【正文】 表3以下提供的這份測(cè)試的結(jié)果?！　∪绫?中可以看到我們的估計(jì),得到了嵌套或一般的資本結(jié)構(gòu)模型的結(jié)果一致2SLS IV回歸得相當(dāng)出色,這除交易成本系數(shù),%。簡(jiǎn)而言之,它意味著中小企業(yè)采取債務(wù)時(shí),他們跑出內(nèi)部資源或面對(duì)較高的投資機(jī)會(huì)。這個(gè)結(jié)果與實(shí)際情況基本一致,理論預(yù)測(cè)啄食的順序分事務(wù)所′他們投資融資偏好與內(nèi)部資源,而不是外在的資源。然而,我們預(yù)計(jì)該變量有負(fù)面的關(guān)系,在這種方法中,債務(wù)不積極。至于利潤(rùn),實(shí)證研究是喜憂參半。根據(jù)平衡方法,大小似乎平衡的風(fēng)險(xiǎn)提高中小企業(yè)破產(chǎn)時(shí),杠桿。(1999)找到一個(gè)積極的關(guān)系,為企業(yè)和解釋是由于這些公司有困難時(shí),設(shè)法獲取內(nèi)部資源或外部資源以外的銀行信用。正如預(yù)期的那樣,成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)有負(fù)面影響杠桿和統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。因此,估計(jì)系數(shù)的有效稅率已經(jīng)變成了統(tǒng)計(jì)變,這意味中小企業(yè)要付稅不影響他們的財(cái)務(wù)行為。這個(gè)估計(jì)是低于米蓋爾和Pindado產(chǎn)生(2001),k = ,因?yàn)镾panishlisted公司也為:在美國(guó),由ShyamSunder邁爾斯(1999),k = )。結(jié)果討論：表2以下報(bào)告結(jié)果為高斯混合模型(GMM)估計(jì)我們的嵌套或一般的資本結(jié)構(gòu)模型。DR:違約風(fēng)險(xiǎn)。這種類型的方法有兩種限制:(1)觀察債務(wù)不需要確定最佳債務(wù),這意味著無(wú)視困難企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)的痛苦。弗蘭克和Goyal(2005)打破梅耶的早期概念的取舍分成兩部分:(1)靜平衡論》(以下簡(jiǎn)稱《公司的杠桿作用,是由單一期權(quán)衡)和(2)targetadjustment行為(公司的杠桿作用逐漸回歸到目標(biāo)隨時(shí)間)。該方法的優(yōu)點(diǎn)包括利息被扣除,從公司的稅務(wù)(莫迪里亞尼和米勒1963年,1980年)。并提出了可供選擇的測(cè)試,為了使結(jié)果更具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。因此,本文的主要目的是為了共同的取舍和啄食的順序測(cè)試領(lǐng)域的理論,考慮了中小企業(yè)的特點(diǎn)。我們這樣做的目標(biāo)是研究中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。文章主要探討了中小企業(yè)融資問(wèn)題?！丁?，是他們的熱心幫助，使我能夠方便地查閱到大量的相關(guān)文獻(xiàn)資料，奠定寫作的理論基礎(chǔ)。應(yīng)以謹(jǐn)慎性原則為基礎(chǔ)進(jìn)行公司的擴(kuò)大再生產(chǎn)。第四，處于信貸市場(chǎng)弱勢(shì)地位的中小企業(yè)，是被人忽視的群體，也是藍(lán)海市場(chǎng)中的新一輪掘金點(diǎn)，阿里貸款的商業(yè)模式鎖定這些弱勢(shì)群體，與銀行聯(lián)手為大型產(chǎn)業(yè)集群中的中小企業(yè)提供金融支持，獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。顯然，從企業(yè)獲得收益的角度看，通過(guò)抵押貸款模式融資相對(duì)于通過(guò)阿里貸款模式融資，中小型企業(yè)獲得的收益更多。而從周轉(zhuǎn)速率上看，該企業(yè)維持著較快的出貨率和應(yīng)收賬款核銷率，反映在其較高應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率上。短期借款中1200萬(wàn)是通過(guò)固定資產(chǎn)抵押獲得，其他600多萬(wàn)短期借款通過(guò)其他方式獲得。通過(guò)多年積累， 畝，廠房建筑面積接近6000平方米，容納員工600 余人，總造價(jià)2300 萬(wàn)元。（因?yàn)榘媸叫枰钥崭?。但所?jié)約的稅額不足以彌補(bǔ)阿里貸款規(guī)定的貸款利率6%%的之間的差額，導(dǎo)致在阿里貸款模式下的ROE和ROA都少于抵押貸款情況下的ROE和ROA。4) 普及程度目前大多數(shù)的中小企業(yè)多數(shù)從事附加值低的行業(yè)，江浙一帶中小企業(yè)家多數(shù)以做銷售起家，教育程度普遍不高，接受阿里貸款這種以網(wǎng)絡(luò)為依托的新型金融產(chǎn)品尚需一段時(shí)間。而更多的商業(yè)創(chuàng)新則倒在天平的另一端。數(shù)據(jù)來(lái)源：阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)商學(xué)院阿里貸款作為一個(gè)成功的金融中介產(chǎn)品，并未增加中小企業(yè)貸款融資的成本，而是利用其網(wǎng)絡(luò)信息聚合優(yōu)勢(shì)，成功的幫助諸多中小企業(yè)解決了貸款融資困難的問(wèn)題。形成聯(lián)保全的中小企業(yè)經(jīng)過(guò)內(nèi)部協(xié)商一致，愿意承擔(dān)聯(lián)保體內(nèi)其他企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)及其責(zé)任、權(quán)利；即可—起向銀行申請(qǐng)貸款。使中小企業(yè)企業(yè)的網(wǎng)上交易信用首次成為銀行發(fā)放貸款的重要依據(jù)。阿里巴巴以中小企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)中存在信息不對(duì)稱為切入點(diǎn)進(jìn)行阿里貸款產(chǎn)品的模式開發(fā)，將中小企業(yè)網(wǎng)商虛擬信用并入銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系，使銀行將中小企業(yè)納入貸款審批資格的行列。而這種方式也存在一定的尋租成本，存在區(qū)域局限性。而相對(duì)于內(nèi)源融資，比較常見的還有非正規(guī)借貸，即依靠個(gè)人信用或熟人之間借貸，有組織的稱為民間非法集資。觀點(diǎn)來(lái)源：《中小企業(yè)成長(zhǎng)中的融資瓶頸與信用突破》，許進(jìn)。而SPA可以允許將25%的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)證券化轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)，并間接降低中小企業(yè)的融資成本。傳統(tǒng)的銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)體系通常以抵押品凈殘值計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)模型，并將其化為多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。對(duì)于中小企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)的原因，問(wèn)卷調(diào)查表明， 65%的企業(yè)由于原材料漲價(jià)過(guò)快，自身產(chǎn)品漲價(jià)困難，利潤(rùn)空間受到擠壓，導(dǎo)致資金占用增加；64%的企業(yè)生產(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快，流動(dòng)資金配套跟不上需求；40%由于勞動(dòng)力成本上升，造成資金緊張；%難以從外部渠道融到資金（包括銀行和民間融資）；5%的企業(yè)管理不善，效益不好，資金周轉(zhuǎn)困難。2. 中小企業(yè)融資制約因素分析1) 融資渠道仍較狹窄，融資成本上升 2007年浙江省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)中小企業(yè)年鑒（2008）資金來(lái)源投資金額（億元）比重（%）增幅（%）金融機(jī)構(gòu)貸款引進(jìn)資金自有資金國(guó)際扶持及其他 隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，信貸市場(chǎng)在政府的扶持下實(shí)現(xiàn)了較快的發(fā)展，但從上圖中可以看出，在私營(yíng)經(jīng)濟(jì)活躍的浙江省，自有資金融資占到07年整個(gè)浙江省固定資產(chǎn)融資資金來(lái)源的6成以上。我國(guó)中小企業(yè)所需投資小，相應(yīng)的投資回報(bào)率也較低。小組內(nèi)部人員對(duì)其他人員互相評(píng)估，互相擔(dān)保，他們共同承擔(dān)違約責(zé)任，將內(nèi)生性激勵(lì)制度替代信用擔(dān)保制度，讓難以提供抵押的弱勢(shì)群體有機(jī)會(huì)獲得貸款。這種授信缺陷是一種體制缺陷，即缺少將雙方信息信用系統(tǒng)對(duì)接的一種體制?？萍嫉陌l(fā)達(dá)無(wú)法彌補(bǔ)信息不對(duì)稱所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失，而對(duì)于人類的道德偏好也無(wú)能為力。2. 信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論是由三位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家——、和提出的。(三) 本文的研究結(jié)構(gòu)及方法本文采用理論分析與案例分析相結(jié)合的方法。這一體系由商業(yè)性金融貸款融資體系和政策性金融貸款融資體系兩部分構(gòu)成。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，第三方擔(dān)保逐漸成為新興的中小企業(yè)貸款融資渠道。隨著多種金融創(chuàng)新融資產(chǎn)品如動(dòng)產(chǎn)抵押，金融鏈服務(wù)產(chǎn)品的出現(xiàn)，中小企業(yè)貸款問(wèn)題貌似有了解決的可能，而在實(shí)踐中還未有一個(gè)可行性高的解決方案。本文通過(guò)對(duì)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的研究，分析中小企業(yè)貸款難的核心制約因素，以信息不對(duì)稱為切入點(diǎn)，通過(guò)對(duì)比各國(guó)解決中小企業(yè)融資困境的方法，將新型金融創(chuàng)新產(chǎn)品阿里貸款與傳統(tǒng)融資模式帶入模型進(jìn)行對(duì)比，從而得出針對(duì)于中小企業(yè)進(jìn)行貸款的結(jié)論和建議。據(jù)我查證，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表和撰寫的研究成果，也不包含為獲得其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過(guò)的材料。我承諾，論文為本人親自撰寫，文中的所有內(nèi)容均真實(shí)、可信。關(guān)鍵詞：中小企業(yè)融資；資本結(jié)構(gòu)；阿里貸款；信息不對(duì)稱AbstractLoan financing problems of small and mediumsized enterprises and the financial system is governments are difficult to solve the problem. In China, the number of small and mediumsized enterprises of China39。中小企業(yè)由于先天性制度缺陷，導(dǎo)致其一直被阻攔在異?；钴S的信貸市場(chǎng)之外，大企業(yè)如中石油，中石化可憑借純信用獲得貸款，而為其產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的不知名中小企業(yè)，即使提供了抵押和個(gè)人信用，也不能夠獲得維持中小企業(yè)持續(xù)運(yùn)營(yíng)的資金。用信息不對(duì)稱解釋第三方金融中介的存在，一直是20世紀(jì)70年代的熱點(diǎn)。其中 ,商業(yè)性金融包括國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、區(qū)域性中小金融機(jī)構(gòu)等為主體 ,政策性金融包括政策性銀行、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)發(fā)展基金等為補(bǔ)充 ,形成全方位、多角度的中小企業(yè)貸款融資支持體系。全文共分六個(gè)部分：第一部分是文章的前言部分，介紹了本文的研究背景以及目前國(guó)內(nèi)外對(duì)中小企業(yè)貸款融資問(wèn)題的研究現(xiàn)狀；第二部分是相關(guān)理論部分，介紹了關(guān)于一般企業(yè)優(yōu)序融資理論以及資本結(jié)構(gòu)模型，并針對(duì)中小企業(yè)貸款融資困難的問(wèn)題介紹相關(guān)制約因素以及聯(lián)保貸款模式的理論來(lái)源；第三部分針對(duì)中國(guó)中小企業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)分析其融資特點(diǎn)和探究融資困難的原因；第四部分比較各國(guó)中小企業(yè)融資解決方法和我國(guó)已實(shí)行融資解決方案，并對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)聯(lián)保貸款阿里貸款進(jìn)行分析；第五部分運(yùn)用簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)模型對(duì)外貿(mào)加工行業(yè)中一家中小企業(yè)進(jìn)行規(guī)范分析；第六部分針對(duì)分析的結(jié)果得出中小企業(yè)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)保融資結(jié)論，并提出可行的改進(jìn)方法。信息不對(duì)稱理論指出了信息對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要影響。Stiglitz 和 Weiss(1981)指出，在銀行確定利率的條件下，信貸市場(chǎng)存在貸款需求大于供給的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象不是信貸市場(chǎng)的短期非均衡，也不是政府的法規(guī)限制；它是一種長(zhǎng)期均衡，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，存在信貸市場(chǎng)不能出清的現(xiàn)象。3. WACC加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC是一種計(jì)算融資成本的模型，即利用企業(yè)各種資本在企業(yè)全部資本中的比重，對(duì)各種長(zhǎng)期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的資本總成本。而網(wǎng)絡(luò)聯(lián)保貸款模式從尤努斯模式衍生出來(lái)，即將35個(gè)申請(qǐng)貸款的中小企業(yè)組成聯(lián)保小組，以聯(lián)保小組的方式從銀行手中獲得小額的純信用貸款，小組內(nèi)的中小企業(yè)互相監(jiān)督財(cái)務(wù)狀況與企業(yè)的生產(chǎn)情況，同時(shí)企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。所在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)多準(zhǔn)入門檻較低。中小企業(yè)因?yàn)樽陨硪?guī)模的限制以及融資方面的缺陷，融資渠道仍舊狹窄。數(shù)據(jù)來(lái)源：2008浙江省中小企業(yè)發(fā)展報(bào)告3) 國(guó)內(nèi)制度障礙首先，國(guó)內(nèi)目前缺少一個(gè)信譽(yù)過(guò)硬的第三方資信機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行更為詳盡的資信資產(chǎn)情況調(diào)查，中小企業(yè)在信譽(yù)制度缺位的狀態(tài)下，難以獲得銀行的青睞。在競(jìng)爭(zhēng)性信貸市場(chǎng)，銀行對(duì)企業(yè)的抵押品進(jìn)行信號(hào)甄別與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估后，帶入模型獲得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和評(píng)估級(jí)別。而這其中某些不良信用風(fēng)險(xiǎn)的證券化成為了美國(guó)次貸危機(jī)的導(dǎo)火索?！睂?dǎo)致過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行，在亞洲金融危機(jī)中日本金融業(yè)不堪一擊，大批金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉。這種方式通常拆借利率高于同期，同時(shí)具有高風(fēng)險(xiǎn)，也因?yàn)橹袊?guó)法律體系的不成熟，條文法規(guī)的不健全，造成金融詐騙等案件的高發(fā)性。(二) 阿里貸款模式研究1. 阿里貸款模式來(lái)源及產(chǎn)生阿里貸款是從阿里巴巴旗下網(wǎng)站產(chǎn)品誠(chéng)信通衍生出來(lái)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。而將單純依靠網(wǎng)絡(luò)虛擬信用等同為依靠不動(dòng)產(chǎn)抵押是不夠的，銀行不會(huì)也不能將過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)集中于自己的體系，而對(duì)于中小企業(yè)高額審查成本以及低額的利潤(rùn)也使銀行望而卻步。迄今為止，據(jù)統(tǒng)計(jì)，阿里巴巴已聯(lián)合中國(guó)建設(shè)銀行，中國(guó)工商銀行為其旗下眾多阿里巴巴中小企業(yè)會(huì)員爭(zhēng)取到小額純信用貸款共計(jì)約60億元。申請(qǐng)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)保的企業(yè)必須風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，一家企業(yè)承擔(dān)的還貸責(zé)任既包括自己的貸款本息，也包括聯(lián)合體內(nèi)其他企業(yè)的貸款本息。首先，他弱化了銀行對(duì)中小企業(yè)的限制，其中最為重要的是取消了可抵押資產(chǎn)的限制，使眾多的中小企業(yè)達(dá)到銀行可貸款的最低極限，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)系統(tǒng)。而銀行則傾向于關(guān)注商業(yè)可持的“制度主義”，二者缺乏有效的結(jié)合點(diǎn)。四、 融資對(duì)策實(shí)證案例分析(一) 假設(shè)模型實(shí)證分析 假設(shè)模型分析表62 / 62財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較（單位：萬(wàn)）有負(fù)債通過(guò)抵押資產(chǎn)貸款有負(fù)債通過(guò)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)保貸款總資產(chǎn)10701070負(fù)債270270凈資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值800800債務(wù)利率%（市場(chǎng)同期貸款一年期利率）%（阿里貸款一年期利率）有關(guān)收益項(xiàng)目數(shù)據(jù)　　總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA=EAT/A）7%6%息稅前收益(EBIT) 利息(r*B)息后收益(EBT=EBITrB) 所得稅T(EBT*25%) 息稅后收益(EAT=EBT*(125%))股東與債權(quán)人所得收益的總現(xiàn)金流量 EBIT*(125%)+TrB凈資產(chǎn)收益率(ROE=EAT/E)%%債務(wù)市值(B)270270股票市值（原始股本市值）(E)800800債務(wù)占總資本比例B/(B+E)25%25%股票占總資本比例E/(B+E)75%75%Kd(債務(wù)利率)%%Ke=(D0(1+g)/P0)+g—同期市場(chǎng)資本投資回報(bào)率15%15%WACCWACC=E/(E+B)*Ke+B/(E+B)*Kd(1T)流動(dòng)資產(chǎn)9001000財(cái)務(wù)指標(biāo)分析　　財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)分析　　資產(chǎn)負(fù)債率%%盈利能力分析　　資產(chǎn)利潤(rùn)率%%資產(chǎn)凈利潤(rùn)率%%償債能力分析　股東權(quán)益比%%負(fù)債權(quán)益比%%流動(dòng)比率1. 該模型存在的假設(shè)條件前提：1) 假設(shè)A公司為中小企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率為20%，資產(chǎn)總額1000(萬(wàn)元)，負(fù)債200（萬(wàn)元），所有者權(quán)益即原始股份800(萬(wàn)元)。2) 阿里貸款最大的優(yōu)勢(shì)在股東與債權(quán)人所得收益的總現(xiàn)金流量這一指標(biāo)中體現(xiàn)出來(lái)，即在阿里貸款模式下，公司所有者可獲得高于貸款額度的現(xiàn)金流量，而在抵押貸款模式中，由于通過(guò)100萬(wàn)購(gòu)買固定資產(chǎn)以獲得可抵押資格，占用了一定的營(yíng)運(yùn)資金，導(dǎo)致現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，存在一定的資金流斷裂危險(xiǎn)。）資產(chǎn)負(fù)債率010%20%30%40%50%60%70%80%90%抵押貸款模式WACC 阿里貸款模式WACC 抵押貸款模式ROE%%%%%%%%%%阿里貸款模式ROE%%%%%%%%%%ROE相等阿里貸款模式建議利率%%%%%%%%%%