【正文】 現(xiàn)投資過(guò)熱并引發(fā)進(jìn)一步的緊縮措施的可能性很小。此外，推出的第二批股改試點(diǎn)公司更具代表性，而且方案普遍加大了支付對(duì)價(jià)的比例。我們判斷年內(nèi)再一次調(diào)整匯率水平的可能性較小，匯率調(diào)整將是“漸進(jìn)性、小幅度的”，央行調(diào)整匯率的手段可能在逐步擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間。然而，同期央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠貨幣力度并未加大，央行刻意維持低利率環(huán)境，這樣的貨幣松動(dòng)顯示央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷已發(fā)生改變。這是拉動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲比較快的主要原因。資料來(lái)源：wind系統(tǒng)，景順長(zhǎng)城基金管理有限公司（三）消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)去年以來(lái)，消費(fèi)增幅穩(wěn)步提高。在以上幾方面因素支持下，我們認(rèn)為未來(lái)投資仍然將保持較高增長(zhǎng)，只是增長(zhǎng)的速度會(huì)略為放緩。但回落的速度也不可能很快，因?yàn)椋旱谝?，房地產(chǎn)投資、城市建設(shè)投資仍會(huì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。從兩類已顯示出矛盾的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前不是總需求顯著下滑，而是總供給水平增長(zhǎng)得更快，產(chǎn)生供過(guò)于求現(xiàn)象，使部分企業(yè)效益指標(biāo)不理想和貿(mào)易順差增加，商品交易也顯得不夠活躍。特別是國(guó)內(nèi)對(duì)商品的需求，將繼續(xù)牽動(dòng)國(guó)際商品價(jià)格。所以今年以來(lái)我們一直看好美元走勢(shì)，直至其升息周期完結(jié)。聯(lián)儲(chǔ)局將面臨兩難抉擇：若如計(jì)劃停止升息，擔(dān)心通脹重燃；若繼續(xù)升息，又擔(dān)心會(huì)造成對(duì)金融、地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊，從而打擊消費(fèi)，這是大家都不想遇見(jiàn)的。若地產(chǎn)市道出現(xiàn)下滑，甚至只是輕微的下滑，可導(dǎo)致消費(fèi)者信心的動(dòng)搖，又或者今次颶風(fēng)的廣泛負(fù)面報(bào)導(dǎo)，引致消費(fèi)者信心危機(jī)，都會(huì)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。相反，日本經(jīng)濟(jì)明顯改善，受到內(nèi)需持續(xù)好轉(zhuǎn)和出口增強(qiáng)推動(dòng)，%。數(shù)據(jù)顯示，%，%略低，主要原因在于企業(yè)在第二季度期間削減庫(kù)存，個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)亦較上季為低。雖然第四季度可能因美國(guó)受颶風(fēng)帶來(lái)的滯后因素影響，增長(zhǎng)會(huì)略低于預(yù)期，%的增長(zhǎng)目標(biāo)。（三） 歐洲經(jīng)濟(jì)呈改善，日本復(fù)蘇相對(duì)明顯近期歐洲經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)改善跡象。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的隱憂在于其消費(fèi)增長(zhǎng)是否能夠持續(xù)。故此，我們?cè)菊J(rèn)為此階段的升息政策維持到今年底，%的升息，%就基本完成。無(wú)論民間，政府及外貿(mào)都出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。雖然我們?nèi)哉J(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)基調(diào)穩(wěn)固，%的增長(zhǎng)目標(biāo)，但面對(duì)可能更長(zhǎng)的升息周期，很難出現(xiàn)驚喜。我們?nèi)灶A(yù)見(jiàn)2006年全球及中國(guó)有較平穩(wěn)的增長(zhǎng)。而且，企業(yè)的盈利狀況在下降，整體利潤(rùn)增長(zhǎng)已經(jīng)由以前的40%降到20%以下，在整個(gè)投資領(lǐng)域中，利潤(rùn)率最高的是煤炭和石油兩個(gè)行業(yè)，但這兩個(gè)行業(yè)只占全部固定資產(chǎn)投資的4%。前期是以重工業(yè)為主體的投資高潮，由于今年投資增長(zhǎng)的特點(diǎn)是新上項(xiàng)目增長(zhǎng)率少于往年，而存量投資的土建階段已經(jīng)基本上過(guò)去了，今后主要是進(jìn)行設(shè)備購(gòu)置、安裝與調(diào)試，這方面的投資增長(zhǎng)潛力會(huì)比較大。畢竟我們?cè)趧趧?dòng)密集型行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較明顯，目前貿(mào)易摩擦和爭(zhēng)端主要集中在紡織品等幾個(gè)領(lǐng)域，取消配額對(duì)紡織品出口的影響總體來(lái)看比較有限。第二是各種資源價(jià)格，水、電、油都有上調(diào)的趨勢(shì)，因?yàn)橘Y源價(jià)格市場(chǎng)化是大趨勢(shì)，雖然價(jià)格上調(diào)但不可能一步到位。在經(jīng)濟(jì)面臨調(diào)整和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)下滑的背景下，我們認(rèn)為進(jìn)一步出臺(tái)緊縮性政策的可能性較小。（二）匯率政策逐步推進(jìn)正因?yàn)槿嗣駧判》殿A(yù)期，助長(zhǎng)了熱錢(qián)的流入，已經(jīng)造成貨幣政策調(diào)控的非有效性，匯率改革已經(jīng)成為政策變化的關(guān)鍵因素。二季度，投資者的擔(dān)憂一度嚴(yán)重困擾A股市場(chǎng)，投資者一方面擔(dān)心經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)頂企業(yè)盈利大幅下降，另一方面擔(dān)心股權(quán)分置補(bǔ)償不夠且拖延久長(zhǎng)。二、市場(chǎng)處在長(zhǎng)期底部區(qū)域隨著A股市場(chǎng)全面股改的推進(jìn)，我們相信下階段市場(chǎng)行情仍然會(huì)圍繞著股權(quán)分置而展開(kāi)，今后一段時(shí)間內(nèi)，股價(jià)漲跌有可能繼續(xù)背離基本面。未來(lái)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)最大的行業(yè)就是面臨供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)的行業(yè)，其次是企業(yè)盈利對(duì)人民幣升值敏感的行業(yè)。四、投資策略在宏觀經(jīng)濟(jì)減速、企業(yè)盈利下降的背景下，能夠保持盈利增長(zhǎng)的公司難能可貴。由于我們的投資組合在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的集中度相對(duì)較高，導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)投資組合表現(xiàn)落后。但同時(shí)，根據(jù)福建境內(nèi)路網(wǎng)流量分配機(jī)制，公司的收入增長(zhǎng)一定程度上被境內(nèi)新建路段攤薄，這將導(dǎo)致公司收入增速低于所屬高速公司路段流量增長(zhǎng)。此外，公司上半年的費(fèi)用增長(zhǎng)超出市場(chǎng)預(yù)期，使市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)性產(chǎn)生了一定的質(zhì)疑。股權(quán)分置方案有可能涉及虹橋機(jī)場(chǎng)以及浦東貨站資產(chǎn)的注入，都可能明顯提升機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)，補(bǔ)償航油公司收益的可能下降。我們認(rèn)為，隨著煤炭行業(yè)長(zhǎng)期供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變，行業(yè)景氣回落的趨勢(shì)已經(jīng)形成；電力行業(yè)產(chǎn)能過(guò)快擴(kuò)張的問(wèn)題仍然存在，但煤炭?jī)r(jià)格的回落將使公司盈利能力持續(xù)回升，行業(yè)景氣有所好轉(zhuǎn)。盡管我們判斷實(shí)現(xiàn)煤電聯(lián)動(dòng)后，火電企業(yè)已經(jīng)度過(guò)了最低谷，但受上述因素的制約，下半年毛利率和盈利水平的回升仍然有限，全年行業(yè)利潤(rùn)同比仍然大幅下降。在投資策略上，我們采取防守型的策略，個(gè)股研究側(cè)重于投資的價(jià)值特征（即內(nèi)在價(jià)值是否被低估、股價(jià)繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)）和收益特征（能否在行業(yè)衰退期保持較高的分紅收益率從而熨平周期波動(dòng)對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響）而非成長(zhǎng)動(dòng)能。但是，隨著中國(guó)投資增速的逐步回落，未來(lái)鋼鐵行業(yè)的供需矛盾將進(jìn)一步加大。隨著國(guó)際需求的持續(xù)增長(zhǎng)，鉀肥行業(yè)的開(kāi)工率穩(wěn)步提高，而且經(jīng)過(guò)行業(yè)整合寡頭控制了絕大多數(shù)剩余產(chǎn)能，從而具備了全球定價(jià)能力。但是，未來(lái)玻璃行業(yè)仍面臨著產(chǎn)能繼續(xù)釋放和需求放緩的雙重壓力，預(yù)期價(jià)格將繼續(xù)低迷。（一） 食品飲料我國(guó)食品飲料行業(yè)近年來(lái)一直保持著較高的增長(zhǎng)速度，與其他周期性行業(yè)相比，具有較強(qiáng)的抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力。燕京啤酒（000729）：由于行業(yè)整合遲遲未能完成，公司盈利能力繼續(xù)惡化，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)可能低于市場(chǎng)預(yù)期，因此我們對(duì)該股進(jìn)行了逢高減持處理。伊利股份（600887）：處于行業(yè)的第一梯隊(duì)，隨著新任管理層的到位，公司開(kāi)始積極投資擴(kuò)張，有利于利用快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)規(guī)模和公司的品牌優(yōu)勢(shì)。我們?nèi)匀豢春媚切┯袕?qiáng)大品牌、有自主研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富、營(yíng)銷管理水平強(qiáng)的醫(yī)藥企業(yè)，尤其是其中的品牌中藥，我們認(rèn)為只有這些有著獨(dú)特業(yè)務(wù)價(jià)值的企業(yè)才能突破藥品降價(jià)和醫(yī)療體制改革的環(huán)境瓶頸制約，保持利潤(rùn)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，當(dāng)然我們也將充分考慮這些公司是否處于一個(gè)合理的估值水平。從2000年到2004年，%% 。2004年開(kāi)始的宏觀調(diào)控對(duì)企業(yè)、銀行的不利影響已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。在銀行資產(chǎn)擴(kuò)張和不斷股權(quán)融資的過(guò)程中，流通股東用自己的投資墊高了銀行股的每股凈資產(chǎn)。9月19日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的月度形勢(shì)報(bào)告顯示8月份國(guó)房景氣指數(shù)與7月份持平，連續(xù)第2個(gè)月沒(méi)有出現(xiàn)下跌；而9月份上海地區(qū)的新房銷售數(shù)量顯著回升顯示該區(qū)域房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌的動(dòng)能減弱；與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)大部分的其它城市的房?jī)r(jià)持續(xù)溫和上漲。目前財(cái)務(wù)狀況良好，現(xiàn)金充足，可以支持企業(yè)在行業(yè)低潮的買(mǎi)地?cái)U(kuò)張。如果匯率改革仍采取漸進(jìn)式，我們認(rèn)為短期人民幣升值預(yù)期尚未明顯緩解的情況下，央行將被動(dòng)的維持低利率水平，市場(chǎng)的流動(dòng)性將繼續(xù)充裕。（二）展望通過(guò)上述分析，我們判斷后幾個(gè)月市場(chǎng)利率仍將會(huì)在低位運(yùn)行，債市深幅回調(diào)的可能性不大，考慮到債券的基本價(jià)值，繼續(xù)上漲的動(dòng)力也不強(qiáng)。26 / 26。三、債券及貨幣市場(chǎng)投資策略（一）債券市場(chǎng)投資策略資產(chǎn)配置方面在縮短組合久期的同時(shí)，3年期附近的債可作為組合中重要的攻守兼?zhèn)涞呐渲闷贩N。這其中的原因是在人民幣升值預(yù)期下被動(dòng)導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放，央行并沒(méi)有收緊相應(yīng)的流動(dòng)性，造成M2的快速增加。目前股價(jià)相對(duì)NAV的折扣達(dá)65%左右，位于行業(yè)最低端。另一方面，由于上市公司的股票經(jīng)過(guò)前期的大幅下跌，已經(jīng)較充分地反映了宏觀調(diào)控的因素，因此，房?jī)r(jià)的觸底反彈和人民幣升值的預(yù)期等因素都可能成為刺激房地產(chǎn)股票上升的鍥機(jī)。這些是我們對(duì)銀行股最主要的選股因素。銀行需要在增長(zhǎng)和資本約束方面作出適當(dāng)?shù)钠胶狻?5年上半年，%，%，各子行業(yè)的龍頭公司蘇寧、%、%和62%。我們將密切關(guān)注公司未來(lái)的成長(zhǎng)動(dòng)能、新產(chǎn)品的銷售情況以及公司股改的進(jìn)程。 2001年以來(lái)乳制品行業(yè)月度累積增長(zhǎng)率資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局五、醫(yī)藥行業(yè)：行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定盈利能力今年前7個(gè)月，整個(gè)醫(yī)藥工業(yè)全行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入2130億元，%，%，呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。在高檔白酒市場(chǎng)中，龍頭企業(yè)憑借長(zhǎng)期積累的品牌效應(yīng)和銷售渠道取得了相對(duì)優(yōu)勢(shì)，并利用較強(qiáng)的議價(jià)能力使企業(yè)盈利能力得以迅速提升。我們預(yù)計(jì)05年全年食品飲料行業(yè)仍將繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，銷售收入增速和利潤(rùn)總額增速均有望維持在25%以上。我們認(rèn)為，為了應(yīng)對(duì)投資和出口“兩駕馬車”減速可能給經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，國(guó)家將采取積極的應(yīng)對(duì)措施，促進(jìn)消費(fèi)加快增長(zhǎng)，這為消費(fèi)品行業(yè)創(chuàng)造了良好的增長(zhǎng)環(huán)境。云天化（600096）：目前的估值水平預(yù)計(jì)是1005PE，再考慮到股權(quán)分置可能帶來(lái)的補(bǔ)償，估值相對(duì)便宜。我們預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)未來(lái)盈利仍將進(jìn)一步下降。成品油定價(jià)機(jī)制改革仍不明朗，改革的方向可能是更加市場(chǎng)化，但改革的阻力仍然很大。因此，我們將考慮從中選擇業(yè)績(jī)穩(wěn)定、自