【正文】 會(huì)回升但通脹壓力仍然不大。一方面由于投資需求過熱的苗頭得到了有效抑制，另一方面在價(jià)格上漲的刺激和政策支持下，生產(chǎn)資料以及煤電油運(yùn)的生產(chǎn)能力迅速提高。（一）貨幣政策中性二季度以來，企業(yè)利潤增速的回落和未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期放緩，貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了松動(dòng)跡象。如果寬貨幣沒有轉(zhuǎn)化為信貸，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是沒有用的。7月21日，人民幣匯率跨越出重要的一步，人民幣兌美元的基準(zhǔn)匯率上升2％。綜上所述，我們預(yù)計(jì)四季度GDP將保持9%的增長，投資和出口增速略為回落，CPI會(huì)回升。由于投資者信心嚴(yán)重不足，A股市場(chǎng)反復(fù)下挫，兩交易所指數(shù)屢創(chuàng)新低，藍(lán)籌股的估值下降至多年未見的水平，從國際視野看也已經(jīng)十分具有吸引力，這就為三季度的上漲行情創(chuàng)造了條件。在三季度的行情中，不同行業(yè)股票的表現(xiàn)有很大差異。但我們也認(rèn)為股權(quán)分置對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)睦靡汛蟛糠址从吃诠蓛r(jià)中，一些升幅較大的小盤股、低價(jià)股、上海和深圳本地股已累積不少漲幅，回調(diào)壓力顯現(xiàn)；相反前期受市場(chǎng)冷落的藍(lán)籌股由于持續(xù)回調(diào)，為機(jī)構(gòu)投資者提供了較好的買入機(jī)會(huì)。展望明年的中國經(jīng)濟(jì)仍將保持快速平穩(wěn)增長，但是隱憂尚存。相反，隨著城鄉(xiāng)居民收入提高及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的拉動(dòng)，我國整體消費(fèi)穩(wěn)定增長的局面正在形成，消費(fèi)需求增長將大體保持穩(wěn)定。中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力將逐步由靠外部需求拉動(dòng)為主轉(zhuǎn)為靠?jī)?nèi)部需求拉動(dòng)為主，經(jīng)濟(jì)增長的模式將逐步由依賴資源和資本的投入轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)技術(shù)進(jìn)步和體制創(chuàng)新。在現(xiàn)階段，這樣的公司主要分布在面向內(nèi)需的行業(yè)，其中有些企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中成長起來，他們創(chuàng)造價(jià)值的能力在不斷提升。從風(fēng)格的角度看，消費(fèi)類股票總體市值偏小，所以我們將降低整體股票投資組合的集中度，從而保持組合較好的流動(dòng)性。四季度，我們將適度降低基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的集中度，同時(shí)根據(jù)對(duì)個(gè)股成長性、估值和股權(quán)分置對(duì)價(jià)支付能力等幾方面的綜合考慮，對(duì)組合作適度調(diào)整。我們認(rèn)為目前高速公路車流量持續(xù)增長的動(dòng)力依然強(qiáng)勁，宏觀經(jīng)濟(jì)小幅回落和高油價(jià)對(duì)車流量影響不大，收費(fèi)政策在短中期內(nèi)發(fā)生頻繁調(diào)整的可能性較小。綜合評(píng)估，公司治理結(jié)構(gòu)良好，近期公路的維修支出合理，對(duì)價(jià)支付能力強(qiáng)，繼續(xù)持有。雖然公司利潤近兩年有望出現(xiàn)飛躍增長，但基本面的不確定性也引起我們關(guān)注：昌九大修帶來的營業(yè)外支出及對(duì)流量的影響，補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策的持續(xù)性等。經(jīng)過三季度股價(jià)調(diào)整，目前估值基本合理，風(fēng)險(xiǎn)因素在于公司享受15％ 的所得稅優(yōu)惠能否持續(xù)以及06年車流量恢復(fù)增長情況。同比04年的爆發(fā)式增長，今年民航總量增長的確有所放緩，但基本符合市場(chǎng)預(yù)期。繼續(xù)持有。深赤灣（000022）：公司持有30%股權(quán)比例的媽灣碼頭逐步投產(chǎn)，但公司實(shí)施對(duì)媽灣和赤灣統(tǒng)一按照岸線長度分配箱量的管理機(jī)制使投資者擔(dān)心會(huì)對(duì)赤灣原有的箱量造成分流從而攤薄每股收益，股價(jià)回調(diào)較多。（一）煤炭行業(yè)三季度，隨著煤炭下游消費(fèi)增速減緩、運(yùn)輸瓶頸的緩解、新增產(chǎn)能的投產(chǎn)等因素的集中體現(xiàn)，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)沖高回落走勢(shì)。 煤炭出廠價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：CEIC隨著行業(yè)資源使用費(fèi)、安全費(fèi)用等各種稅費(fèi)的進(jìn)一步上升，上市公司的經(jīng)營壓力將繼續(xù)增加，公司的管理能力受到考驗(yàn)。在05年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為未來兩年火電企業(yè)的內(nèi)生性增長在煤價(jià)下跌和利用小時(shí)數(shù)下降的共同作用下，將保持基本平穩(wěn)或小幅下降，而行業(yè)內(nèi)的部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然能以外延式擴(kuò)張來保持盈利的增長；另一重要因素是，電力企業(yè)的非流通股比例高，理論上的對(duì)價(jià)能力強(qiáng)，除權(quán)后多數(shù)電力企業(yè)的06P/E估值已在1012倍的區(qū)間內(nèi)，處于低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。在供給調(diào)整緩慢、需求缺乏彈性的情況下，石油、銅及部分有所金屬的價(jià)格仍有望挑戰(zhàn)新高，但是未來不確定性加大。（一）石油化工行業(yè)由于原油價(jià)格大幅上漲、主要石化產(chǎn)品價(jià)格難以轉(zhuǎn)移成本上升以及國內(nèi)成品油價(jià)格管制等原因，第三季度石化行業(yè)景氣再次出現(xiàn)環(huán)比下降。成品油定價(jià)機(jī)制的改革可能會(huì)成為公司潛在的利好，但是時(shí)間和方案的不確定性較大。三季度鋼價(jià)繼續(xù)回落，行業(yè)利潤環(huán)比逐月回落。現(xiàn)階段我們將繼續(xù)持有。我們預(yù)計(jì)，隨著全球需求的穩(wěn)定增長，鉀肥價(jià)格仍有進(jìn)一步上漲的潛力。水泥低價(jià)運(yùn)行有利于水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度的提高，而近期煤價(jià)的走低和電力供應(yīng)緊張的緩解將在一定程度緩解企業(yè)成本。四、消費(fèi)品行業(yè)：穩(wěn)定增長的長期投資品種2005年，我國居民消費(fèi)繼續(xù)保持快速穩(wěn)定的增長，自2004年4月我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速突破11%以，連續(xù)17個(gè)月保持12%13%的增長態(tài)勢(shì)，遠(yuǎn)高于同期GDP的增長水平，表明我國消費(fèi)已經(jīng)進(jìn)入新一輪快速增長通道，預(yù)計(jì)2006年仍將繼續(xù)在上升通道中運(yùn)行。我們認(rèn)為它們是少數(shù)能為股東不斷創(chuàng)造價(jià)值、值得長期投資的品種。 我國食品飲料行業(yè)增速與GDP增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局05年17月，%%，繼續(xù)保持快速增長的勢(shì)頭。張?jiān)（000869）：通過增加高端“酒莊酒”和“解百納”的比重提升盈利能力，預(yù)計(jì)公司未來仍將保持高于行業(yè)平均水平的增速，目前價(jià)位我們將繼續(xù)持有。（四）白酒行業(yè)雖然整體白酒市場(chǎng)長期處于萎縮趨勢(shì)，但中低檔酒市場(chǎng)份額讓位于高檔百酒成為近幾年來的市場(chǎng)熱點(diǎn)。 2001年以來白酒行業(yè)月度累積增長率資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局（五）乳制品行業(yè)行業(yè)增速長期保持在20%以上，其中行業(yè)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)大，有望在未來幾年內(nèi)形成寡頭壟斷局面，從而大大改善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。雖然目前由于股權(quán)分置對(duì)價(jià)預(yù)期不高及價(jià)格戰(zhàn)仍然激烈等因素，股價(jià)上升壓力較大，但考慮到公司長期增長能力和較為合理的估值水平，我們將考慮逢低增持。9月28日，國家發(fā)改委公布了《關(guān)于降低頭孢呋定等22種藥品零售價(jià)格的通知》，并從今年10月10日開始執(zhí)行，標(biāo)志著新一輪藥品降價(jià)的開始。云南白藥（000538）：%，%，公司產(chǎn)品獨(dú)特、定價(jià)能力強(qiáng)，管理層銳意進(jìn)取，營銷和渠道控制能力強(qiáng)。但我們認(rèn)為：公司憑借強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì)、成熟制膠工藝，近70%的市場(chǎng)占有率以及對(duì)上游驢皮資源的控制力，應(yīng)該能保持年平均1015%的長期增長率，公司短期困難造成的股價(jià)低迷給投資者創(chuàng)造了一個(gè)長線買入的機(jī)會(huì)。 連鎖超市業(yè)、連鎖百貨業(yè)和家電連鎖業(yè)主要通過對(duì)傳統(tǒng)流通渠道的替代獲得快速增長，20002004年上半年，它們的銷售復(fù)合增長率分別為：38%、33%和54%，其中各業(yè)態(tài)龍頭企業(yè)充分分享了行業(yè)的高速增長。七、銀行業(yè)：宏觀調(diào)控、經(jīng)濟(jì)減速背景下保持謹(jǐn)慎2005 年上半年，%，%；%。在預(yù)期未來宏觀經(jīng)濟(jì)減速、企業(yè)盈利下降的背景下，我們對(duì)銀行股保持了一定的謹(jǐn)慎。然而，一般而言，收益率較高的品種（如中小企業(yè)貸款）信貸風(fēng)險(xiǎn)也較高。我們關(guān)注上市銀行所處的外部環(huán)境、管理層素質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)控制以及盈利模式的優(yōu)化。八、房地產(chǎn)行業(yè)長期看，我們非?？春弥袊姆康禺a(chǎn)行業(yè)。我們認(rèn)為行業(yè)目前處于一個(gè)筑底和整合的過程，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將會(huì)在此過程勝出。不足之處是公司目前的現(xiàn)金較緊張，股改對(duì)價(jià)水平較低，股價(jià)相對(duì)NAV折扣不算大。不足之處是由于第一大股東持股比例低，預(yù)期股改對(duì)價(jià)水平較低。第五章 債券與貨幣基金市場(chǎng)一、 債券市場(chǎng)及貨幣市場(chǎng)環(huán)境分析根據(jù)上述對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，我們認(rèn)為經(jīng)過宏觀調(diào)控之后經(jīng)濟(jì)的增速會(huì)略有放緩，政策不會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的緊縮，對(duì)債市的影響因素具體分析如下：（一）政策環(huán)境我們認(rèn)為后幾個(gè)月利率方面的變數(shù)不大，物價(jià)方面雖然四季度有調(diào)高的可能，漲價(jià)因素不來自食品類而在于非食品類的提價(jià)，但畢竟居住服務(wù)類類價(jià)格是可控的，即使調(diào)因占比原因?qū)φw物價(jià)水平影響有限，央行為平抑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)不太可能升息，人民幣匯率改革的進(jìn)度將是導(dǎo)致資金面變化的重要因素。（二）資金環(huán)境今年以來，寬貨幣、緊信貸現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，一方面，前8個(gè)月我國人民幣各項(xiàng)存款增加34575億元，而人民幣各項(xiàng)貸款只增加16076億元；另一方面，貸款的增速在放緩，M2增長率和貸款增長率出現(xiàn)了較大的背離，貨幣流動(dòng)性趨緩，這個(gè)背離度反映過多的資金未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而沉淀在銀行間市場(chǎng)，我們判斷這種現(xiàn)象仍將繼續(xù)。二、債券市場(chǎng)回顧與展望（一）回顧一方面市場(chǎng)預(yù)期宏觀減速、另一方面在金融改革和資本約束的背景下，銀行系統(tǒng)惜貸現(xiàn)象加劇，加上人民幣升值預(yù)期的推波助瀾，銀行間市場(chǎng)的資金空前寬裕，推動(dòng)著債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)利率一路下行，債券市場(chǎng)繼續(xù)上漲，收益率曲線整體繼續(xù)下滑。但是，值得注意的是，短期市場(chǎng)利率目前已經(jīng)接近甚至低于商業(yè)銀行的資金成本，而且目前短期債券利率與交易所回購利率已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛，利率結(jié)構(gòu)扭曲，短期市場(chǎng)利率的下行空間有限；加上長期券畢竟跨越利率周期，收益率上也不夠吸引，這將導(dǎo)致寬裕的資金追逐中短期債券，以及短期融資券和企業(yè)債券等信用產(chǎn)品，收益率曲線將進(jìn)一步平坦化，流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)可能進(jìn)一步收窄。資產(chǎn)配置方面，我們會(huì)在組合中積極配置短期融資券、浮動(dòng)券品種，控制同業(yè)定期存款的