【正文】 公司股東可以憑購(gòu)權(quán)將股票兌換成一個(gè)價(jià)值為65美元，利息為12%的一年期債券。它一方面加大了美薩低價(jià)收購(gòu)股票的難度，另一方面萬(wàn)一美薩收購(gòu)成功，便會(huì)被迫吞下債臺(tái)高筑的苦果，是為“毒藥”。柯諾克公司股東和市場(chǎng)投機(jī)者們擔(dān)心莫比公司卷入一場(chǎng)曠日持久的訴訟中而最終極有可能敗訴，反而造成柯諾克股票價(jià)格低于杜邦公司的出價(jià)，因而紛紛轉(zhuǎn)向杜邦公司。正當(dāng)兩家公司較勁之際，另一家美國(guó)大公司莫比石油公司半路殺出，提出：以每股90美元現(xiàn)金收購(gòu)價(jià)收購(gòu)50%的柯諾克股份，余下50%以莫比公司新的優(yōu)先股或債券按柯諾克股票90美元的價(jià)值兌換。于是尋找“白馬騎士”成為它的第一反應(yīng)。率先對(duì)柯諾克公司發(fā)動(dòng)收購(gòu)襲擊的是同行業(yè)的多姆石油公司。GAF公司感到再難收購(gòu)成功，遂于1986年1月撤回報(bào)價(jià)，放棄了收購(gòu)行動(dòng)。對(duì)聯(lián)合碳化物公司來(lái)說(shuō)，實(shí)施“帕克曼”防御實(shí)在是心有余而力不足，更何況即使籌得大量外部資金去收購(gòu)AGF公司，也將在成本收益法則和公司自身的財(cái)務(wù)運(yùn)作上冒極大風(fēng)險(xiǎn)。出面來(lái)充當(dāng)“白馬騎士”的是華爾街著名的杠桿收購(gòu)公司KKR。聯(lián)合碳化物公司的股票價(jià)格一跌不振。有趣的是，收購(gòu)方亦常常以其人之道還治其人之身，運(yùn)用控告與訴訟手段指控目標(biāo)公司的各種反收購(gòu)行動(dòng)涉嫌犯規(guī)違法或出于不良動(dòng)機(jī)。該法規(guī)定大規(guī)模結(jié)合需經(jīng)過(guò)申報(bào)（Notification）、暫停(Waiting)和審核(Clearance)三個(gè)階段方可實(shí)施。制訂該法的目的在于防止“商業(yè)中的不公正競(jìng)爭(zhēng)和不公正的或欺騙性行為”。這類(lèi)指控主要有三重情況：（1）指控收購(gòu)行動(dòng)可能導(dǎo)致違背反托拉斯法或曰反壟斷法的結(jié)果。其主要方式有二種：一是管理層杠桿收購(gòu)(Management Leveraged BuyoutMLBO)，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來(lái)收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買(mǎi)入自己所管理的公司，以此保持對(duì)公司的控制權(quán)。（4）綠色勒索者（Green Mail）或收購(gòu)狙擊手往往佯攻逼迫目標(biāo)公司溢價(jià)回購(gòu)自身股份，以此套取可觀收益。針對(duì)股份回購(gòu)的做法，收購(gòu)方往往向證券管理部門(mén)或法院控告它違反證券交易法。在敵意收購(gòu)盛行的1980年代，美國(guó)在收購(gòu)與反收購(gòu)的論戰(zhàn)中有一系列貶義詞是用來(lái)詛咒和抨擊收購(gòu)襲擊者的，比如：Predators（獵食者）、Seagull（海鷗）、Vultures（貪婪之徒）、Liars（騙子）、Grave Dancers（墳?zāi)刮枧?、Sharks（鯊魚(yú)）等。論戰(zhàn)的焦點(diǎn)往往集中在目標(biāo)公司的既往業(yè)績(jī)、管理能力、股東回報(bào)（如紅利政策）、目標(biāo)公司的現(xiàn)狀與前景、襲擊者的收購(gòu)動(dòng)機(jī)和管理及整合能力、收購(gòu)行動(dòng)的利弊等等。（3）增加股利分配。如果襲擊者放棄收購(gòu)，提高股價(jià)也能裨益公司形象，有利于股東的資本利得和公司再籌資。他們就象游泳海灘的護(hù)灘人觀察海上可能出現(xiàn)的鯊魚(yú)那樣，隨時(shí)觀察和監(jiān)視著市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的收購(gòu)襲擊。這在經(jīng)濟(jì)衰退年份尤其會(huì)表現(xiàn)明顯。該種策略的運(yùn)用需要考慮一些因素：（1）襲擊者初始出價(jià)的高低。為此，Vicks公司給予寶潔公司（Pamp。為了吸引“白馬騎士”，目標(biāo)公司常常通過(guò)“鎖定選擇權(quán)”（Lockup Option）或曰“資產(chǎn)鎖定”（Assets Lockup）等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，誰(shuí)收購(gòu)誰(shuí)反收購(gòu)是無(wú)所謂的，只要有利可圖，敵對(duì)雙方它都給予金融支持。與此同時(shí)，聯(lián)合技術(shù)公司也加入競(jìng)爭(zhēng)溢價(jià)收購(gòu)貝梯克思公司股份的行列。80年代聯(lián)合碳化物公司對(duì)GAF公司的反收購(gòu)行動(dòng)中就曾考慮過(guò)帕克曼防御方案，但終因資金實(shí)力不足而放棄。我國(guó)對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無(wú)明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降，可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國(guó)資，損公肥私；亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職?！盎医怠痹?jīng)一度在石油行業(yè)十分流行。塞勒巴克公司就通過(guò)了一項(xiàng)金降落傘計(jì)劃：“16名高級(jí)負(fù)責(zé)人離開(kāi)公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金。金降落策略出現(xiàn)后受到美國(guó)大公司經(jīng)營(yíng)者的普遍歡迎。因而往往會(huì)遭到股東們的反對(duì)，引起法律爭(zhēng)訟。其三、“成事難、敗事易”。結(jié)果是：公司股價(jià)走低，股東意見(jiàn)大，指責(zé)公司狀況的籍口亦會(huì)多起來(lái)。一旦公司遭受并購(gòu)接收，或某一方收集公司股票超過(guò)了預(yù)定比例（比如20％）。二是Poison Put Bonds（可兌換毒債）。所有這些，使公司從精干變得臃腫，收購(gòu)之后，買(mǎi)方將不堪其負(fù)累。于此時(shí)，虎視耽耽伺機(jī)而動(dòng)者將悻然離去，荷槍實(shí)彈發(fā)動(dòng)攻擊者亦會(huì)鳴金收兵，這就是從售賣(mài)冠珠到收取反收購(gòu)效果的邏輯進(jìn)程。負(fù)向重組是正向重組的對(duì)稱(chēng)，指對(duì)公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，進(jìn)行調(diào)整和再組合，以使公司原有“價(jià)值”和吸引力，不復(fù)存在，這種重組，往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差。社會(huì)保障制度不健全，用工選擇非市場(chǎng)化，使裁減冗員難度很大。此一重整措施，效果立竿見(jiàn)影：消除收購(gòu)藉口、增加收購(gòu)成本、填滿(mǎn)升值空間、獲得股東支持。有的重整措施，在改善公司業(yè)績(jī)、提高股東收益方面，能有立竿見(jiàn)影的效果。這是治本的辦法，可全面強(qiáng)化公司體質(zhì)，從根本上解決虧損問(wèn)題。沒(méi)有這種系統(tǒng)治理的觀念，很難真正改善公司素質(zhì)。 收購(gòu)襲擊者只好放棄這個(gè)目標(biāo)公司而另尋獵物。另一方面，優(yōu)化整組將令股東們看好公司前景，他們不愿輕易轉(zhuǎn)讓手中股票，這意味著相當(dāng)籌碼“鎖定”在原股東手中，收購(gòu)者往往難以收到“足量”股權(quán)。在這種情況下，收購(gòu)成本加大，收購(gòu)涉及的金額增加，收購(gòu)融資難度增大。這是引發(fā)收購(gòu)襲擊的主要原因。 一個(gè)公司，淪為收購(gòu)的目標(biāo)，自有其原因，往往是，這個(gè)公司經(jīng)營(yíng)管理不善，資產(chǎn)質(zhì)量不高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)品市場(chǎng)狹窄，技術(shù)工藝?yán)匣鹊?，致使這個(gè)公司體質(zhì)弱，業(yè)績(jī)差，前景黯淡，股價(jià)低落，股東意見(jiàn)大，從而為他人提供了收購(gòu)的契機(jī)?！?作為反收購(gòu)策略的公司重組公司重組，作為一種反收購(gòu)策略，可分為二類(lèi)，一類(lèi)是正向重組，另一類(lèi)是負(fù)向重組。為避免買(mǎi)方使出此招分化目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司在章程中可加上公正價(jià)格條款，使股東在售股時(shí)享受“同股同酬”的好處。若再配合以“分期分級(jí)董事會(huì)制度”，那么收購(gòu)者很難達(dá)到控制公司的目的，其所冒的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。這些都須根據(jù)實(shí)際情況在章程中加以明確規(guī)定。又《規(guī)范意見(jiàn)》規(guī)定“董事長(zhǎng)由董事?lián)?，由全部董事?/3以上選舉和罷免。這就增加了收購(gòu)者接管、改組目標(biāo)公司的難度和成本。但是，公司法第104條規(guī)定，持有公司股份10%以上的股東請(qǐng)求時(shí)，必須召開(kāi)股東大會(huì)，而第103條規(guī)定，股東大會(huì)行使下列職權(quán)：172。因?yàn)槎聲?huì)的大部分董事還是原來(lái)的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴(kuò)股或其他辦法來(lái)稀釋收購(gòu)者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來(lái)達(dá)到反收購(gòu)的目的，比如吞下毒丸或售賣(mài)冠珠，使收購(gòu)者的初衷不能得到實(shí)現(xiàn)或使公司股票貶值，造成收購(gòu)者損失?！?公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款公司章程是公司的根本大法，它經(jīng)股東大會(huì)通過(guò)后生效，效力上相當(dāng)于股東達(dá)成的一個(gè)契約，對(duì)公司及股東有約束力。A股一般沒(méi)有投票權(quán)，只有收益權(quán)和公司清盤(pán)時(shí)的最后索要權(quán)。在公司遇到收購(gòu)時(shí)，朋友的這些投票權(quán)可用以支持公司對(duì)抗收購(gòu)者。因此員工持股計(jì)劃難能充分起到反收購(gòu)的作用。只有公司董事持有的股票才是“終身制”。鑒于人類(lèi)心理因素上天然的“自我本位”和排外傾向，公司員工往往視公司為“我們的”集體，從而排斥外侵、反對(duì)收購(gòu)。但各種做法在各個(gè)不同國(guó)家可能會(huì)受到不同的法律限制。將英文直譯就是：把股份放在朋友的手上。交叉持股有可能讓收購(gòu)者的收購(gòu)襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。173。這種公司往往還在公司資本經(jīng)營(yíng)中一致行動(dòng)。那么在51%以下，該持股多少比例才為最佳“點(diǎn)位”呢？這要視控股股東及目標(biāo)公司的具體情況而定。另一種情況是通過(guò)增持股份加大持股比例來(lái)達(dá)到控股地位。在不違背這些規(guī)定的前提下，投資銀行盡可依“法不禁止的即是允許的”現(xiàn)代法治原則各顯神通。以下是各種反并購(gòu)策略綜覽。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這僅僅是個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象。由于目標(biāo)公司的董事會(huì)多由控股股東入主，而目標(biāo)公司經(jīng)理人員又由董事會(huì)聘任，因此，目標(biāo)公司的管理層和它的控股股東在對(duì)待收購(gòu)的態(tài)度上往往是意見(jiàn)一致、二位一體的。以上三者分別從事前、事中、事后三方面構(gòu)成投資銀行反并購(gòu)業(yè)務(wù)的完整內(nèi)容。通過(guò)這些防御措施使收購(gòu)難度增大或使收購(gòu)根本成為不可能（比如在安排股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，使自己控股51%），令收購(gòu)者望而卻步。從這個(gè)角度上說(shuō)，熟悉反并購(gòu)策略，亦是投資銀行開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本功。因?yàn)槌淙纹髽I(yè)的反并購(gòu)顧問(wèn)，是投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容，熟悉各種反并購(gòu)策略，是投資銀行做好反并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本功。其一、投資銀行為客戶(hù)公司事先策劃組建“防鯊網(wǎng)”或曰修筑防御工事。其二、在客戶(hù)公司遭到收購(gòu)襲擊時(shí)，投資銀行作為專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)充當(dāng)客戶(hù)公司的反收購(gòu)軍師和參謀，針對(duì)收購(gòu)襲擊者的收購(gòu)動(dòng)機(jī)和手段策劃反擊方案，采取種種反收購(gòu)行動(dòng)，迫使收購(gòu)者鳴金收兵或付出高昂代價(jià)。投資銀行在開(kāi)展反購(gòu)并業(yè)務(wù)時(shí)，須要調(diào)動(dòng)各種反收購(gòu)力量，仔細(xì)分析它們各自的反收購(gòu)動(dòng)機(jī)，然后“投其所好”地采取各種有力的反收購(gòu)手段。歸納起來(lái)，反收購(gòu)的原因主要有以下幾種：①控股股東不愿意失去控股地位；②公司現(xiàn)股價(jià)低估了公司的實(shí)際價(jià)值，買(mǎi)方的收購(gòu)條件不合“等價(jià)交換”法則，不利于公司股東；③通過(guò)反收購(gòu)以便提高收購(gòu)價(jià)格，為公司現(xiàn)股東爭(zhēng)取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件；④認(rèn)為收購(gòu)襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無(wú)收購(gòu)誠(chéng)意；⑤認(rèn)為收購(gòu)無(wú)助于公司狀況的改善或不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；⑥管理層為保住其個(gè)人職權(quán)地位、薪酬待遇，或?yàn)榱嗣孀幼饑?yán)而反收購(gòu)；⑦員工及工會(huì)為保護(hù)員工利益而反收購(gòu)（比如員工及工會(huì)擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)生的第一單公司收購(gòu)案就是一宗敵意收購(gòu)（1993年的“寶延事件”），隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，敵意并購(gòu)案例還將不斷地發(fā)生。凡該公司在之前已有合約義務(wù)，規(guī)定采取任何該等行動(dòng)或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢(xún)執(zhí)行人員。即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購(gòu)，取得對(duì)公司的控股地位。一般地說(shuō)，在股權(quán)分散的情況下，對(duì)一個(gè)公司持有25%左右的股權(quán)就能控制該公司。比如A公司購(gòu)買(mǎi)B公司10%的股份，B公司又購(gòu)買(mǎi)A公司10%的股份，它們之間達(dá)成默契，彼此忠誠(chéng)相互保護(hù)，在A公司淪為收購(gòu)靶子時(shí)，B公司則鎖住A公司的股權(quán)，加大收購(gòu)者吸納“足量”籌碼的難度，同時(shí)B公司在表態(tài)和有關(guān)投票表決時(shí)支持A公司的反收購(gòu)。通過(guò)這種互結(jié)連環(huán)船的形式，使得當(dāng)時(shí)咄咄逼人的華資財(cái)團(tuán)不得不漸漸收斂了覬覦怡和置地的鋒芒。在市場(chǎng)不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。交叉持股除了能起到反收購(gòu)效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系。正因此朋友持股的做法不存在“連環(huán)船”的那種副作用，也不影響公司募股的初衷。因此在我國(guó)，為了實(shí)現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來(lái)成為股份公司的發(fā)起人股東，也可以是說(shuō)服朋友參與公募股份的認(rèn)購(gòu)。貸款時(shí)，ESOP可在利率和本金償付上享有優(yōu)惠。但在中國(guó)，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng)作重大的員工福利來(lái)推行。如A公司發(fā)行一種“一票四權(quán)”的股票，另一公司購(gòu)得其股票，到第四年才能完全享有“一票四權(quán)”，才能在股東會(huì)上占表決權(quán)多數(shù)，即要收購(gòu)成功，需要等四年。王安則以支付較高的股利來(lái)?yè)Q取較多的表決權(quán)，從而保持王安公司的家族控制。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。具體說(shuō)來(lái)，這些條款有以下幾種： 分期分級(jí)董事會(huì)制度（Staggered Board），又稱(chēng)董事會(huì)輪選制。在我國(guó)，根據(jù)“公司法”第11115條，股份公司董事會(huì)成員為519人，董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過(guò)3年；董事任期屆滿(mǎn)，連選可以連任；董事在任期屆滿(mǎn)前，股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)。這是收購(gòu)者針對(duì)分期分級(jí)董事會(huì)制度的一項(xiàng)有效的反制方法?！边@是我國(guó)《公司法》中的超多數(shù)規(guī)定。股東的最高決策權(quán)實(shí)際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其中最至關(guān)重要的是投票選舉董事會(huì)的表決權(quán)。一般普通投票法是有利于大股東，收購(gòu)者只要控制了多數(shù)股權(quán)，就可按自己意愿徹底改組董事會(huì)。有些買(mǎi)方使用“二階段出價(jià)”(Twotier Offer)，即以現(xiàn)金先購(gòu)股51%，另外再用債券交換剩下的49%股票。5 、限制董事資格條款，增加買(mǎi)方困擾。任何公司，其現(xiàn)狀都存在著有待調(diào)整和改進(jìn)的地方，即所謂“沒(méi)有最好，只有更好”。其三，公司在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、管理等方面問(wèn)題多多，表明有待調(diào)整和改進(jìn)的地方很多，公司的優(yōu)化整組存在較大的空間。可能成為或已經(jīng)成為收購(gòu)目標(biāo)的公司，如果主動(dòng)進(jìn)行優(yōu)化整組，使收購(gòu)者無(wú)短可揭，出師無(wú)名，令其抨擊空乏無(wú)力，那么廣大股東和社會(huì)輿論，就不會(huì)去響應(yīng)收購(gòu)行動(dòng)，目標(biāo)公司就可在輿論中變被動(dòng)為主動(dòng)。表明公司現(xiàn)任董事會(huì)和管理層，有能力改善公司狀況，維護(hù)股東權(quán)益。正因此，收購(gòu)襲擊者，多愿找那些狀況欠佳的公司做目標(biāo)，因?yàn)橹挥羞@些公司，才存在著較大的調(diào)整空間和升值潛力。公司整組，不能只抓其一，不及其余。解決虧損問(wèn)題，可以采取收購(gòu)一塊利潤(rùn)的方式，短期內(nèi)填平虧損、扭虧增盈。 其三，不同的重整措施，其效力表現(xiàn)各有差異。套現(xiàn)資金的合理用途將改善公司的盈利前景，這且不說(shuō)。 一個(gè)公司，在受到收購(gòu)襲擊時(shí)，當(dāng)然以采取立竿見(jiàn)影的重整措施為先，但也不可忽視重在遠(yuǎn)期效果的措施，這如同治牙痛，要先用止痛片或麻醉藥以度過(guò)痛關(guān)，然后則要?jiǎng)邮中g(shù)拔壞牙裝新牙。它們都使公司重整困難重重。在西方的并購(gòu)行當(dāng)里,人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引力和具收購(gòu)價(jià)值的”部分”,稱(chēng)為冠珠(Crown Jewels)。一個(gè)公司，如果財(cái)務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當(dāng)?shù)奈?，往往誘發(fā)收購(gòu)行動(dòng)。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)4股B公司（吸收合并的情況）或C公司（新設(shè)合并的情況）股票，市值達(dá)4股*40美元／股＝160美元。其基本做法是：目標(biāo)公司大量舉債用于向外部股東(outside shareholders)派付一次性現(xiàn)金紅利，同時(shí)向內(nèi)部股東(inside shareholders)—管理層及雇員股東派發(fā)股票紅利。基于這二方面的邏輯，收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司后，類(lèi)似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好報(bào)。但若收購(gòu)失敗，目標(biāo)公司宣布未來(lái)出售某項(xiàng)資產(chǎn)是容許的?？傊?，搞爛一家企業(yè)的十八般武藝，似乎都可在這個(gè)國(guó)度如魚(yú)得水。金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會(huì)通過(guò)決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入和/或