【正文】 . 6 6 %阿根廷印尼巴基斯坦菲律賓土耳其巴西印度羅馬尼亞俄羅斯墨西哥泰國韓國馬來西亞中國日本南非智利希臘香港 / 臺灣阿拉伯國家意大利葡萄牙成熟市場93/08年全球股票市場風險溢價水平 2020年根據國家信用評級測算的風險溢價 負債和資本成本 傳統(tǒng)的融資模型建議公司負債最大化 Ke WACC=Ke ? E/(D+E) +Kd?D/(D+E) ?(1 – T) Kd Gearing D/E 資本成本 % 0 最優(yōu)資本結構 ? 股票 取決于兩個因素。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產的風險溢價相匹配。 Ka, Ke與 WACC的計算 ?無風險利率、風險溢價、 Beta值是計算公式的三大變量。 FCFE方法 (股東現金流折現法 ) 一般模型： ?股利貼現模型是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現的方法。 ? 公司治理結構是經濟體制 、 金融體系和法律制度的綜合反映 ， 是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹立 “ 股東利益最大化 ” 目標的重要保證 。 E le c tric a l E quipme nt 8 .7 8 1 3 .3 1 1 .5 2M e dia amp。 Other M e tals 3 .9 2 5 .9 2 1 .5 1Tel e c ommunic a tion Se rv ic e s 4 .5 4 8 .1 3 1 .7 9S uppo rt Se rv ic e s 4 .7 8 7 .3 4 1 .5 4E le c tric ity 5 .0 3 7 .1 5 1 .4 2Bev e ra ges 5 .1 9 7 .5 1 1 .4 5E ngine e ring amp。 ? FCFE＝ FCF－用現金支付的利息費用＋利息稅收抵減 －優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現金－ 向普通股股東以外的資本提供者支付的現金 股東的現金流量 (FCFE) 股東的現金流量?按 WACC直接對 FCF進行貼現，包含預測期貼現值和永續(xù)期價值； ?企業(yè)值 EV還應加進短期投資、稅收補貼和長期投資等非經營性資產的價值，在減去企業(yè)債務后得到股權的價值； ?計 算 WACC時，應合理選定公司的目標 /最佳資本結構； ?永續(xù)期價值的計算有“倍數法”和“永續(xù)增長率法”兩種； WACC 方法 ?永續(xù)價值 （ Terminal Value） 的存在意味著企業(yè)經營期是永續(xù)的； ?永續(xù)價值除了按假設永續(xù)增長率計算外 ， 有時候可以統(tǒng)一按最后預測期限年度的 EBITDA的倍率測算 ， 建議取 612倍 。 Valuation: Using Financial Statement； by Palepu/Healy/Bernard； SouthWestern College Publishing ?未來 20年中國的房產與公用事業(yè) 、 醫(yī)療保健 、娛樂教育 、 交通通訊和個人用品等需求將較快增長； 消費項 消費金額（ 10億元） 年均復合增長率 數據來源： 中國國家統(tǒng)計局， McKinsey Global Institute 1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娛樂教育交通通訊服裝房屋與公用事業(yè)保健醫(yī)療家庭用品個人用品2020 年2025 年按 2020年不變價格 6 .7 %9 .5 %9 .3 %6 .3 %1 1 .8 %1 1 .6 %6 .6 %9 .3 %城鎮(zhèn)居民的消費結構變遷 中國行業(yè)成長前景 Strategy and Competitive Postition 戰(zhàn)略與競爭定位 業(yè)績表現 估值 Economic Performance Valuation Competitive Pressure Management Strategy 競爭壓力 管理戰(zhàn)略 Returns on investment 投資回報 Cost of capital 資本成本 Growth 增長 What39。 T0 T1 T2 時間 T 增長率 g 顯性期 永續(xù)期 ROIC=WACC g=0 半顯性期 ROICWACC gGDP growth rate 財務預測的三階段模型 ? 理論上 ， 公司的收入永續(xù)增長率不應超過 GDP的長期增長率； ? 要注意公司業(yè)務量 （ 產品 /服務 ） 的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速可以超越 GDP增速 ， 但因為產品 /服務的單位價格逐漸下降 ， 公司的收入金額增速不可超過 GDP的長期增長率 。 現金＝凈利潤＋折舊及攤銷－營運資金－資本性投資＋新股本－股利＋債務 融資活動 經營活動 投資活動 公司的三大現金流活動 公司財務預測與估值模型 ? 收入的預測應該從產品產量 、 價格著手 ， 產量的增長得益于產能擴張和收購兼并 ， 價格的變化則服從行業(yè)景氣周期 （ 供求 ） 。因而，投資者將根據個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。 未來每股盈利 股本成本 = 股票價格 質量 可持續(xù)性 準確性 增長前景 財務風險 公司風險 國家風險 市盈率的內在含義 市盈率（ PE）的根本問題：每股收益（ EPS）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠的、真實的價值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績表現不足以從根本上改變公司的市場價值。 ? 1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個股、行業(yè)乃至整個股市是否具備長期投資價值。公司價值評估 國信證券專題培訓系列 2020/12 經濟研究所 湯小生 Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value. My most valuable gift is that I know the future price of everything. My God! 投資決策的關鍵：評估價值（ Appraise Present Value） 預測價格（ Forecast Future Price） 投資決策的關鍵 資產價值的定義與評估方法 公司價值 評估方法 ? 任何資產的價值總是等于該資產為其投資者提供的現金流量的現值（ DCF）； ? 將公司為其所有投資者（包括股東和債權人）提供的現金流量貼現，我們將得到企業(yè)價值（ Enterprise Value， EV）或資產價值（ Asset Value， AV）； ? 將公司為股東提供的現金流量貼現，我們將得到股票價值（ Equity Value）。 ? 市盈率的作用：公司相對行業(yè)、行業(yè)相對于市場、現狀相對于歷史水平，均可以判別高估 /低估。具體以下指標可做參考： ?產品 ?資本結構 ?管理模式 ?人事經驗 ?競爭性質 ?盈利水平 ?帳面價值 ?信任度 應用效果：選擇可靠的比照對象 市盈率的應用問題 1. 長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率； 2. 找到合適的標尺 ——盡可能找到 PE決定要素完全匹配的公司； 3. 跨國比較 ——資本市場條件與會計準則存在差距； 4. 周期性公司 ——在周期不同階段， PE存在很大差異，很難作為估值基準 5. 成長性差別 ——增長率與投資回報率存在差距； 6. 資本結構 ——負債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下， PE越低。 理論基礎：資本資產定價模型 CAPM（ Capital Assets Pricing Model）模型與資本市場線 M B C D A 資本市場線 [新的有效邊界 ] （ Capital Market Line， CML） 切點組合 無風險資產和包括所有風險資產的市場組合：位于資本市場線上（自無風險資產收益率出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。這是財務報表預測與自動配平的基本途徑。 所以即使有成長 ，( g 0 ) 也不能創(chuàng)造更多的價值 ， 公司的永續(xù)性價值不能夸大 。 Valuation: Using Financial Statement； by Palepu/Healy/Bernard；SouthWestern College Publishing 4 0 % 3 0 % 2 0 % 1 0 %0%10%20%30%40%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年15名 610名 1115名1620名 末尾5 名美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產收益率 10年內變化趨勢圖 行業(yè)約束：凈資產收益率 From:Business Analysis amp。A=折舊和攤銷 ? CapEx＝資本性開支 自由現金流量 (FCF) ? FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經營活動中產生的現金流量在扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現金流量。 Ga s 3 .2 3 4 .5 3 1 .4 0M ining 3 .8 7 7 .5 2 1 .9 4S tee l amp。 Building Ma teri a ls 6 .6 1 9 .5 6 1 .4 5Ga s Dis tribut ion 7 .5 1 9 .7 6 1 .3 0E le c tron ic amp。 ?公司價值的三個目標：利潤；利益平衡；重視勞工； 公司價值評估是什么 ? ?美國公司治理結構決定了它的公司價值理論： 股權結構分散，主要依賴資本市場 決策主體為董事會（獨立董事制）； 管理層對股東負責，實現期望回報； 公司外部權的力量強大 管理層不能實現股東期望回報，常面臨敵意收購 公司價值與公司治理結構 圖： 2020年部分地區(qū)的股票市場風險溢價水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結構愿支付的溢價 數據來源： Bloomberg， 2020 McKinsey Investor Opinion ? 根據 Bloomberg統(tǒng)計 ， 中國市場風險溢價為 46%。 ?由于銀行的負債比率大，負債的價值確定較為復雜，建議運用 FCFE方法直接估算股票價值。 DDM方法 (Dividend Discount Model) 高速成長期 過渡期 穩(wěn)定成長期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利潤增長率 T 公司不同發(fā)展階段的股利分配變化 股票的貼現率： 公司的貼現率： 區(qū)別股票和公司的現金流貼現率 ? “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢” 折現率的確定 投資 平均回報率 標準差 26年投資 $1 到 03年的價值 幾何 算術 大型公司股票 % % % $ 小型公司股票 % % % $ 長期公司債券 % % % 長期