accounting Practice）指國際通行會計準則 ? 即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段 ，目前 6%的風險溢價并沒有真正反映現(xiàn)實 0102030405060708090100中國 香港 印度 印尼 馬來西亞 菲律賓 新加坡 韓國 臺灣 泰國執(zhí)法力度 采用 IGA A P 程度高 低 平均采用 IGAAP程度 平均執(zhí)法力度 公司治理 : 監(jiān)督與激勵 ?預測 FCFE； ?按 Ke對 FCFE進行貼現(xiàn)，得到公司的股票價值； ?加回公司債務得到企業(yè)價值 EV。 P roc e s s ors 6 .1 4 7 .8 1 1 .2 7Tobac c o 6 .1 4 6 .7 8 1 .1 0Con s truction amp。 從 EBIT開始 從 EBITDA開始 從 NI開始 ? IE（ Interest Expenditure） =利息費用 ? II（ Interest Ine） =利息收入 ? T （ Tax rate） =稅率 ? ?NWC（ Net Changes in Working Capital ）=運營資金的凈變動 ? EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷前利潤 ? EBIT＝稅息前利潤 ? NI=凈利潤 ? Damp。 資本開支 收入增長的基石 ?運營資金 （ Working Capital） 是公司經(jīng)營運作的必要資產(chǎn) ， 運營資金占用的減少增加公司自由現(xiàn)金流 ， 有力于估值提升； ?運營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關 ， 也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關； ?運營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面； ?運營資金的預測一般建立在公司歷史經(jīng)營績效的分析基礎之上； ?運營資金變化與公司負債變化高度相關 ， 是財務預測的重要環(huán)節(jié)； 運營資金與債務預測 運營資金的凈變動 ?NWC（ Net Changes in Working Capital ） = 流動資產(chǎn)（存貨 +應收帳款） — 流動負債（預收帳款 +流動負債） Industry position 行業(yè)地位 Company factors 公司要素 Performance 業(yè)績表現(xiàn) Valuation 估值 毛利率：預測的起點，估值的終點 毛利率 起點 終點 ?從財務角度來看 ， 毛利率是預測的起點 （ Top Line） ；從公司價值評估的角度來看 ， 毛利率是預測的根本 ！ ?預測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握 ， 對短期股價更重要的則是對未來兩年的毛利率水平有準確的把握 ！ ? 從謹慎原則出發(fā) ， 大多數(shù)公司未來的投資回報率難以長期超逾資本成本 。 ?大公司的樣本分析顯示，公司市值與 DCF預測值關聯(lián)度超過 90%。 ? 市盈率方法的優(yōu)點：計算簡單，避免未來自由現(xiàn)金流預測的不確定性，同時利用動態(tài)市盈率和 PEG概念覆蓋未來幾年的公司業(yè)績增長趨勢。 市盈率方法 —— 簡單就是美 ?PE等相對估值方法的應用效果，關鍵在于選取合適的可 比公司和比照對象。位于切點的組合 M通常被稱為切點組合（ Tangency Portfolio）。 永續(xù)增長率的確定 19412020年美國航空運輸業(yè)營業(yè)收入占當年GDP的比重%%%%%%%%%1941 1944 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2020 2 0 % 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年15名 610名1115名 1620名末尾5 名From:Business Analysis amp。 在審慎原則下 ， 該倍率不宜超過 10倍； ?成熟市場的歷史經(jīng)驗說明 ， 倍率的高低與行業(yè)特性有關 ， 行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時期的公司其 EV/EBITDA可作為參考指標； ?經(jīng)營管理能力和公司治理結構影響倍率的取值； 永續(xù)價值的倍數(shù)確定法及其原則 確定 EV倍數(shù)：行業(yè)比較 S e c to r （ 2020 ） E V /E BITD A E V /E BIT E BITD A /E BITA ut omobile amp。 P hot ogra phy 1 0 .1 1 1 4 .5 4 1 .4 4S of tw a re amp。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進一步的假定； ?長期來看，公司的 FCFE的總額應與其 Dividend的總額一致。 ? 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用 Samp。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務 的 加權平均值。Building Media Water Paper Resources Food Producers Steel Mining Beverages Engineering Oil Tobacco Diversified industrials Food retail Autos Aerospaceamp。 ?注意把計算或者查取到的 Beta與第行業(yè)平均水平作對比 ， 如果偏差較大 ，建議使用行業(yè)平均值 。 運用模型量化預期的變化 1999— 2020年美國市場部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間 ?行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時 ， PB是衡量價值底線的重要指標； ?資本密集型行業(yè)大多為周期特性 ， 極限 PB可以低于 1， 而輕資本型行業(yè)的 PB底線相對較高 。 ? PS指標在并購目標公司估值中重要性提高 。P500部分行業(yè)指數(shù)的PE與 PB變化范圍 不同特性行業(yè)的估值差異大 估值方法的拓展應用 主要議題 1. 存款和存款成本應作為