【正文】 第六章反并購：策略與運(yùn)用一、 緒言 敵意并購（Hostile Take Over）一旦發(fā)生，被并購公司及其控制性股東就面臨反收購問題。投資銀行的并購業(yè)務(wù)人員須要深諳反并購之道。因?yàn)槌淙纹髽I(yè)的反并購顧問，是投資銀行并購業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容，熟悉各種反并購策略，是投資銀行做好反并購業(yè)務(wù)的基本功。這是一方面。 另一方面，投資銀行在策劃收購行動時，如果深諳各種反并購策略，它就可以事先預(yù)測目標(biāo)公司可能會采取什么樣的反收購方法，并事先準(zhǔn)備好相應(yīng)的反反收購手段，從而擊敗目標(biāo)公司的反收購行動，幫助收購方實(shí)現(xiàn)收購成功。從這個角度上說，熟悉反并購策略，亦是投資銀行開展并購業(yè)務(wù)的基本功。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方，發(fā)展起來了許多反收購方法。我國的投資銀行應(yīng)該借鑒這些方法，同時也應(yīng)積極創(chuàng)造新的反并購策略。投資銀行的反并購業(yè)務(wù)旨在增大收購難度和收購成本，幫助目標(biāo)公司及其控制性股東以最小的代價實(shí)現(xiàn)反收購目的。它包括三部分相對獨(dú)立又緊密聯(lián)系的內(nèi)容。其一、投資銀行為客戶公司事先策劃組建“防鯊網(wǎng)”或曰修筑防御工事。市場經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司隨時都面臨并購的威脅。為了避免被并購，上市公司須要自始安排一些防御措施。通過這些防御措施使收購難度增大或使收購根本成為不可能（比如在安排股權(quán)結(jié)構(gòu)時，使自己控股51%），令收購者望而卻步。在華爾街，收購襲擊者通常被稱作鯊魚，上市公司的這些出于防衛(wèi)目的的防御措施也就被稱作“防鯊網(wǎng)”。好的防鯊網(wǎng)可以令鯊魚們（收購襲擊者）退避三舍。投資銀行為其客戶公司建立“防鯊網(wǎng)”提供專業(yè)策劃和設(shè)計(jì)，是投資銀行反并購業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容。該項(xiàng)工作做好了，往往可使客戶公司在并購與反并購的爭戰(zhàn)中收到御敵于千里之外、不戰(zhàn)而屈人之兵的理想效果。其二、在客戶公司遭到收購襲擊時，投資銀行作為專業(yè)顧問機(jī)構(gòu)充當(dāng)客戶公司的反收購軍師和參謀，針對收購襲擊者的收購動機(jī)和手段策劃反擊方案，采取種種反收購行動，迫使收購者鳴金收兵或付出高昂代價。其三，在并購爭戰(zhàn)收場時，投資銀行幫助客戶公司進(jìn)行善后處理。例如總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，重組業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，改善經(jīng)營管理，提高股價水平等等，以便防范下次再遭收購。以上三者分別從事前、事中、事后三方面構(gòu)成投資銀行反并購業(yè)務(wù)的完整內(nèi)容。如果說“其一”是未雨綢繆，是防范于未然，那么“其二”則是“短兵相接”，是反擊于已然，“其三”則是善后處理。在我國證券市場，敵意并購還未發(fā)展到頻繁發(fā)生的程度。但在證券市場上的收購兼并活動是大勢所趨。在這種情況下，我國投資銀行反并購業(yè)務(wù)的主要內(nèi)容或曰重心應(yīng)該是幫助上市公司策劃組建“防鯊網(wǎng)”。投資銀行在開展反購并業(yè)務(wù)時，須要調(diào)動各種反收購力量，仔細(xì)分析它們各自的反收購動機(jī)，然后“投其所好”地采取各種有力的反收購手段。目標(biāo)公司的反收購不是一個抽象的概念。細(xì)分析，一家目標(biāo)公司的反收購力量主要來自三方面：一是目標(biāo)公司的管理層；二是目標(biāo)公司的控股股東；三是目標(biāo)公司的員工及其組織代表即工會。由于目標(biāo)公司的董事會多由控股股東入主，而目標(biāo)公司經(jīng)理人員又由董事會聘任，因此，目標(biāo)公司的管理層和它的控股股東在對待收購的態(tài)度上往往是意見一致、二位一體的。但不全然是這樣。目標(biāo)公司的管理層往往會從個人的利益動機(jī)出發(fā)（比如為了保住個人的職權(quán)地位、薪酬福利、自我尊嚴(yán)甚至意氣用事等等）而不是從公司發(fā)展及股東利益出發(fā)去反收購。在這種情況下，目標(biāo)公司管理層的反收購則是假維護(hù)公司及股東利益之名、行濟(jì)私之實(shí)。不同的目標(biāo)公司，不同的反收購力量，其反收購動機(jī)各不相同。歸納起來，反收購的原因主要有以下幾種：①控股股東不愿意失去控股地位；②公司現(xiàn)股價低估了公司的實(shí)際價值，買方的收購條件不合“等價交換”法則，不利于公司股東；③通過反收購以便提高收購價格，為公司現(xiàn)股東爭取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件；④認(rèn)為收購襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無收購誠意；⑤認(rèn)為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展；⑥管理層為保住其個人職權(quán)地位、薪酬待遇，或?yàn)榱嗣孀幼饑?yán)而反收購；⑦員工及工會為保護(hù)員工利益而反收購（比如員工及工會擔(dān)心收購會導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔(dān)心收購會導(dǎo)致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。從理論上說，只要是公眾公司就有可能發(fā)生敵意并購。我國的公眾公司有點(diǎn)例外，主要是因?yàn)槲覈纳鲜泄痉橇魍ü杀壤螅娀潭炔粔?。但從長遠(yuǎn)來看，這僅僅是個暫時現(xiàn)象。在上市公司股份全部皆可在市場上流通的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，制約收購者和驅(qū)動收購者的主要因素都是成本收益法則。主要是由于這一法則的制約，在證券市場發(fā)展的歷史上，敵意并購形成為一種此起彼伏的風(fēng)潮的時期并不多。在這方面美國是最具代表性的，其敵意并購風(fēng)潮開始于1970年代后期，與杠桿收購一起盛行于1980年代，80年代末90年代初開始漸趨平息。此后，杠桿收購和敵意并購漸趨少見，但直至今天敵意并購還是時有發(fā)生。我國證券市場上發(fā)生的第一單公司收購案就是一宗敵意收購（1993年的“寶延事件”），隨著我國證券市場的發(fā)展，敵意并購案例還將不斷地發(fā)生。我們現(xiàn)在很難預(yù)測未來的什么時候敵意并購會否再度成為證券市場上的一股潮流，然而七、八十年代發(fā)明和發(fā)展起來的各種反并購策略所反映出來的金融理念和金融技術(shù)卻一直值得從事投資銀行并購業(yè)務(wù)的人們深加玩味。從這個意義上說，學(xué)習(xí)和了解各種反并購策略，不僅僅是并購和反并購業(yè)務(wù)操作上的需要，也是一位優(yōu)秀的投行業(yè)務(wù)人員知識結(jié)構(gòu)中的必備內(nèi)容。以下是各種反并購策略綜覽。投資銀行在策劃運(yùn)用這些策略的時候，需要特別注意各國對公司并購與反并購的法律規(guī)定。其中，各國法律規(guī)定的一個重要原則就是充分保護(hù)股東尤其是中小股東的利益，禁止公司管理層出于自利動機(jī)而進(jìn)行反收購。以我國的香港法例為例，香港“公司收購及合并守則”第4條名稱即叫做“禁止阻撓行動”，它規(guī)定：受要約公司的董事會一經(jīng)收到真正的收購要約，或者受要約公司的董事會有理由相信可能即將收到真正的收購要約時，在得到受要約公司股東大會予以批準(zhǔn)之前，受要約公司的董事會在公司事務(wù)上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項(xiàng)要約或剝奪受要約公司股東決定該項(xiàng)要約利弊的機(jī)會。特別是董事會如果未取得該項(xiàng)批準(zhǔn)，不得（1）發(fā)行任何股份；（2）就任何未發(fā)行股份發(fā)出或授予期權(quán)；（3）增設(shè)或發(fā)行、或準(zhǔn)許增設(shè)或發(fā)行任何證券，而該等證券是附有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認(rèn)購該公司股份的權(quán)利；（4）出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大價值的資產(chǎn)；（5）在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合約，包括服務(wù)合約；（6）促使該公司或其任何附屬公司或聯(lián)屬公司購買或購回該公司的任何股份或?yàn)樵摰荣徺I提供財(cái)政協(xié)助。凡該公司在之前已有合約義務(wù)，規(guī)定采取任何該等行動或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢執(zhí)行人員。在適當(dāng)?shù)那闆r下，執(zhí)行人員可能豁免須取得股東批準(zhǔn)的一般性規(guī)定。各國諸如此類不厭其煩的規(guī)定，劃定了運(yùn)用各種反并購策略的空間。在不違背這些規(guī)定的前提下，投資銀行盡可依“法不禁止的即是允許的”現(xiàn)代法治原則各顯神通。二、反收購：策略與運(yùn)用● 建立“合理的”持股結(jié)構(gòu)收購公司的關(guān)鍵是收購到“足量”的股權(quán)。一個上市公司，為了避免被收購，應(yīng)該重視建立這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購者的手上。很顯然，這里的所謂“合理持股結(jié)構(gòu)”的“合理”，是以反收購效果為參照標(biāo)準(zhǔn)的。建立這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其做法主要有以下幾種：自我控股。即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，取得對公司的控股地位。其間又分為兩種情況：一種情況是在一開始設(shè)置公司股權(quán)時就讓自己控有公司的“足量”股權(quán)。我國法律和政策要求某些行業(yè)（主要是與國計(jì)民生關(guān)系重大的行業(yè)）的上市公司，要由國家（政府）控股，就屬這種情況。另一種情況是通過增持股份加大持股比例來達(dá)到控股地位。比如94年4－5月，深圳投資管理公司增持深發(fā)展A股5432615股，%%，%。其目的就是為了鞏固自己第一大股東的地位。 自我控股又有控股程度的差別。自我控股如果達(dá)到51%的比例，那么敵意收購不再可能發(fā)生，收購與反收購問題不復(fù)存在。一般地說，在股權(quán)分散的情況下，對一個公司持有25%左右的股權(quán)就能控制該公司。但從理論上說，只要持股比例低于50%，敵意收購就可能發(fā)生，公司就要面臨反收購問題。一個股東對自己控制的上市公司持股比例越大，該上市公司被收購的風(fēng)險(xiǎn)就越小，當(dāng)持股比例大到51%時，被敵意收購的風(fēng)險(xiǎn)為零。那么在51%以下，該持股多少比例才為最佳“點(diǎn)位”呢？這要視控股股東及目標(biāo)公司的具體情況而定。持股比例太小，難以收到“足夠”的反收購效果；持股比例太大，則會過量“套牢”資金。合適的持股比例點(diǎn)位應(yīng)是這兩方面的“平衡點(diǎn)”。交叉持股或曰相互持股。即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)，在其中一方受到收購?fù){時，另一方伸以援手。比如A公司購買B公司10%的股份，B公司又購買A公司10%的股份，它們之間達(dá)成默契，彼此忠誠相互保護(hù)，在A公司淪為收購靶子時，B公司則鎖住A公司的股權(quán)，加大收購者吸納“足量”籌碼的難度，同時B公司在表態(tài)和有關(guān)投票表決時支持A公司的反收購。反之，B公司受到收購?fù){時，A公司也這樣。在日本，公司之間的相互持股現(xiàn)象相當(dāng)普遍。這種公司往往還在公司資本經(jīng)營中一致行動。比如1994年出面大宗收購我國上市公司北旅公司股權(quán)的日本五十鈴和伊藤忠就是二家相互持股的公司。80年代初，香港老牌英資財(cái)團(tuán)怡和財(cái)團(tuán)也采用交叉持股的辦法以防止其旗下的置地公司被他人并購。其具體做法是：通過怡和控股和怡和證券兩公司持有置地40%的股權(quán)，而同時置地又控制怡和控股40%的股權(quán)，通過這種互控股權(quán)的辦法鎖定雙方股權(quán)的大量籌碼，減少流通在外的股權(quán)量，無論哪家受到購并威脅，雙方都可相互照應(yīng)合力御敵。而幾乎在同時，香港政府修訂了關(guān)于聯(lián)營公司“控制權(quán)”的定義，將持股比例由過去的51%減少到35%，從而使怡置互控的措施得以順利進(jìn)行。通過這種互結(jié)連環(huán)船的形式，使得當(dāng)時咄咄逼人的華資財(cái)團(tuán)不得不漸漸收斂了覬覦怡和置地的鋒芒。在運(yùn)用交叉持股策略時，需要注意幾點(diǎn)：172?；タ毓煞菪枰加秒p方公司大量資金，影響流動資金的籌集和運(yùn)用。173。有的國家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）時，后者不能持有前者的股份，即不能相互出資交叉持股。174。交叉持股實(shí)質(zhì)上是相互出資，這勢必違背公司通過發(fā)行股份募集資金的初衷。175。在市場不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。1983年香港地產(chǎn)業(yè)市場崩潰，置地虧損達(dá)13億港元，因互控股份造成的連帶關(guān)系，怡和的純利潤也因此而減少80%。176。交叉持股有可能讓收購者的收購襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。如果A、B互控股權(quán)20%，雖然這大大增加了收購A或B的難度及風(fēng)險(xiǎn)，但一旦收購了其中的一家，實(shí)際上也就間接收購了另一家。這種一箭雙雕的效果往往引發(fā)收購者對交叉持股公司發(fā)動收購襲擊。所以交叉持股作為一種反收購策略，如同三國曹軍伐吳時的“連環(huán)船”，固然有相互照應(yīng)共同御敵的作用，但一旦遭遇火攻，將會一敗涂地。177。交叉持股除了能起到反收購效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系。即通過持股關(guān)系，雙方既是反收購爭戰(zhàn)中的戰(zhàn)友，又是商業(yè)合作上的伙伴。 讓信得過的朋友持有一定數(shù)量的股權(quán)（Placing Shares In Friendly Hands）。將英文直譯就是：把股份放在朋友的手上。這種做法之于公司反收購的積極效果與上述交叉持股類似，即一方面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購者吸籌難度和成本；另一方面在有關(guān)表態(tài)和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購行動。但這種做法與交叉持股的做法比較，還是有許多不同之處：（1）朋友持股的做法更多地建立在朋友股東的“義氣”基礎(chǔ)上，一旦朋友股東不講信義，甚而與收購者結(jié)盟，那麼這種做法的效果就走向了反面。交叉持股則不同，它不僅是依賴于雙方信義，而且是通過互控股份和商業(yè)伙伴的關(guān)系達(dá)到一種互相制衡，使任何一方都不愿選擇“背信棄義”。（2）朋友持股做法的持股關(guān)系是單向的，而交叉持股做法的持股關(guān)系則是雙向的。正因此朋友持股的做法不存在“連環(huán)船”的那種副作用，也不影響公司募股的初衷。實(shí)現(xiàn)朋友持股的做法有多種。既可以在組建公司時邀朋友一起做發(fā)起人股東，或由朋友認(rèn)購一定數(shù)量的公司股份，也可以在公司現(xiàn)有股東中物色合適對象，許以其他利益，將其“培養(yǎng)”為朋友，還可以向朋友定向發(fā)行一定量的股票。但各種做法在各個不同國家可能會受到不同的法律限制。譬如英國法律禁止目標(biāo)公司在出價期間向友好公司發(fā)行股票，而美國法律則無此類限制。在我國，公司法實(shí)施之前，股份公司可以定向募集股份，進(jìn)而有定向募集公司。而公司法實(shí)施之后，股份公司要么是發(fā)起設(shè)立，要么是社會募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會公眾募集設(shè)立。向特定法人或自然人定向發(fā)行股份是不允許的。因此在我國，為了實(shí)現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來成為股份公司的發(fā)起人股東，也可以是說服朋友參與公募股份的認(rèn)購。 員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan即ESOP）。一般地說，員工對公司有一種歸屬感，員工與公司有著緊密的利益關(guān)系，推行員工持股計(jì)劃，將使員工與公司的利益關(guān)系更為密切，感情紐帶更為牢固，員工對公司的歸屬感會更強(qiáng)。鑒于人類心理因素上天然的“自我本位”和排外傾向，公司員工往往視公司為“我們的”集體，從而排斥外侵、反對收購。尤其是在工會地位突出的西方國家，員工及其利益代表工會往往是反收購的一支重要力量。員工持股同樣也起著鎖定部分籌碼的作用。在美國，ESOP可通過大量借款來實(shí)現(xiàn)。因?yàn)槊绹?981年通過“經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅法”，鼓勵員工參股，增強(qiáng)員工參與意識。貸款時，ESOP可在利率和本金償付上享有優(yōu)惠。在我國的1998年以前（1998年我國公司IPO中設(shè)置內(nèi)部職工股的做法被政策所取消），上市公司的員工持股現(xiàn)象也很普遍，即所謂的內(nèi)部職工股。上市公司的內(nèi)部職工股一般是三年內(nèi)不許上市，三年后則可上市流通，與公眾股無異。只有公司董事持有的股票才是“終身制”。在這種情況下，員工持股又難以起到鎖定籌碼的作用。要使部分股權(quán)真正沉淀到員工手中，只能靠員工對公司的看好信心。一般情況下，當(dāng)收購引發(fā)股價飚升能給員工持有的股票帶來暴利時，員工大多會拋出股權(quán)。公司章程和勞動合同中，可以規(guī)定公司員工必須鎖定持有一定量的本公司股票。但在中國，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng)作重大的員工福利來推行。再加上中國職工