【正文】 模式七：通過吸收式合并，引入新業(yè)務(wù)甚至新股東適用的問題企業(yè)：目前主業(yè)尚可，但缺乏成長性的呆滯型企業(yè)。典型案例：龍頭股份增發(fā)股份案例 龍頭股份原為上海龍頭（十七棉）股份有限公司，由于受紡織行業(yè)經(jīng)營環(huán)境及國內(nèi)外市場惡化的影響，公司的生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境。模式介紹： 增發(fā)股份是一種非常有效的解決困難企業(yè)問題的重組方式，98年五家紡織類困難上市公司采取的就是這種重組模式。其方案如下： 回購步驟：①P上市公司公司將不良資產(chǎn)和負(fù)債組成有限責(zé)任公司（簡稱A公司）。采取國有股回購將這些非經(jīng)營或不生息資產(chǎn)剝離出上市公司，等于對以前錯(cuò)誤的一種修正，是許多老上市公司解決歷史遺留問題、擺脫困境的有效途徑。 典型案例：鞍山一工受托管理五家企業(yè)、歐洲投資者委托美國摩根財(cái)團(tuán)管理其在美國中央鐵路的股權(quán)。如果經(jīng)營情況不能得到根本扭轉(zhuǎn)，98年的繼續(xù)虧損將導(dǎo)致摘牌處理。這類重組上市公司的行為，可以說是招商引資的新形式。同時(shí)投資500萬元在成都組建高科技控股公司。一般操作步驟：優(yōu)秀企業(yè)收購上市公司控股權(quán)→出售上市公司原來的全部或部分資產(chǎn)→上市公司用回籠資金或增加負(fù)債向新股東收購一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。98年6月31日新大股東上房集團(tuán)對公司進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)置換，將公司的全部資產(chǎn)與負(fù)債與上海房地（集團(tuán)）公司下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換。模式介紹：這是一種極為常見的解決困難上市公司的重組方式，目前被許多國有控股公司或大企業(yè)集團(tuán)采用。在90年代早期的經(jīng)濟(jì)衰退中，破產(chǎn)事件很多。在公司私有化過程中，投資銀行的這種獨(dú)立意見尤其重要。各種非現(xiàn)金支出包括折舊、損耗、無形資產(chǎn)攤銷等。這次公司出讓，給管理層帶來2385萬美元的總收入（即15倍P/E593年的盈利預(yù)測159萬美元），扣除各種發(fā)行上市費(fèi)用，凈收入2225萬美元。這使得公司的銷售和管理費(fèi)用每年減少150萬美元。標(biāo)購成功。管理層相信，如果擺脫保守的董事會(huì)的控制，公司經(jīng)營狀況會(huì)更好。公司短期負(fù)債$150萬，長期負(fù)債$250萬，凈資產(chǎn)$200萬。這方面立法所針對的一個(gè)基本靶子是杠桿收購融資的稅收減讓問題。其二，杠桿收購擾亂正常的債務(wù)融資市場，令債務(wù)資本的籌集成本大幅上升。在新債等級不居于次，或者新債期限較老債為短的情況下，這種情形尤其容易發(fā)生。這些“其他利益方”，除了目標(biāo)公司的債權(quán)人之外，還包括其他對目標(biāo)公司享有利益的人（統(tǒng)稱為Stakeholders），如公司雇員、優(yōu)先股股東、供貨商、聯(lián)邦和地方政府等等。這是企業(yè)理論中的一個(gè)古老命題，即所謂的“委托代理”成本。該理論認(rèn)為，所有競爭市場都能作出有效的資產(chǎn)定價(jià)。 在杠桿收購中，收購集團(tuán)支付的收購價(jià)通常都要遠(yuǎn)高于收購發(fā)生前夕的股票市價(jià)，有時(shí)候甚至高出50%以上。一般來說，杠桿收購股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購交易中發(fā)揮重要作用的金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人。與私募方式不同的是，公募發(fā)行必須遵守證券法所規(guī)定的發(fā)行程序，包括發(fā)行登記和公眾發(fā)行要約。 以同類證券作支付的證券其求償權(quán)比零息債券還低了一級，幾乎是所有垃圾債券中風(fēng)險(xiǎn)最高、潛在收益最大的一種。延遲支付證券最常見的兩種表現(xiàn)形式是零息債券和以同類證券作支付的證券（ PayInKind Securities，簡稱PIKSs）。它包括： ?過橋融資。由于優(yōu)先債權(quán)人對收購得來的資產(chǎn)有一級優(yōu)先權(quán)，而且，商業(yè)銀行等債權(quán)人對貸款額度的設(shè)定均持審慎態(tài)度。這一神奇的收購方式之所以在八十年代風(fēng)靡美國，除了當(dāng)時(shí)存在有利于這一購并方式生存的宏觀經(jīng)濟(jì)條件外，其巧妙的融資體系功不可沒。資本市場出現(xiàn)異常情況或收購方發(fā)生意外變故，都可能導(dǎo)致收購方原定的再融資計(jì)劃不能如期實(shí)現(xiàn)，作為貸款方的投資銀行承擔(dān)了這些額外風(fēng)險(xiǎn)，因此，其要求的利率一般較高。投資銀行雖然也收取利息，但它提供過橋融資的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了獲得相應(yīng)并購項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問收入及相關(guān)的承銷收入。“延期支付工具”（deferredpayment instruments）最普遍的是二種：一是paymentinkind(PIK) ；二是deferredcoupon bond。 杠桿收購的相關(guān)金融工具 在上述背景下，杠桿收購呼之欲出。這無疑會(huì)刺激人們充分甚至過分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。其產(chǎn)生背景大體如下：其一、開始于60年代一直延續(xù)到80年代早期的長期通脹，給美國公司帶來兩方面的結(jié)果。equity carveouts是介乎分拆和剝離兩者之間的一種形式。股東們可以自由選擇持有、賣出或增減分拆后公司的股票。B、為其配備獨(dú)立和強(qiáng)大的董事會(huì)。 收購對核心業(yè)務(wù)和現(xiàn)有地理區(qū)域來說效果不錯(cuò)。它與收購及合并方式不同：首先，合資聯(lián)營的雙方不發(fā)生相互之間的所有權(quán)買賣和接管，因而合資聯(lián)營的成本沒有接管溢價(jià)問題。我國“證券法”也規(guī)定有強(qiáng)制收購義務(wù)。對此，1934年“證券交易法”第14條（F）項(xiàng)和SEC所制定的14F1規(guī)則（Rule 14F of the 1934 Act）規(guī)定：如果標(biāo)的公司過半數(shù)董事，因?yàn)樯鲜鲈蚨l(fā)生變動(dòng)時(shí)，必須及時(shí)向股東公布。標(biāo)購方式針對公眾股東，對股東利益和證券市場會(huì)產(chǎn)生重要的影響。標(biāo)購方式往往可使目標(biāo)公司股東得到一個(gè)較好的賣價(jià)。另外，在用現(xiàn)金支付時(shí)，除非目標(biāo)公司的股東再用現(xiàn)金購買購并公司的股票，否則目標(biāo)公司的股東會(huì)因此而失出對公司的控制權(quán)。 通常，目標(biāo)公司股東在確定是否接受對方提出的支付方式時(shí)，會(huì)著重考慮下列因素：收入、稅收和對被收購公司控制權(quán)的喪失。如果收購公司不能籌集足夠的現(xiàn)金來兼并目標(biāo)公司，它可以通過發(fā)行新股來換取對方的資產(chǎn)或股票。如果需要通過外部融資來實(shí)現(xiàn)購并支付，那么收購方必須考慮這筆舉債對本公司資本結(jié)構(gòu)的影響。支付手段不僅影響并購交易的實(shí)施和完成，還影響到交易完成后對目標(biāo)公司的整合和后續(xù)經(jīng)營。一家公司的估價(jià)率越小，收購該公司所需支付的溢價(jià)就越低。在未作出公告前不得履行收購協(xié)議。所以，收購這類公司的前提應(yīng)是取得目標(biāo)公司人員尤其是關(guān)鍵人才的支持和配合。發(fā)動(dòng)敵意收購之前必須考慮以下幾點(diǎn)因素：其一、從個(gè)人性格、恩怨心態(tài)、利益安排等各方面仔細(xì)分析和推測目標(biāo)公司管理層對收購行動(dòng)可能作出何等反應(yīng)：是接受還是拒絕，是配合還是反對，是堅(jiān)決抗拒還是可爭取動(dòng)搖？其二、目標(biāo)公司的“防鯊網(wǎng)”情況。標(biāo)購方有權(quán)選擇或全部購買或部分購買或不購買接受要約的股票。善意收購是指目標(biāo)公司的管理層對收購行動(dòng)采取配合和/或接受的態(tài)度。其一、資金情況。我國目前的銀行呆帳核銷額度，僅給予國有企業(yè)，因而股份制公司與國有母公司之間涉及資產(chǎn)債務(wù)轉(zhuǎn)讓，可以合理爭取銀行債務(wù)的掛帳停息政策，從而取得債務(wù)重整的收益。購買公司如果以股票支付，則購方采用權(quán)益法會(huì)計(jì)，仍按照原公司帳面凈資產(chǎn)計(jì)提折舊。假設(shè)現(xiàn)實(shí)中有公司突然出現(xiàn)巨大帳面收益，則此公司可考慮合并一家因非正常營運(yùn)原因（業(yè)務(wù)競爭力無重大損傷）導(dǎo)致近兩年間有重大虧損的公司，以利用這家公司的帳面虧損達(dá)到規(guī)避所得稅的目的。如果在收購過程中法律評價(jià)認(rèn)為該公司在某些合同或契約中處于不利地位，可能會(huì)導(dǎo)致法律糾紛或法律訴訟，對公司未來的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，買方就可能選擇購買資產(chǎn)而不買公司。 在設(shè)計(jì)收購方案的時(shí)候，這樣一些問題是不能回避的：是選擇購買資產(chǎn)方式還是選擇購買股權(quán)方式？是全面收購還是絕對控股抑或是相對控股？如果是選擇絕對或相對控股，那么控股比例該是多少為合適？是協(xié)議購買大宗股權(quán)，還是公開標(biāo)購，抑或是二級市場收集股票？是一次性購買，還是分階段買入？是選擇善意收購方式，還是出其不意、兵不厭詐地發(fā)動(dòng)敵意并購？是以貨幣、債券或資產(chǎn)支付對價(jià)還是換股收購？回答這些問題需要考慮很多因素。在這個(gè)日益數(shù)字化生存的世界，信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的融合趨勢正在繼續(xù)：著名的PC制造商Compaq吞并了數(shù)碼設(shè)備公司（Digital Equipment Corporation）；美國在線（American Online）出資42億美元收購了網(wǎng)景（Netscape）。但在美國并購圈里的通常用語上，merger和consolidation這兩個(gè)詞經(jīng)常混用，都可用來指稱任何形式的公司合并。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。下面重點(diǎn)論述擴(kuò)張活動(dòng)。 （一）擴(kuò)張活動(dòng)（Expansions）——指能導(dǎo)致公司規(guī)模變大、經(jīng)營范圍變廣的那些重組活動(dòng)，包括合并（mergers and consolidations）、收購（acquisitions）、標(biāo)購（ tender offers）和合資聯(lián)營（ joint ventures）等活動(dòng)。公司合并應(yīng)當(dāng)由合并各方簽訂協(xié)議，并編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。 圖表21：1998年全球合并案掃描1998十大合并案合并價(jià)額Value $bn.( 單位：10億美元)Exxon/MobilTravelers/CiticorpSBC/AmeritechBell Atlantic/GTEATamp。電訊方面，WorldCom與長話公司MCI合并，ATamp。關(guān)于買資產(chǎn)（Purchase of Assets）抑或買股權(quán)（Purchase of Stock）。購買資產(chǎn)后重新注冊一家公司，從而規(guī)避了可能會(huì)發(fā)生的與原公司相聯(lián)系的法律糾紛，減少了未來經(jīng)營活動(dòng)中的不確定性。 購買股權(quán)的交易稅金較低，一般只有印花稅(Stamp Duty)。而購買資產(chǎn)則必需以收購價(jià)格重新核定折舊基數(shù)。 （4）交易時(shí)間和收購程序方面。在收購方資金充足、融資成本低廉的情況下，可考慮一次性完成收購以避免各種不確定性，或者可以多收購些股權(quán)以鞏固控股地位。敵意收購是指目標(biāo)公司的管理層采取反對或拒絕態(tài)度的收購行動(dòng)。 從公司發(fā)展的角度來看，善意收購方式較諸敵意收購為佳。比如它的持股結(jié)構(gòu)是否已經(jīng)有了較好的反收購安排，公司章程的反收購條款設(shè)置有哪些，這些反收購條款怎樣去反制或者是否不可逾越。而敵意收購的結(jié)果往往是與此背道而馳。在二級市場超跌的時(shí)候，可考慮收集二級市場上的股票。當(dāng)一家公司的估價(jià)率等于1的時(shí)候，則意味著可以以相當(dāng)于公司資產(chǎn)值的價(jià)格來收購該公司，即平價(jià)收購。在實(shí)際做法中，并購支付手段可謂五花八門，有現(xiàn)金、股票、債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、實(shí)物資產(chǎn)、應(yīng)收帳款和票據(jù)等等。同時(shí)還要考慮到，如果合并成功，兩公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)變化。但發(fā)行新股，意味著參與分配利潤的股份增加，如果不仔細(xì)考慮并做出妥善安排，原來股東的收益就會(huì)被攤薄、稀釋。圖表23 合并的典型失敗模式如果在收購時(shí)，采取的支付方式是交換股票，那么對目標(biāo)公司的股東而言，從購并公司新股中獲得的收入至少不應(yīng)低于從原來目標(biāo)公司股票中獲得的收入。若目標(biāo)公司的股東對目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)前途仍充滿信心，只是因暫時(shí)的困難才遭致被收購的厄運(yùn)。但對持有大宗股份的股東來說，情況有點(diǎn)不同。所以，世界各國都對公司標(biāo)購的條件和程序規(guī)定有詳細(xì)的要求。該等公布所包含的內(nèi)容，相當(dāng)于征求委托書者所必須公布的內(nèi)容。其第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。其次，合資聯(lián)營的的目標(biāo)往往側(cè)重于業(yè)務(wù)體系中的某些部分，比如銷售、生產(chǎn)、開發(fā)等。聯(lián)營則對相關(guān)行業(yè)或新的地理區(qū)域更有效。 聯(lián)營常常在合資人的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之后便告終止。雖然同是那些資產(chǎn)負(fù)債，但由于分拆后的公司各自獨(dú)立，而且它們的股票自由流動(dòng)，所以分拆導(dǎo)致資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。一方面它象剝離一樣會(huì)給原來的公司帶來現(xiàn)金收入，另一方面它又象分拆一樣將部分資產(chǎn)分離到原公司之外，并會(huì)產(chǎn)生新的法律實(shí)體。一方面，通脹導(dǎo)致公司qratio下降。那些尚有較大財(cái)務(wù)杠桿空間的公司，遂成為人們收購的潛在目標(biāo)。投資銀行家們應(yīng)運(yùn)開發(fā)出一系列金融工具—垃圾債券(junk bonds)、橋式融資(bridge financing)、私募（private placements）、風(fēng)險(xiǎn)資本(venture capital)、商人銀行(merchant banking)等，令到杠桿收購風(fēng)靡華爾街。 所謂paymentinkind(PIK)，是這樣一種債券：它的發(fā)行人以債券向它的持有人支付利息（類似于公司以送股方式向股東派發(fā)紅利），以此取代現(xiàn)金付息。在過橋融資的幫助下，收購活動(dòng)可以進(jìn)展得更快，收購成功的可能性也會(huì)增大。而且，過量發(fā)放貸款會(huì)帶來投資銀行信用評級被調(diào)低和融資成本上升的不良后果，投資銀行不得不控制過渡貸款總量。 成功的融資體系不但能幫助杠桿收購者籌集到足夠的資金來完成交易，而且還能降低收購者的融資成本和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是杠桿收購取成功的關(guān)鍵因素。優(yōu)先債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)最低，但是，風(fēng)險(xiǎn)的降低也意味著收益的減少。 ?從屬債券和延期支付證券。 零息債券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的債券。RIR收購一案中（發(fā)生在80年年代中期）就涉及了110億美元的零息債券和以同類證券作支付的證券的發(fā)行，這兩種高利風(fēng)險(xiǎn)債券最早得在1994年才開始支付現(xiàn)金利息。由于通過公募發(fā)行的債券可以上市流通，而且有承銷商的做市，因此投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)性比在私募形式下所承受的風(fēng)險(xiǎn)性要小。在很多情況下，杠桿收購后形成的公司其控股權(quán)落在擔(dān)任發(fā)起人的投資銀行或?qū)Ｊ赂軛U收購的投資公司手里。這就是說，原股東即目標(biāo)公司的出讓方受益不菲。根據(jù)這一理論，在一個(gè)競爭的效率市場里，資產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)低估資產(chǎn)的價(jià)值，公司股票的市場價(jià)格準(zhǔn)確地反映了公司的所有信息及其價(jià)值。私有化之后，股東與管理層之間、股東與股東之間的利益沖突和意見分歧可減至最低限度，也不再有象股東大會(huì)那樣的繁復(fù)程序和因履行信息披露等義務(wù)而發(fā)生的費(fèi)用，因而可以提高公司的決策和營運(yùn)效率，減少營運(yùn)成本，從而增添公司價(jià)值。比如如上所述，政府會(huì)在杠桿收購中讓渡稅收，因而損失了一部分財(cái)政收入。對此，美國有許多學(xué)者進(jìn)行實(shí)證研究，但并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。其三，杠桿收購者對公司的整治與經(jīng)營著重于短期利益，危害公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。1986年，法院開始將“欺詐轉(zhuǎn)讓”（Fraudulent Conveyance）的法律概念適用于那些導(dǎo)致了目標(biāo)公司破產(chǎn)的杠桿收購行為。發(fā)行在外普通股100萬股。但他們擔(dān)心丟失職位和工作，所以不愿意得罪董事會(huì)。然后，XR公司與“XR控股”實(shí)行吸收合并，前者消失，后者存續(xù)。管理層也得以扣減前些年由原公司XR支付的稅收。再減去管理層收購?fù)顿Y銀行40%權(quán)益