【正文】 資產(chǎn)配置方面，我們會(huì)在組合中積極配置短期融資券、浮動(dòng)券品種，控制同業(yè)定期存款的比重。二、債券市場(chǎng)回顧與展望（一）回顧一方面市場(chǎng)預(yù)期宏觀減速、另一方面在金融改革和資本約束的背景下，銀行系統(tǒng)惜貸現(xiàn)象加劇，加上人民幣升值預(yù)期的推波助瀾，銀行間市場(chǎng)的資金空前寬裕，推動(dòng)著債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)利率一路下行，債券市場(chǎng)繼續(xù)上漲，收益率曲線整體繼續(xù)下滑。第五章 債券與貨幣基金市場(chǎng)一、 債券市場(chǎng)及貨幣市場(chǎng)環(huán)境分析根據(jù)上述對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)宏觀調(diào)控之后經(jīng)濟(jì)的增速會(huì)略有放緩，政策不會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的緊縮，對(duì)債市的影響因素具體分析如下：（一）政策環(huán)境我們認(rèn)為后幾個(gè)月利率方面的變數(shù)不大，物價(jià)方面雖然四季度有調(diào)高的可能，漲價(jià)因素不來(lái)自食品類而在于非食品類的提價(jià)，但畢竟居住服務(wù)類類價(jià)格是可控的，即使調(diào)因占比原因?qū)φw物價(jià)水平影響有限，央行為平抑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)不太可能升息，人民幣匯率改革的進(jìn)度將是導(dǎo)致資金面變化的重要因素。不足之處是公司目前的現(xiàn)金較緊張，股改對(duì)價(jià)水平較低，股價(jià)相對(duì)NAV折扣不算大。八、房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期看，我們非?？春弥袊?guó)的房地產(chǎn)行業(yè)。然而，一般而言，收益率較高的品種（如中小企業(yè)貸款）信貸風(fēng)險(xiǎn)也較高。七、銀行業(yè)：宏觀調(diào)控、經(jīng)濟(jì)減速背景下保持謹(jǐn)慎2005 年上半年，%，%；%。但我們認(rèn)為：公司憑借強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì)、成熟制膠工藝，近70%的市場(chǎng)占有率以及對(duì)上游驢皮資源的控制力，應(yīng)該能保持年平均1015%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，公司短期困難造成的股價(jià)低迷給投資者創(chuàng)造了一個(gè)長(zhǎng)線買入的機(jī)會(huì)。9月28日，國(guó)家發(fā)改委公布了《關(guān)于降低頭孢呋定等22種藥品零售價(jià)格的通知》，并從今年10月10日開(kāi)始執(zhí)行，標(biāo)志著新一輪藥品降價(jià)的開(kāi)始。 2001年以來(lái)白酒行業(yè)月度累積增長(zhǎng)率資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（五）乳制品行業(yè)行業(yè)增速長(zhǎng)期保持在20%以上，其中行業(yè)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)大，有望在未來(lái)幾年內(nèi)形成寡頭壟斷局面，從而大大改善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。張?jiān)（000869）：通過(guò)增加高端“酒莊酒”和“解百納”的比重提升盈利能力，預(yù)計(jì)公司未來(lái)仍將保持高于行業(yè)平均水平的增速，目前價(jià)位我們將繼續(xù)持有。我們認(rèn)為它們是少數(shù)能為股東不斷創(chuàng)造價(jià)值、值得長(zhǎng)期投資的品種。水泥低價(jià)運(yùn)行有利于水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度的提高，而近期煤價(jià)的走低和電力供應(yīng)緊張的緩解將在一定程度緩解企業(yè)成本?，F(xiàn)階段我們將繼續(xù)持有。成品油定價(jià)機(jī)制的改革可能會(huì)成為公司潛在的利好，但是時(shí)間和方案的不確定性較大。在供給調(diào)整緩慢、需求缺乏彈性的情況下，石油、銅及部分有所金屬的價(jià)格仍有望挑戰(zhàn)新高，但是未來(lái)不確定性加大。 煤炭出廠價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC隨著行業(yè)資源使用費(fèi)、安全費(fèi)用等各種稅費(fèi)的進(jìn)一步上升，上市公司的經(jīng)營(yíng)壓力將繼續(xù)增加，公司的管理能力受到考驗(yàn)。深赤灣（000022）：公司持有30%股權(quán)比例的媽灣碼頭逐步投產(chǎn)，但公司實(shí)施對(duì)媽灣和赤灣統(tǒng)一按照岸線長(zhǎng)度分配箱量的管理機(jī)制使投資者擔(dān)心會(huì)對(duì)赤灣原有的箱量造成分流從而攤薄每股收益，股價(jià)回調(diào)較多。同比04年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，今年民航總量增長(zhǎng)的確有所放緩，但基本符合市場(chǎng)預(yù)期。雖然公司利潤(rùn)近兩年有望出現(xiàn)飛躍增長(zhǎng)，但基本面的不確定性也引起我們關(guān)注：昌九大修帶來(lái)的營(yíng)業(yè)外支出及對(duì)流量的影響，補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策的持續(xù)性等。我們認(rèn)為目前高速公路車流量持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力依然強(qiáng)勁，宏觀經(jīng)濟(jì)小幅回落和高油價(jià)對(duì)車流量影響不大，收費(fèi)政策在短中期內(nèi)發(fā)生頻繁調(diào)整的可能性較小。從風(fēng)格的角度看，消費(fèi)類股票總體市值偏小，所以我們將降低整體股票投資組合的集中度，從而保持組合較好的流動(dòng)性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力將逐步由靠外部需求拉動(dòng)為主轉(zhuǎn)為靠?jī)?nèi)部需求拉動(dòng)為主，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式將逐步由依賴資源和資本的投入轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)技術(shù)進(jìn)步和體制創(chuàng)新。展望明年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持快速平穩(wěn)增長(zhǎng)，但是隱憂尚存。在三季度的行情中，不同行業(yè)股票的表現(xiàn)有很大差異。綜上所述，我們預(yù)計(jì)四季度GDP將保持9%的增長(zhǎng)，投資和出口增速略為回落，CPI會(huì)回升。如果寬貨幣沒(méi)有轉(zhuǎn)化為信貸，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是沒(méi)有用的。一方面由于投資需求過(guò)熱的苗頭得到了有效抑制，另一方面在價(jià)格上漲的刺激和政策支持下，生產(chǎn)資料以及煤電油運(yùn)的生產(chǎn)能力迅速提高。這主要是居民收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，特別是去年農(nóng)民收入增幅提高；市場(chǎng)物價(jià)穩(wěn)中趨降，供給豐富；隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社保、醫(yī)療、教育等方面改革的推進(jìn)，居民的消費(fèi)預(yù)期不斷改善。其主要原因是：第一，國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移推動(dòng)了我國(guó)加工貿(mào)易出口大幅度增長(zhǎng)；第二，由于大量的產(chǎn)能釋放，國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使企業(yè)大力拓展國(guó)際市場(chǎng)，而且這兩年國(guó)際經(jīng)濟(jì)也保持了較快增長(zhǎng)，推動(dòng)了一般貿(mào)易出口大幅度增長(zhǎng)。與住房開(kāi)發(fā)和人口向城市的轉(zhuǎn)移相聯(lián)系，從而會(huì)對(duì)城市建設(shè)的需求十分旺盛。我們預(yù)計(jì)今明兩年宏觀經(jīng)濟(jì)可能面對(duì)增速放緩的問(wèn)題，除消費(fèi)升級(jí)的效應(yīng)釋放使得消費(fèi)需求相對(duì)強(qiáng)勢(shì)外，投資和出口將緩慢回落。但我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)過(guò)2005年因強(qiáng)勁出口帶來(lái)高于預(yù)期增長(zhǎng)后，2006年會(huì)回順到較可持續(xù)的水平。但我們?nèi)哉J(rèn)為美國(guó)加息周期最多維持到2006年上半年，因?yàn)榧酉⒈旧砭陀袑?duì)經(jīng)濟(jì)緊縮的作用?？尚遥蚱毡閮?chǔ)蓄過(guò)剩，造成資金過(guò)份充裕，致使長(zhǎng)息維持于較低水平，就算聯(lián)儲(chǔ)局明年繼續(xù)升息，對(duì)長(zhǎng)息也不至于帶來(lái)太大的沖擊。幸好這兩個(gè)可能現(xiàn)象并未出現(xiàn)，但消費(fèi)者信心肯定是市場(chǎng)密切跟蹤的指標(biāo)。再者，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)亦有所改善，使日本有機(jī)會(huì)明年走出困擾其達(dá)七年之久的通縮處境。況且，始自第三季度，已見(jiàn)庫(kù)存重新累積以滿足市場(chǎng)需求。景順長(zhǎng)城季度投資策略報(bào)告二零零五年第四季度目 錄第一章 全球經(jīng)濟(jì)回顧與展望一、 全球經(jīng)濟(jì)回顧二、 全球經(jīng)濟(jì)展望第二章 國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)一、 基本面二、政策面：宏觀調(diào)控松動(dòng)，匯率改革成關(guān)鍵第三章 股票投資策略一、 市場(chǎng)回顧二、市場(chǎng)處在長(zhǎng)期底部區(qū)域三、 經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)減速，市場(chǎng)焦點(diǎn)向內(nèi)需傾斜四、 股票投資策略第四章 行業(yè)策略一、 基礎(chǔ)設(shè)施：分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)二、能源行業(yè)：煤炭景氣回落、電力進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域三、大宗原材料：關(guān)注投資收益特征四、消費(fèi)品行業(yè)：穩(wěn)定增長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資品種五、醫(yī)藥行業(yè)：行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定盈利能力六、零售行業(yè)：收入增加，內(nèi)需帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)七、銀行業(yè)：宏觀調(diào)控、經(jīng)濟(jì)減速背景下保持謹(jǐn)慎八、房地產(chǎn)行業(yè)第五章 債券與貨幣基金市場(chǎng)一、債券市場(chǎng)及貨幣市場(chǎng)環(huán)境分析二、債券市場(chǎng)回顧與展望三、債券及貨幣市場(chǎng)投資策略第一章 全球經(jīng)濟(jì)回顧與展望一、 全球經(jīng)濟(jì)回顧（一） 油價(jià)飚升，并未造成全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)障礙經(jīng)歷2004年高速增長(zhǎng)后，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能一直倍受市場(chǎng)關(guān)注。經(jīng)濟(jì)師紛紛上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年增長(zhǎng)預(yù)期。二、 全球經(jīng)濟(jì)展望（一） 颶風(fēng)打擊影響短暫，關(guān)鍵在于消費(fèi)者信心縱使卡塔里娜是美國(guó)有史以來(lái)最嚴(yán)重的颶風(fēng)，癱瘓了美國(guó)南部及墨西哥灣的石油設(shè)施，接踵而來(lái)的麗塔亦造成了一定程度的破壞，但是它們帶來(lái)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)沖擊非常短暫。（二） 油價(jià)高企，威脅通脹，升息憂慮加深。?資料來(lái)源：Bloomberg（三） 息差支持，美元強(qiáng)勢(shì)延續(xù)美元利率前景發(fā)生變化，將直接影響外匯市場(chǎng)及匯率走勢(shì)。到時(shí)市場(chǎng)又會(huì)重新關(guān)注美國(guó)揮之不去的三重赤字?？焖俚氖杖朐黾訒?huì)刺激內(nèi)部需求，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)助力。當(dāng)然，政府會(huì)加以調(diào)控，使經(jīng)濟(jì)回落的速度不會(huì)很快。目前對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控正在放松，地方政府建設(shè)城市的熱情也比較高，這些仍然會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)投資和城市建設(shè)投資保持一定的增長(zhǎng)速度。我們判斷這種高增長(zhǎng)是不能持續(xù)的，高油價(jià)的持續(xù)影響下，美國(guó)等主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)會(huì)放緩；隨著外商投資增幅下降，未來(lái)加工貿(mào)易出口增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將減緩；加上人民幣升值因素和貿(mào)易摩擦的加劇，我國(guó)的出口增長(zhǎng)會(huì)受到影響。（四）短期CPI壓力不大今年以來(lái)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)持續(xù)回落，％％，這主要是糧食價(jià)格回落在起作用。在此背景下，未來(lái)PPI漲幅很難繼續(xù)提高。央行希望放松貨幣供給，從而提升貸款的增長(zhǎng)，但是這個(gè)愿望并沒(méi)有達(dá)到，因?yàn)槠髽I(yè)的盈利能力在下滑，貸款的風(fēng)險(xiǎn)較高，銀行不愿意貸款。在此期間，政策將處于靜默期，估計(jì)不會(huì)有更緊縮的政策出臺(tái)。新華富時(shí)指數(shù)中行業(yè)漲幅居前的航空國(guó)防、一般零售和金融，%、%%，%。首先，前兩年投資過(guò)熱形成的潛在產(chǎn)能將在007年陸續(xù)釋放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從前幾年供不應(yīng)求的狀態(tài)逐漸過(guò)渡到供大于求的狀態(tài)，這種現(xiàn)象已經(jīng)先后在汽車、玻璃、電解鋁、鋼鐵等眾多行業(yè)出現(xiàn)，導(dǎo)致這些行業(yè)的利潤(rùn)水平大幅下降。預(yù)計(jì)即將出臺(tái)的“十一五”規(guī)劃將有重大的政策導(dǎo)向，值得密切關(guān)注。第四章 行業(yè)策略