【正文】 比如不同的產(chǎn)業(yè)有不同的特點 ， 有不同產(chǎn)業(yè)生命周期和所處的階段 ， 所處的階段不同所應(yīng)采取的并購方向 和模式就不應(yīng)相同。 在近幾年 , 以產(chǎn)業(yè)資源整合為核心 , 以提高市場綜合競爭力為主要特征的戰(zhàn)略性并購正在成為并購交易市場上的 新主流。本文用并購的短期超額累計收益與衡量并購市場活躍程 度的并購指數(shù)進行分析，發(fā)現(xiàn)并購 市場的繁榮卻伴隨著 并購績效的下降 。相反 ，當(dāng)并購市場冷淡時，企業(yè)進行并購活動時會變得謹(jǐn)慎，所以并購績效要明顯高于并購市場繁榮時期。 二、管理者的自大從眾心理 ，往往是出于錯誤的并購動機，造成了決策的 失敗。 從上圖 的 三個行業(yè)可以看出，特別是 2021 年左右，整個中國證券市場處于被 嚴(yán)重 高估的狀態(tài)，此時的也 并購活動極為活躍，但是并購績效卻降為很低。 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 21 頁 并購指數(shù)與并購績效分析 選取了三個行業(yè)，將該行業(yè)的 20212021 年的并購指數(shù)分別與 4 個月行業(yè) CAR 均值（ CAR1AVERAGE）、 4 個月的行業(yè) CAR 中位數(shù)（ CAR1MEAN）以及 7 個月的行業(yè) CAR 均值（ CAR2AVERAGE）、 7 個月的行業(yè) CAR 中位數(shù)（ CAR2MEAN）進行了參數(shù)檢驗和非參數(shù)檢驗，結(jié)果如下 ： 表 41 行業(yè)并購指數(shù)與行業(yè) CAR 的相關(guān)系數(shù) （ Pearson 相關(guān)性 ） 由上圖可以明顯看出，行業(yè)并購指數(shù)與并購行業(yè)累計收益率呈顯著負(fù)相關(guān)。 為了簡化 的檢驗績效問題，將進行并購每只股票和上證指數(shù)用 每月 收益率 進行計算 。它除了能反映 并購 市場經(jīng)濟波動的轉(zhuǎn)折點外，還能在某種意義上反映并購活躍周期 循環(huán)變動的強弱。收購者需承受目標(biāo)公司一切的權(quán)利與義務(wù)、資產(chǎn)與負(fù)債的收購行為； 而資產(chǎn)收購則是指收購者只依其需要來購買目標(biāo)公司部分或全部的資產(chǎn)， 屬于一般資產(chǎn)的買賣行為，不需承受目標(biāo)公司的負(fù)債的收購行為。v) * [ 1/(1 /181。 該指數(shù)的計算主要是基于美國商 務(wù)部會議委員會公布的“美國領(lǐng)先指數(shù)”：將不同的經(jīng)濟數(shù)據(jù)匯總在一個索引中。 因為 不同時期的累計金額具有可比性 ，才可以進行該指數(shù)的設(shè)計模型 ，并且進行 分析 。 本文主要參考 歐洲經(jīng)濟研究中心（ ZEW） 設(shè)計 ZEWZEPHYR 并購指數(shù) 體系、運用到國內(nèi) 20212021 年房地產(chǎn)行業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、電子行業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、 農(nóng) 林牧漁業(yè)和造紙印刷行業(yè)，用調(diào)整后的并購規(guī)模與并購次數(shù)的對稱變化率 ，以每個季度為單位，計算出了七個行業(yè)的并購指數(shù)。在中國產(chǎn)權(quán)市場并購系列指數(shù)這個系統(tǒng)中，目前分出“分產(chǎn)業(yè)并購指數(shù)”“分區(qū)域并購指數(shù)”和“分標(biāo)的性質(zhì)并購指數(shù)”三大系列。她認(rèn)為并購市場評價可以從以下兩個方面入手：市場環(huán)境發(fā)展?fàn)顟B(tài)和是市場利用程度。其編制主要基于并購交易的總次數(shù)和總金額，也考慮并購支付的價格與賬面價值的比值（ PAR）的平均值。A Index）。tsbereinigte prozentuale 196。 站在行業(yè)的層面研究行業(yè)并購指數(shù)的學(xué)者和文獻都比較少，但是關(guān)于并購指數(shù)（ Mamp。 2 文獻綜述 行業(yè)并購指數(shù)（ industry mergers amp。本文根據(jù)前人研究的方法，利用累計超常收益率（ CAR），分別對造紙印刷行業(yè)、電子行業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè) 進行了超常收益率的計算。大部分文獻基本上只對并購市場的并購次數(shù)和并購累計交易金額 進行簡單加權(quán)，構(gòu)造較為簡單的并購指數(shù)。并根據(jù)模型，對我國上市公司的七個行業(yè)并購樣本進行了統(tǒng)計和分析， 計算出了七個行業(yè) 20212021 年間 36 個季度的行業(yè)并購指數(shù)。 為了衡量并購市場的活躍程度，以及反映過去的并購活躍周期 ， 國內(nèi)外學(xué)者都在研究如何運用準(zhǔn)確的變量， 設(shè)計 出 反映資本市場并購活動 活躍程度 的定量指數(shù) 。A index Mamp。A markets by using the fluctuation ratio of Mamp。 本文 通過 對 調(diào)整后的并購次數(shù)和并購累計金額的對稱變動率進行 加權(quán)平均 ，設(shè)計 出一個 能夠反映特定行業(yè) 并購活動發(fā)生活躍度 的定量指標(biāo)。行業(yè)并購指數(shù)同時 能夠反映 不同行業(yè)的并購市場中并購 交易意愿的大小以及并購方 對于并購績效的預(yù)期的大小 。A time and deals. Industry Mergers and Acquisitions Index is based on the fluctuation ration of Mamp。A performance Mamp。 并購指數(shù) 除了能反映過去并購活躍 周期 和波動的轉(zhuǎn)折點外，還能在某種意義上表現(xiàn)出并購活躍 周期波動的振幅。并且采用行業(yè)累計超常收益作為衡量并購業(yè)績的指標(biāo)，將并購指數(shù)與累計超額收益 進行了分析處理， 得到并購市場的繁榮同時伴隨并購績效的降低的結(jié)論。國內(nèi)對于行業(yè)并購指數(shù)的研究 還停留在反映 并購活動的簡單的統(tǒng)計指標(biāo)上，并沒有能夠設(shè)計出一個 全面反映并購北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 7 頁 活躍程度 的指標(biāo) 。 并將累計超常收益與并購指數(shù)進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)并購指數(shù)與并購業(yè)績呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。 acquisitions index, Industry Mamp。A Index）， 國內(nèi)外學(xué)者分別根據(jù)不同的用途設(shè)計出了不同體系的并購市場指數(shù)。nderung）。 對于并購以后收購方占被收購方的股權(quán)比例（ Number of Shares of the Index Component on Trading Day）和并購金額（ Price of Index Component on Trading Day）相乘，再通過每個月指數(shù)的相加得到 每年 并購活動的指數(shù)。該并購指數(shù)僅包括指數(shù)樣本公司作為收購方情況下的收購。進一步推算出并購環(huán)境指數(shù)與并購運用指標(biāo)的關(guān)系，得到最終的簡化指數(shù)： IMA=并購交易金額 /GDP 全國工商聯(lián)并購公會 ( Chian Mergers amp。在每一大類里面，又根據(jù)獲得數(shù)據(jù)信息的時間特征，分別分為日指數(shù)、周指數(shù)和月指數(shù)。并且對于電子、農(nóng)林牧漁和造紙印刷業(yè)， 以公告日為第 0 天， 用[30,90] 和 [30,180]的窗口期計算了行業(yè)平均 超額累計收益（ CAR） 。 3． 對稱變動率可以有效得衡量兩個相鄰變量的變化幅度。該指數(shù)是根據(jù)每個季度交易金額（ Xa,t）和交易次數(shù)（ Xv,t）構(gòu)建的。a+1 /181?？梢钥闯?，股權(quán)收購是傳統(tǒng)意義上的收購，資產(chǎn)收購則可以視為一般的資產(chǎn)買賣行為。 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 19 頁 4 行業(yè) 并購指數(shù)的績效解釋 績效衡量，是運用數(shù)理統(tǒng)計和運籌學(xué)的原理，采用特定的指標(biāo)體系，對照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，按照一定的程序，通過定量定性對比分析，對企業(yè)并購前后一定經(jīng)營期間的 經(jīng)營效益做出客觀、公正和準(zhǔn)確的度量。由于本文主要檢驗行業(yè)并購 指數(shù) 的問題，將視角放在 行業(yè)上。說明當(dāng)并購市場越活躍，并購績效越差，為并購企業(yè)創(chuàng)造的價值越 電子行業(yè) 造紙印刷業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè) 4 個月的 CAR 均值 （ CAR1AVERAGE） 4 個月的 CAR 中位數(shù) （ CAR1MEAN） * 7 個月的 CAR 均值 （ CAR2AVERAGE） 7 個月的 CAR 中位數(shù) （ CAR2MEAN） * 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 22 頁 少。 可見，并購市場的繁榮北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 24 頁 伴隨著并購績效的低迷。 對于目標(biāo)公司管理層接受高估的股票原因，是由于信息不對稱所引起對協(xié)同效應(yīng)的錯誤估計， 也可能是 基于管理層短視。 三、 價值轉(zhuǎn)移與再分配 在某一行業(yè)中，一旦出現(xiàn)技術(shù)變革、管制放松或經(jīng)濟沖擊，行業(yè)內(nèi)外北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 25 頁 的公司將會通過并購手段重新配置該行業(yè)資產(chǎn)。從而得出在并購市 場活躍度 較 高的時候，會造成股價的虛高和一定程度上的決策錯誤 以及新資源的重組 。 但盡管如此 ， 取得成功的戰(zhàn)略性并購的 案例并不多見。 另外 , 企業(yè)并購后 ， 所面臨的外部環(huán)境變得更加復(fù)雜 ， 消費者變了 ， 主管部門變了 ， 供應(yīng)商 也 變了 ,這就要求我們在并購前必須要對這些變 化帶來的影響和我們的應(yīng)對措施有所考 慮。 企業(yè)并購?fù)瑯由婕暗酵獠凯h(huán)境的變化 ， 對外部環(huán) 境的分析決定了企業(yè)并購的長期績效。 隨著我國資本市場的快速發(fā)展，特別是股權(quán)分置改革開始以來，我國上市公司的并購環(huán)境發(fā)生了相當(dāng)大的變化。 為了反映并購市場的繁榮 是否與并購績效的有一定 的 相關(guān)性 ， 是否能 為并購企業(yè)選擇合適的投資機會提供有效信息。 同樣，經(jīng)理人會因為并購市場的繁榮，因為從眾心理選 擇并購行為，做出錯誤決策。價值錯誤估計緣由的不確定性也會導(dǎo)致市場表現(xiàn)和并購活躍程度之間存在相關(guān)性。 但是從上圖可以 明顯看出，并購市場繁榮時 ，更多的企業(yè)選擇進行并購 活動的時候， 卻不能創(chuàng)造出相應(yīng)的價值 。RESSET/DB 有多位國內(nèi)外著名高校和研究機構(gòu)專家全稱參與，充分參照了國際著 名數(shù)據(jù)庫 CRSP， Compustat 等的設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)，又考慮了中國金融市場實際情況，以實證研究為導(dǎo)向進行整體設(shè)計。按照并購首次公告日算入不同的季度，行業(yè)累計超額收益是這個行業(yè)在一個季度里所有進行 并購活動 主并企業(yè)的累計超額收益的平均值。下圖分別為電子行業(yè)和造紙印刷行業(yè)的并購次數(shù)和并購累計金額分別和并購指數(shù)的關(guān)系： 一、 電子行業(yè)并購指數(shù)與并購金額和并購次數(shù)的關(guān)系 電子業(yè) 交通運輸業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè) 造紙印刷業(yè) 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 1 0 3 1 2350 0 0 9 14 8 0 0 9 16 7 3 6 14 8 5 10 33 15 2 765 34 28 15 8 13 26 9 9 12 15 6 10 6 15 4 2 15900 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 16 頁 圖 31 電子行業(yè)并購指數(shù)與并購累計金額 圖 32 電子行業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù) 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 17 頁 二、 造紙印刷業(yè) 并購指數(shù)與并購金額和并購次數(shù)的關(guān)系 圖 33 造紙印刷行業(yè)并購指數(shù)與并購累計金額 圖 34 造紙印刷行 業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù) 三、農(nóng)林牧漁業(yè) 并購指數(shù)與并購金額和并購次數(shù)的關(guān)系 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 18 頁 圖 35 農(nóng)林牧漁業(yè)并購指數(shù)與并購金額 圖 36 農(nóng)林牧漁業(yè)并購指數(shù)與并購次數(shù) 行業(yè)并購指數(shù)不僅顯示各個時并購活動 指標(biāo) 的波動狀態(tài)，而且將它們的波動程度加以綜合。根據(jù)定義，股權(quán)收購是指直接或間接購買目標(biāo)公司部分或全部的股權(quán)，使目標(biāo)公司成為收購者的轉(zhuǎn)投資事業(yè)。v )] Rv=(1 / 181。 指數(shù)模型的建立 本文的 模型主要參考?xì)W洲經(jīng)濟研究中心（ ZEW）和 BVD 電子商業(yè)信息出版公司從 2021 年開始合作推出的 ZEWZEPHYR 并購指數(shù)。 2． 累計交易金額雖然是歷史數(shù)據(jù)， 但是 不考慮通脹等原因，不同時間的累計金額 仍然 具有可比性。因此本文需要從并購次數(shù)和并購規(guī)模入手，構(gòu)建合理的反映。 上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所 2021 年 12 月 18 日正式發(fā)布其編制的“中國產(chǎn)權(quán)市場并購系列指數(shù)”，以此反映全國產(chǎn)權(quán)市場的并購動態(tài)。 崔永梅（ 2021）總結(jié)國內(nèi)外對于并購市場指數(shù)的論述，提出來簡易的單一指數(shù)，快速衡量和比較公司控制權(quán)市場發(fā) 展的市場化程度。該資源業(yè)并購指數(shù)是衡量澳大利亞證交所前 160 家資源類上市公司交易活動的復(fù)合指數(shù)。 Structured Solutions 公司根據(jù)交易總規(guī)模（ Number of Shares Index Component）和交易價格（ Price of Index Component）的相關(guān)加權(quán) ， 設(shè)計出一個并購技術(shù)指標(biāo)（ US Technology Mamp。為了避免對稱百分比的偏離極端現(xiàn)象，加入了波動調(diào)整變動率（ Volatilit228。反之 ，則反映并購市場冷淡， 投資者進行并購意愿不強烈，也代表這一時點的并購需求比較低。并且創(chuàng)新性地將并購指北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 8 頁 數(shù)和并購績效進行同步分析，得到了并購活動的活躍 ， 同時伴隨 并購績效下降的結(jié)論。并購預(yù)期目標(biāo)能否得以實現(xiàn) ，關(guān)鍵在于并購的實際結(jié)果如何，并購績效就是對并購形成的實際經(jīng)濟效果的反映。在對文獻進行梳理后，發(fā)現(xiàn)有關(guān)于 并購 指數(shù)的文獻并不多。 研究 思路與論文框架 本文通過對 20212021 年我國上海 、深圳兩個證券市場七個行業(yè) ——房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、電子業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運輸 倉儲業(yè)和造紙印刷業(yè)發(fā)生的股權(quán)并購事件為樣本，采用實證研究的方法， 以并購次數(shù)和并購累計金額的 對稱 波動效率， 設(shè)計出行業(yè)并購指數(shù)模型。而且目前階段，我國資本市場上 上市公司的并購重組 活動 方興未艾，并有逐漸大規(guī)模發(fā)展的趨勢。A market are lack of reason to make the decision. And with the wrong work