【正文】 琺瑪（Eugene F 既然對(duì)于所有不同的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，純粹利率和每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的預(yù)期收益率都是相同的，那么不同資產(chǎn)收益率的不同則只能通過(guò)的不同來(lái)體現(xiàn)。否則，如果某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)不同的資產(chǎn)提供了不同的收益，投資者就可以通過(guò)適當(dāng)調(diào)整手中資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)種類和比例即通過(guò)所謂的“套利”活動(dòng)，在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得額外的收益。證券分析的目的就在于識(shí)別經(jīng)濟(jì)中的這些因素，以及證券對(duì)這些經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)的不同敏感性。夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究的是如果每個(gè)投資者都按馬科威茨證券組合理論描述的方式投資的話，證券價(jià)格將會(huì)發(fā)生什么變化，可用于回答“為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的報(bào)酬率”這一問(wèn)題，屬于實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇。從證券市場(chǎng)線可以看出，投資者要求的收益率不僅僅取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且還取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（證券市場(chǎng)線的截距）和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度（證券市場(chǎng)線的斜率）。解答：甲公司的預(yù)期收益率K=7%+（12%－7%）=% 乙公司的預(yù)期收益率K=7%+（12%－7%）=%計(jì)算結(jié)果表明，%，高于市場(chǎng)平均的預(yù)期收益率，說(shuō)明甲公司比市場(chǎng)有更高的風(fēng)險(xiǎn)；%，低于市場(chǎng)平均的預(yù)期收益率，說(shuō)明乙公司的風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。5．股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)股票的β系數(shù)來(lái)衡量。你只持有股票A，則面臨所有的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)收益率決定于投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避程度。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)越是厭惡和回避，要求的補(bǔ)償就越高，因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)值就越大。夏普（William Sharpe）根據(jù)投資組合理論提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），從那時(shí)起，它就對(duì)財(cái)務(wù)管理有重要的啟示作用。如當(dāng)相關(guān)系數(shù)為—0．4時(shí)，協(xié)方差為－0．00324，此時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差約為4．93％；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為—0．1時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)離差約為6．04％。但在不同的相關(guān)系數(shù)條件下，投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差卻隨之發(fā)生變化。試求該股票組合的β值。 2．資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（β系數(shù)）投資組合的β系數(shù)是單個(gè)證券β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重。協(xié)方差的計(jì)算結(jié)果可能為正值，也可能為負(fù)值，符號(hào)與相關(guān)系數(shù)相同。如果β=0，說(shuō)明該項(xiàng)資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為零。從這些服務(wù)機(jī)構(gòu)取得β數(shù)據(jù)較為方便。 盡管絕大部分企業(yè)和資產(chǎn)都不可避免地受到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但并不意味著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有資產(chǎn)或所有企業(yè)有相同的影響。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量應(yīng)放在一種股票或資產(chǎn)組合如何隨市場(chǎng)全部證券組合而波動(dòng)規(guī)律的預(yù)測(cè)上。有經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)資產(chǎn)組合中不同行業(yè)的資產(chǎn)數(shù)量達(dá)到二十個(gè)左右時(shí)，絕大多數(shù)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已被消除。換句話說(shuō)，當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益率完全正相關(guān)時(shí)，兩項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全不能互相抵銷，所以這樣的組合不能降低任何風(fēng)險(xiǎn)； 當(dāng) = —1時(shí)，表明兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益率具有完全負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即他們的收益率變化方向和變化幅度完全相反。 （一）資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率 資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率就是組成資產(chǎn)組合的各種資產(chǎn)的預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)等于各種資產(chǎn)在組合中所占的價(jià)值比例。 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（ModernA．羅斯，羅德?tīng)柛?duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度越是回避，要求的補(bǔ)償也就越高，因而要求的風(fēng)險(xiǎn)收益率就越高，所以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)（b）的值也就越大；反之，如果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度越高，則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)，那么要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也就沒(méi)那么高，所以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)的取值就會(huì)較小。對(duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理性投資者來(lái)說(shuō)，要使之接受風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，就必須給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也應(yīng)越高。對(duì)于期望值不同的決策方案，評(píng)價(jià)和比較其各自的風(fēng)險(xiǎn)程度只能借助于標(biāo)準(zhǔn)離差率這一相對(duì)數(shù)值。通常情況下，用標(biāo)準(zhǔn)差（Standard Deviation）刻畫(huà)投資項(xiàng)目報(bào)酬的離散程度，以反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度。 2．風(fēng)險(xiǎn)程度的衡量 實(shí)際生活中存在著很多投資機(jī)會(huì)，它們的期望收益相同，但是它們的收益率的概率分布差別很多，也就是說(shuō)它們能否達(dá)到期望收益的可能性相差很大，這就是我們所說(shuō)的投資風(fēng)險(xiǎn)。 隨機(jī)變量的各個(gè)取值，以相應(yīng)的概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，叫做隨機(jī)變量的期望值（數(shù)學(xué)期望或均值），它反映隨機(jī)變量取值的平均化。離散型概率分布必須符合以下兩條規(guī)則： （1）所有的概率（P）都在0和1之間，即：0≤P≤1 （2）所有的概率之和必須等于1，即：=1（n為可能出現(xiàn)結(jié)果的個(gè)數(shù)）。 1．概率分布和預(yù)期收益 一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)的大小與未來(lái)各種可能結(jié)果變動(dòng)程度的大小有直接關(guān)系，人們?cè)趯?duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量時(shí)，往往采用概率和數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法來(lái)進(jìn)行。對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，關(guān)鍵是要保證有一個(gè)合理的資金結(jié)構(gòu)，維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平，既要充分利用舉債經(jīng)營(yíng)這一手段獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，提高資金盈利能力，又要注意防止過(guò)度舉債而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，避免陷入財(cái)務(wù)困境。如原材料供應(yīng)地政治經(jīng)濟(jì)情況變動(dòng)，運(yùn)輸方式改變，價(jià)格變動(dòng)等，這些因素會(huì)造成供應(yīng)方面的風(fēng)險(xiǎn)；由于所生產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量不合格，生產(chǎn)組織不合理，設(shè)備事故等因素而造成生產(chǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)；由于出現(xiàn)新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，消費(fèi)者愛(ài)好發(fā)生變化，銷售決策失誤，產(chǎn)品廣告推銷不力以及貨款回收不及時(shí)等因素帶來(lái)的銷售方面的風(fēng)險(xiǎn)。例如，一家公司的工人罷工、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)失敗、失去重要的銷售合同、訴訟失敗，或者宣告發(fā)現(xiàn)新礦藏、取得一個(gè)重要合同等。 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)所有企業(yè)產(chǎn)生影響的因素引起的風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)決策者一般都討厭風(fēng)險(xiǎn)，并盡可能地回避風(fēng)險(xiǎn)。從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性有一定的區(qū)別。風(fēng)險(xiǎn)和不確定性這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)一直被替代使用[③]詹姆斯一、風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理基本概念（一）風(fēng)險(xiǎn)的含義 奈特認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是指決策者能夠?qū)ζ渌媾R的隨機(jī)事件分配數(shù)學(xué)概率的情形；不確定性是不能分配概率的情形[①] Frank H．Knight：《Risk,Uncertainty and Profit》,New York,Houghton Miffiiin，1921。 解答：法1 P= A（P/A，i，n－s）（P/F，i，s）=10（P/A，5%，6）（P/F，5%，4） =10 =（萬(wàn)元） 法2 P= A[（P/A，i，n）－（P/A，i，s）] =10[（P/A，5%，10）（P/A，5%，4）] =10（） =（萬(wàn)元） 法3 P=A（F/A，i，ns）（P/F，i，n） =10（F/A，5%，6）（P/F，5%，10） =10 =（萬(wàn)元） 從計(jì)算中可知。所以，遞延年金終值的大小，與遞延期無(wú)關(guān)，只與年金共支付了多少期有關(guān)，它的計(jì)算方法與普通年金相同。 解答： P=A[（P/A，i，n1）+1] =10 000[（P/A，5%，51）+1] =10 000（+1） =45 460（元） 與【例2－10】普通年金現(xiàn)值相比，相差45 46043 295=2 165元，該差額實(shí)際上是由于預(yù)付年金現(xiàn)值比普通年金現(xiàn)值少折現(xiàn)一期造成的，即43 2955%=2 。其計(jì)算公式為：F=A（1+i）=A= A[]其中，[]稱“預(yù)付年金終值系數(shù)”，記作[（F/A，i，n+1）1]，可利用普通年金終值表查得（n+1）期的終值，然后減去1，就可得到1元預(yù)付年金終值。年資本回收額的計(jì)算是年金現(xiàn)值的逆運(yùn)算。 解答： A=F（A/F，i，n） =50 000（A/F，5%，5） =50 000[1/（F/A，5%，5）] =50 000 1/ =9 （元） 在銀行利率為5%時(shí)，每年年末存入銀行9 ，5年后才能還清債務(wù)50 000元。因此，上式也可寫(xiě)作： F=A（F/A，i，n） 【例2－7】假設(shè)某企業(yè)投資一項(xiàng)目，在5年建設(shè)期內(nèi)每年年末從銀行借款100萬(wàn)元，借款年復(fù)利率為10%，則該項(xiàng)目竣工時(shí)企業(yè)應(yīng)付本息的總額為多少？解答：F=100[（1+10%）1]/10%=100（F/A，10%，5）=100=（萬(wàn)元）2. 年償債基金 償債基金是指為了在約定的未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)清償某筆債務(wù)或積聚一定數(shù)額的資金而必須分次等額形成的存款準(zhǔn)備金。年金具有連續(xù)性和等額性特點(diǎn)。 解答：法1 先根據(jù)名義利率與實(shí)際利率的關(guān)系，將名義利率折算成實(shí)際利率。該系數(shù)表明，在年利率為5%的條件下。 要求：計(jì)算第一年和第二年的本利和。 解答： 利息I=Pin=10 0005%3=1 500（元） 本利和F=P（1+in）=10 000（1+5%3）=11 500（元） 從上式計(jì)算中可以看出，單利計(jì)息時(shí)本金不變，利息隨時(shí)間的變化成正比例變化?，F(xiàn)值又稱本金，是指未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)上的一定量現(xiàn)金折算到現(xiàn)在的價(jià)值。 第三，資金具有時(shí)間價(jià)值是貨幣所有者決策選擇的結(jié)果。 由于資金在不同時(shí)點(diǎn)上具有不同的價(jià)值，不同時(shí)點(diǎn)上的資金就不能直接比較，必須換算到相同的時(shí)點(diǎn)上才能比較。因?yàn)槿绻麑⒁淮蠊P錢放在保險(xiǎn)柜里，隨著時(shí)間的變化不可能使資金增值，而是必須投入周轉(zhuǎn)使用，經(jīng)過(guò)勞動(dòng)過(guò)程才能產(chǎn)生資金時(shí)間價(jià)值。例如我們現(xiàn)在有1 000元，存入銀行，銀行的年利率為5%，1年后可得到1 050元，于是現(xiàn)在1 000元與1年后的1 050元相等。一、資金時(shí)間價(jià)值的概念 （一）資金時(shí)間價(jià)值的含義 資金的時(shí)間價(jià)值是指一定量資金在不同時(shí)點(diǎn)上價(jià)值量的差額，也稱為貨幣的時(shí)間價(jià)值。（二）資金時(shí)間價(jià)值產(chǎn)生的原因 資金時(shí)間價(jià)值產(chǎn)生的前提條件，是由于商品經(jīng)濟(jì)的高度發(fā)展和借貸關(guān)系的普遍存在，出現(xiàn)了資金使用權(quán)與所有權(quán)的分離，資金的所有者把資金使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給使用者，使用者必須把資金增值的一部分支付給資金的所有者作為報(bào)酬，資金占用的金額越大，使用的時(shí)間越長(zhǎng)，所有者所要求的報(bào)酬就越高。對(duì)于資金時(shí)間價(jià)值也可以理解為：如果放棄資金的使用權(quán)利（投資、儲(chǔ)蓄等），則相對(duì)失去某種收益的機(jī)會(huì)，也就相當(dāng)于付出一定代價(jià)，由此產(chǎn)生的一種機(jī)會(huì)成本。如果以借貸的形式存在，資金的時(shí)間價(jià)值表現(xiàn)為利率或利息；如果以投資與被投資形式存在的，資金時(shí)間價(jià)值表現(xiàn)為投資報(bào)酬率或股息。 二、 一次性收付款項(xiàng)的終值和現(xiàn)值 一次性收付款項(xiàng)是指在某一特定時(shí)點(diǎn)上一次性支出或收入，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后再一次性收回或支出的款項(xiàng)。通常用P表示現(xiàn)值，F(xiàn)表示終值，i表示利率（貼現(xiàn)率、折現(xiàn)率），n表示計(jì)算利息的期數(shù)，I表示利息。 1．復(fù)利的終值 復(fù)利的終值是指一定量的本金按復(fù)利計(jì)算的若干年后的本利和。 【例2－4】 某人希望5年后獲得10 000元本利和，銀行利率為5%。實(shí)際利率和名義利率之間的關(guān)系如下： 式中，i代表實(shí)際利率，r代表名義利率，m代表每年復(fù)利的次數(shù)。換言之，年金是指一定時(shí)期內(nèi)，每隔相同的時(shí)間等額收付的系列款項(xiàng)。每一間隔期，有期初和期末兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，由于普通年金是在期末這個(gè)時(shí)點(diǎn)上發(fā)生收付，故又稱后付年金。因此，上式也可以寫(xiě)作：A=F（A/F，i，n）=F/（F/A，i，n）利用償債基金系數(shù)可把年金終值折算為每年需要支付的年金數(shù)額。 要求：第一年年初應(yīng)一次存入多少元。1．預(yù)付年金的終值預(yù)付年金的終值是其最后一期期末時(shí)的本利和，是各期收付款項(xiàng)的復(fù)利終值之和。其計(jì)算公式為：P=A（1+i）=A= A[+1]其中，[+1]稱“預(yù)付年金現(xiàn)值系數(shù)”，記作[（P/A，i，n1）+1]，可利用普通年金現(xiàn)值表查得（n1）期的現(xiàn)值，然后加上1，就可得到1元預(yù)付年金現(xiàn)值。與普通年金相比，盡管期限一樣，都是n期，但普通年金在n期內(nèi)，每個(gè)期末都要發(fā)生收支，而遞延年金在n期內(nèi)，只在后ns期發(fā)生收支，前s期無(wú)收支發(fā)生。P= A（P/A，i，n）－ A（P/A，i，s） = A[（P/A，i，n）－（P/A，i，s）]第三種方法，是先算出遞延年金的終值，再將終值折算到第一期期初，即可求得遞延年金的現(xiàn)值。 解答：P= A/i =5/5% =100（萬(wàn)元） 現(xiàn)應(yīng)籌集到100萬(wàn)元資金，就可每年拿出5萬(wàn)元幫助失學(xué)的兒童。[②]。在大多數(shù)人的眼里，風(fēng)險(xiǎn)意味著損失。在實(shí)務(wù)中，當(dāng)說(shuō)到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能指的是確切意義上的風(fēng)險(xiǎn)，但更可能指的是不確定性。從財(cái)務(wù)管理角度理解，風(fēng)險(xiǎn)也是對(duì)企業(yè)目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響的事件發(fā)生的可能性。 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)生于個(gè)別公司的特有事件造成的風(fēng)險(xiǎn)，如罷工、訴訟失敗、失去銷售市場(chǎng)等。 2．從公司經(jīng)營(yíng)本身劃分，風(fēng)險(xiǎn)又可分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的原因給企業(yè)盈利帶來(lái)的不確定性。但是，當(dāng)息稅前資金利潤(rùn)率低于借入資金利 息率時(shí)，借入資金所獲得的利潤(rùn)不足以支付利息，需動(dòng)用自有資金利潤(rùn)來(lái)支付利息，從而使 自有資金利潤(rùn)率降低。公司的風(fēng)險(xiǎn)管理行為有利于公司價(jià)值的最大化，公司應(yīng)該采取積極的態(tài)度開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。 如果隨機(jī)變量（如收益率）只取有限個(gè)值，并且對(duì)應(yīng)于這些值有確定的概率，則稱隨機(jī)變量是離散型分布。統(tǒng)計(jì)上，我們常用正態(tài)分布這種連續(xù)型分布。表2－1 A、B兩個(gè)投資項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率與概率分布 經(jīng)濟(jì)景氣程度概率投資報(bào)酬率項(xiàng)目A項(xiàng)目B繁榮一般蕭條90%15%－60%20%15%10% 根據(jù)公式可以分別計(jì)算出投資A、B兩項(xiàng)目的期望收益率如下： A項(xiàng)目期望收益率（）=90％+15％+（－60％）=15% B項(xiàng)目期望收益率（）=20％+15％+10％=15% 期望收益率僅代表一個(gè)投資項(xiàng)目的獲利水平的高低，反映預(yù)計(jì)收益的平均化，在各種不確定性因素影響下，它代表著投資者的合理預(yù)期，但不能反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度。方差越大說(shuō)明投資報(bào)酬的離散程度越大，投資風(fēng)險(xiǎn)越高；方差越小說(shuō)明投資報(bào)酬的離散程度越小，投資風(fēng)險(xiǎn)越低。其計(jì)算公式為： V=100％ 式中，V代表標(biāo)準(zhǔn)離差率，σ為標(biāo)準(zhǔn)差，代表預(yù)期報(bào)酬率。馬科維茨（Harry ）通過(guò)對(duì)投資者的行為特征進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，理性投資者具有兩個(gè)基本特征：一是追求收益最大化；二是厭惡風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于每項(xiàng)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，所要求的必要收益率可以用以下的模式來(lái)度量： 必要收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率 式中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（通常用R表示）是純粹利率與通