【正文】 這三個(gè)方面的匹配 ,， 決定了并購(gòu)后整合的難易 ， 也是取得好的并購(gòu)績(jī)效的基礎(chǔ)。 而并購(gòu)帶來(lái)的重新整合，需要時(shí)間來(lái)進(jìn)行新的企業(yè)運(yùn)作，達(dá)到更高的并購(gòu)績(jī)效。市場(chǎng)中存在大量錯(cuò)誤估計(jì)的并購(gòu)協(xié)同，同時(shí)意味著存在高估 (低估 )的目標(biāo)公司。 算出發(fā)生并購(gòu)個(gè)股的 4 個(gè)月的累計(jì)收益和 7 個(gè)月的累計(jì)收益，將該行業(yè)每個(gè)季度發(fā)生并購(gòu)企業(yè)的 CAR1,n 和 CAR2,n 分別求平均數(shù)和中指。本文按照如下原則對(duì)這34055 起事例進(jìn)行進(jìn)一步的篩選：（ 1）收購(gòu)方是上市公司；（ 2）能夠獲得完整的公告信息；（ 3）交易成功；（ 4）剔除關(guān)聯(lián)交易；（ 5）選擇了 7 個(gè)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中次類行業(yè)的 20212021 年所有并購(gòu)事件。為了避免對(duì)稱變動(dòng)率偏向極端，使用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的調(diào)整因素： Ra= ( 1/ 181。這個(gè)兩個(gè)變量 可能會(huì)相互影響， 并購(gòu)次數(shù) 可能對(duì) 并購(gòu)累計(jì)交 易額產(chǎn)生影響， 并購(gòu)金額的大小也會(huì)影響發(fā)生并購(gòu)次數(shù)的多少?？偨Y(jié)出五件最大的并購(gòu)事件，并購(gòu)總結(jié)出一個(gè)月并購(gòu)的次數(shù)和總交易額。最后將 調(diào)整后的變量再進(jìn)行加權(quán)平均， 就 得到了美國(guó)并購(gòu)技術(shù)指標(biāo)。A Index。 第五 部分， 結(jié)論和建議。對(duì)本文的研究背景進(jìn)行了闡述，說(shuō)明了本文的研究意義，明確 研究?jī)?nèi)容，并對(duì)研究過(guò)程做了框架式的梳理。 并購(gòu)重組作為資源配置的重要環(huán)節(jié)，一直是證券市場(chǎng)上的熱點(diǎn)。將并購(gòu)指數(shù)與 四個(gè)月和七個(gè)月的短期 累計(jì)超常收益率進(jìn)行相關(guān)性分析，得到了 行業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)越繁榮，相應(yīng)時(shí)間點(diǎn)的 并購(gòu)績(jī)效越低的結(jié)論。根據(jù)經(jīng)典理論， 進(jìn)行了相關(guān) 的解釋： 價(jià)值的高估，而 理性投資者 拋售股票，造成 累計(jì)超額收益的降低； 市場(chǎng)上，管理人的自大從眾的非理性心理帶來(lái)的錯(cuò)誤決策。在美國(guó) 資本市場(chǎng)，已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮，其中歷史上最大的并購(gòu)浪潮 也是在前不久剛剛結(jié)束。 第二部分，文獻(xiàn)綜述。根據(jù)實(shí)證的結(jié)果得到了并購(gòu)指數(shù)模型和其并購(gòu)績(jī)效的解釋。該指數(shù)根據(jù)交易數(shù)北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 9 頁(yè) 量和交易 價(jià)格，以每月的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以完成了并購(gòu)協(xié)議的事件為研究對(duì)象， 考慮到通貨膨脹帶來(lái)的交易價(jià)格的上漲，設(shè)計(jì)了對(duì)稱變動(dòng)指標(biāo)（ Symmetrische prozentuale 196。 安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所（ ERNSTamp。該指數(shù)選取上市公司并購(gòu)交易規(guī)模指標(biāo)和活躍 程度指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)整理一定時(shí)期內(nèi)的信息數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)技術(shù)處理后，計(jì)算綜合指數(shù)。但是，本文認(rèn)為，并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)累計(jì)金額是兩個(gè)獨(dú)立變量。a) * [ 1/(1 / 181。根據(jù)以上原則，最終確定的樣本為 3604 個(gè)。得到了每個(gè)季度的該行業(yè) 4 個(gè)月的 CAR 均值（ CAR1AVERAGE） 、 4 個(gè)月CAR中位數(shù)（ CAR1MEAN） 和行 業(yè) 7個(gè)月的 CAR均值（ CAR2AVERAGE）和行業(yè) 7 個(gè)月的 CAR 中位數(shù)（ CAR2MEAN） 。在并購(gòu)市場(chǎng)繁榮時(shí)， 短時(shí)的目標(biāo)公司管理層愿意接受投標(biāo)者臨時(shí)高估的股票?？傊褪峭獠凯h(huán)境的沖擊， 使得資源重新整合，形成新的體系， 新的體系不能在整合階段就帶來(lái)高額的收益， 從而超額累計(jì)收益降低。 事實(shí)上 ， 在并購(gòu)前 ， 很多因素就已經(jīng)決定了公司并購(gòu)北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 27 頁(yè) 后在 短期股價(jià)效應(yīng)和公司的中長(zhǎng)期績(jī)效。 要想取得良好的并購(gòu)績(jī)效 ， 根據(jù)耗散結(jié)構(gòu)理論就必須在實(shí)施并購(gòu)的過(guò)程當(dāng)中 ， 詳細(xì)地分析企業(yè)內(nèi)外的環(huán)境 ， 并購(gòu)必須要滿足三個(gè)方面的匹配 ： 一是并購(gòu)行為要與自己的并購(gòu)能力相匹配 ， 也就是要有吸收外界物質(zhì)和能量的能力 ； 二是并購(gòu)企業(yè)必須與目標(biāo)公司相匹配 ； 三是并購(gòu)戰(zhàn)略和動(dòng)機(jī)必須要與外圍環(huán)境相匹 配。 行業(yè)沖擊將會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮 。 繁榮的市場(chǎng)導(dǎo)致很多投標(biāo)者股價(jià)高估，進(jìn)而通過(guò)股票來(lái)收購(gòu)被低估的目標(biāo)公司。 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 20 頁(yè) 有如下公式： ARt=Ri,tRm,t (t=1， 2?? 6) CAR1,n=∑1 3ARt CAR2,n=∑16ARt 其中： Ri,t 為距離公告日第 t 個(gè)月 的 并購(gòu)企業(yè) i 的收益率； Rm,t 為距離公告日第 t 個(gè)月的該行業(yè)在第 t 個(gè)季度的累計(jì)收益率； ARt 為 第 t 個(gè)月的 超額收益 ； CAR1,n 為發(fā)生在第 n 個(gè)季度的收購(gòu) 4 個(gè)月的累計(jì)超額收益； CAR2,n 為發(fā)生在第 n 個(gè)季度的收購(gòu) 7 個(gè)月的累計(jì)超額收益。 根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)， 20212021 年十年間，上海、深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)的上市公司共發(fā)生 34055 起股權(quán)收購(gòu)事例。 該數(shù)據(jù)對(duì)稱變動(dòng)率的波動(dòng)未經(jīng)調(diào)整，對(duì)稱變動(dòng)率會(huì)以 指數(shù)為基礎(chǔ)增加這種波動(dòng)，使其有偏向極端的趨勢(shì)。 3 行業(yè)并購(gòu)指數(shù)模型的 設(shè)計(jì) 指數(shù)模型設(shè)計(jì)原理 本文需要 構(gòu)造一個(gè)指數(shù)，能夠涵蓋較多的信息 ，主要考慮以下幾個(gè) 基本方面： 1． 并購(gòu)市場(chǎng)提供的 是 歷史數(shù)據(jù)，一般只包含并購(gòu)次數(shù)和 累計(jì)交易量 。A Research Centre)從 2021 年 1 月推出“中國(guó)并購(gòu)指數(shù)”。為了 得到更準(zhǔn)確的指標(biāo)，站在企 業(yè)的層面考慮到資本擴(kuò)張與收縮的并購(gòu)結(jié)果，分別進(jìn)行了 資本擴(kuò)張和資本收縮兩種情況下的討論。 該指數(shù) 根據(jù)美國(guó)商務(wù)部會(huì)議委員會(huì)公布的美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)（ US Leading indicator），將經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)匯總在一個(gè)不同的索引中，設(shè)計(jì)出了 ZEWMamp。并根據(jù)相關(guān)經(jīng)典理論，給出了三個(gè)方面的相應(yīng)解釋。 本文主要內(nèi)容及觀點(diǎn)如下： 第一部分，引 言部分。作為企業(yè) 擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的一種重要方式 和市場(chǎng)資源有效配置的方式，并購(gòu)的活躍程度 同時(shí) 也反映了投資者對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值大小的期望 。本 文不僅 提出了行業(yè)并購(gòu)指數(shù)的計(jì)算 模型，更在并購(gòu)績(jī)效方面對(duì)于并購(gòu)指數(shù)做出了解釋。 這種決策并不能給企業(yè) 創(chuàng)造滿意的價(jià)值； 3 由于外界因素的影響 ，資源 進(jìn)行了大規(guī)模的并購(gòu)整合， 而新資源 需要時(shí)間進(jìn)行有效運(yùn)作， 才能 帶來(lái)更多的超長(zhǎng)收益 。我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)，從“寶延事件”起，并購(gòu)重組也經(jīng)歷了萌芽、數(shù)量型發(fā)展和趨向理性發(fā)展的 三個(gè) 階段。對(duì) 并購(gòu)指數(shù) 國(guó)內(nèi)和國(guó)外的文獻(xiàn)做了全面的回顧與梳理 。 根據(jù) 研究結(jié)果對(duì)收購(gòu)方 公司提出建議，以期提高并購(gòu)活動(dòng)的效率，為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值 本文的創(chuàng)新與不足 本文創(chuàng)新性地站在行業(yè)的層面研究 并購(gòu)指數(shù)這一個(gè)概念， 拋棄了國(guó)內(nèi)對(duì)于并購(gòu)次數(shù)和累計(jì)交易金額的簡(jiǎn)單加權(quán)的方法， 借鑒國(guó)外并購(gòu)指標(biāo)，運(yùn) 用并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)交易額的 對(duì)稱 變動(dòng)率 設(shè)計(jì) 出了衡量并購(gòu)活躍程度 的指數(shù) —— 能夠定量和同步 反映出并購(gòu)市場(chǎng)的走勢(shì)。nderung）。YOUNG）開(kāi)發(fā)了澳大利亞資源業(yè)并購(gòu)指數(shù)。以月為單位制作發(fā)布，反映上市公司并購(gòu)交易的趨勢(shì)概況。并購(gòu)次數(shù)不能影響并購(gòu)累計(jì)金北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 12 頁(yè) 額，并購(gòu)金額也不能影響并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生。a+1 / 181。 考慮到不同行業(yè)的發(fā)展程度以及并購(gòu)樣本的大小問(wèn)題，選擇了以下七個(gè)不同行業(yè)進(jìn) 行了并購(gòu)指數(shù)的計(jì)算： 表 31 七個(gè) 行業(yè)并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)累計(jì)金額 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 15 頁(yè) 年份 房地產(chǎn)業(yè) 建筑業(yè) 采掘業(yè) 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 2021 10 2 0 1 2021 57 5 3 2021 43 3 7 2021 64 6 12 2021 31 9 2 2021 74 18 26 2021 46 12 12 2021 37 6 17 2021 39 7 16 計(jì)算結(jié)果 從計(jì)算結(jié)果能夠看出來(lái)，比起傳統(tǒng)的簡(jiǎn)單的進(jìn)行并購(gòu)累計(jì)金額和并購(gòu)次數(shù)的統(tǒng)計(jì)，并購(gòu)指數(shù)更加柔和，并且擁有正負(fù)方向，對(duì)并購(gòu)趨勢(shì)的表示也更加清晰明了。 樣本與指標(biāo)的選取 全部股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自于 RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（ RESSET/DB）。 在有大量的價(jià)值高估或其他 特定的行業(yè)里將會(huì)產(chǎn)生浪潮式的集聚并購(gòu)現(xiàn)象 ，并購(gòu)指數(shù)會(huì)達(dá)到波峰的狀態(tài) 。 5 結(jié)論和建議 本文以我國(guó) 20212021 年七個(gè)行業(yè)的并購(gòu)事件為基礎(chǔ)，根據(jù)每個(gè)季度的并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)累計(jì)金額，通過(guò)對(duì)稱變動(dòng)率的計(jì)算和波動(dòng)調(diào)整，得到了反映并購(gòu)市場(chǎng)活躍程度的行業(yè)并購(gòu)指數(shù) 。 企業(yè)作為一個(gè)整體對(duì)于內(nèi)部各個(gè)部門(mén)來(lái)說(shuō)是個(gè)大的系統(tǒng) ， 但對(duì)于其所處的外部環(huán)境來(lái)說(shuō)又是一個(gè)小系統(tǒng) ， 企業(yè)不可能脫離外部環(huán)境而存在 ， 外部環(huán)境包括行業(yè)特性、經(jīng)濟(jì)政策、利益相關(guān)者等。 根據(jù)復(fù)雜性科學(xué)理論 , 企業(yè)是一 個(gè)多層 次 、 多因素的復(fù)雜開(kāi)放系統(tǒng) ，企業(yè) 系統(tǒng)在運(yùn)行的過(guò)程當(dāng)中往往是一種非平衡的開(kāi)放系統(tǒng) ， 并購(gòu)行為是企業(yè)系統(tǒng)演變中的一種突變 ， 并購(gòu)是 一個(gè)復(fù)雜且充滿風(fēng)險(xiǎn)的工作。大量公司管理層的集中行動(dòng)導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)集聚式發(fā)生。 本文試圖 探究并購(gòu)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)繁榮程度呈現(xiàn)反比的原因 過(guò)程中， 做出如下分析： 一、并購(gòu)市 場(chǎng) 的繁榮造成股價(jià)被高估，理性投資者拋售股票，股價(jià)下跌，超額累計(jì)收益降低。所以，運(yùn)用簡(jiǎn)化的累計(jì)超常收益率的方法進(jìn)行計(jì)算，一個(gè)季度內(nèi)該行業(yè)所有進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的上市公司的累計(jì)超常 CAR 加權(quán)平均得到行業(yè)平均CAR 或者一個(gè)季度內(nèi)該行業(yè)所有進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的上市公司的累計(jì)超額CAR 進(jìn)行中位數(shù)的計(jì)算，得到行業(yè) CAR 中位數(shù)。為此，本文以股權(quán)收 購(gòu)為研究對(duì)象， 并且將并購(gòu)事件 按照收購(gòu)方所屬行業(yè)進(jìn)行 行業(yè) 分類。 為了衡量并購(gòu)活動(dòng)的趨勢(shì)，計(jì)算對(duì)稱變動(dòng)率： Xa,t ’=200* ( Xa,t Xa,t1 )/( Xa,t+Xa,t1) Xv,t ’=200* ( Xv,t Xv,t1 )/( Xv,t+Xv,t1) Xa,t為第 t季度累計(jì)交易金額 ； Xa,t ’ 為第 t季度累計(jì)交易金額的對(duì)稱變動(dòng)率； 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 13 頁(yè) Xv,t為第 t季度交易次數(shù)； Xa,t ’ 為第 t季度交易次數(shù)的對(duì) 稱變動(dòng)率 。用行業(yè)平均 CAR 對(duì)行業(yè)并購(gòu)指數(shù)進(jìn)行了并購(gòu)業(yè)績(jī) 方面 的解釋。 Acquisitions Assoiation)所屬的全球并購(gòu)研究中心 (Global Mamp。同時(shí)考慮到不同的支付方式對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)帶來(lái)的影響，對(duì)先前的并購(gòu)活動(dòng)指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整 。 結(jié)合不同的文獻(xiàn) ，對(duì)于并購(gòu)指數(shù)的研究，我對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的文獻(xiàn)做出如下的回顧： 一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述 歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心（ ZEW）和 BvD 電子商業(yè)信息出版公司（ BvDEP）從 2021 年開(kāi)始合作推出 ZEWZEPHYR 并購(gòu)指數(shù)。 也就是并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮，伴隨著并購(gòu)績(jī)效的低迷。根據(jù)經(jīng)典理論，進(jìn)行并購(gòu)指數(shù)的 分析，以期為上市公司并購(gòu)活動(dòng)與提高 并購(gòu)績(jī)效做出做深層次的剖析，并對(duì)處于不同并購(gòu)時(shí)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)提出一些建議。A market booming development 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 5 頁(yè) 1 導(dǎo)論 研究背景和意義 企業(yè)并購(gòu)過(guò)程， 是 一 部分利益主體通過(guò)出讓 其 所擁有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的收益， 而另一部分利益主體則通過(guò)付出一定的代價(jià) 獲得這部分控制權(quán)。 本文 站在行業(yè)的層面，對(duì)我國(guó) 2021— 2021年中的 36個(gè)季度的并購(gòu) 次數(shù)和并購(gòu)金額累計(jì)進(jìn)行了數(shù)據(jù)處理 ，計(jì)算出房地產(chǎn)業(yè)、電子行業(yè)、采掘業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、造紙印刷業(yè)和交通運(yùn)輸行業(yè)七個(gè)行業(yè)的 36 個(gè)季度的 并購(gòu) 指數(shù) ， 反映出 了我國(guó)2021年至 2021年 9年間的并購(gòu)活動(dòng)規(guī)模的波動(dòng)情況以及并購(gòu) 周期的大小。 關(guān)鍵詞：行業(yè)并購(gòu)指數(shù) 并購(gòu)績(jī)效 并購(gòu)市場(chǎng) 活躍度 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 4 頁(yè) ABSTRACT： Index is a measure of industry mergers and acquisitions among different sectors of the market at some point in the acquisition of practical indicators of the level of activity. And this paper seeks for a model to create a index to indicate the boom of Mamp。而且目前階段，我國(guó)資本市場(chǎng)上 上市公司的并購(gòu)重組 活動(dòng) 方興未艾，并有逐漸大規(guī)模發(fā)展的趨勢(shì)。在對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，發(fā)現(xiàn)有關(guān)于 并購(gòu) 指數(shù)的文獻(xiàn)并不多。并且創(chuàng)新性地將并購(gòu)指北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 第 8 頁(yè) 數(shù)和并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行同步分析，得到了并購(gòu)活動(dòng)的活躍 ， 同時(shí)伴隨 并購(gòu)績(jī)效下降的結(jié)論。為了避免對(duì)稱百分比的偏離極端現(xiàn)象，加入了波動(dòng)調(diào)整變動(dòng)率（ Volatilit228。該資源業(yè)并購(gòu)指數(shù)是衡量澳大利亞證交所前 160 家資源類上市公司交易活動(dòng)的復(fù)合指數(shù)。 上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所 2021 年 12 月 18 日正式發(fā)布其編制的“中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)并購(gòu)系列指數(shù)”，以此反映全國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)動(dòng)態(tài)。 2． 累計(jì)交易金額雖然是歷史數(shù)據(jù)， 但是 不考慮通脹等原因，不同時(shí)間的累計(jì)金額 仍然 具有可比性。v )] Rv=(1 / 181。下圖分別為電子行業(yè)和造紙印刷行業(yè)的并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)累計(jì)金額分別和并購(gòu)指數(shù)的關(guān)系： 一、 電子行業(yè)并購(gòu)指數(shù)與并購(gòu)金額和并購(gòu)次數(shù)的關(guān)系 電子業(yè) 交通運(yùn)輸業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè) 造紙印刷業(yè) 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額 次數(shù) 總額