【正文】 企業(yè)平均所得稅稅率為30％，借款的稅后利息率為5％。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，經(jīng)營營運資本2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，稅前經(jīng)營利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元。與此同時，債務增加使風險增加，股權(quán)成本上升，使得加權(quán)平均資本成本上升。（1+％）=2002年折現(xiàn)系數(shù)=247。（3）股權(quán)現(xiàn)金流量。已知無風險利率為7％，％。（％3％） =（元/股）后續(xù)期現(xiàn)值==（元/股）預測期現(xiàn)值=∑現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)=（元/股）每股股權(quán)價值=+=（元/股）3．三階段增長模型三階段增長模型包括一個高速增長階段、一個增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。凈資本中凈負債占10％，銷售增長時維持此資本結(jié)構(gòu)不變。（10％8％）=（元/股）因此，在估計增長率時一定要考慮與之相適應的本年凈投資。預計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同。在永續(xù)增長的情況下，企業(yè)價值是下期現(xiàn)金流量的函數(shù)。（六）企業(yè)價值的計算1．實體現(xiàn)金流量模型續(xù)前例：假設DBX公司的加權(quán)平均資本成本是12％，用它折現(xiàn)實體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實體價值，扣除債務價值后可以得出股權(quán)價值。DBX公司就屬于這種情況，我們假設其永續(xù)增長率為5％。表10—6 單位：萬元年份20062007200820092010稅后經(jīng)營利潤加：折舊與攤銷=經(jīng)營現(xiàn)金毛流量減；經(jīng)營資產(chǎn)凈增加 折舊與攤銷=實體現(xiàn)金流量融資流動：稅后利息費用短期借款增加長期借款增加=債權(quán)人現(xiàn)金流量+股利分配股權(quán)資本發(fā)行=股權(quán)現(xiàn)金流量融資流量合計現(xiàn)金流量增長率：實體現(xiàn)金流量增長率（%）55555債權(quán)人現(xiàn)金流量增長率（%）55555股權(quán)現(xiàn)金流量增長率（%）55555為什么這三個增長率會相同呢？因為在“穩(wěn)定狀態(tài)下”，經(jīng)營效率和財務政策不變，即資產(chǎn)息前稅后經(jīng)營利潤率、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策不變，財務報表將按照穩(wěn)定的增長率在擴大的規(guī)模上被復制。實體現(xiàn)金流量應當?shù)扔谌谫Y現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量 =實體現(xiàn)金流量稅后利息支出償還債務本金+新借債務 =實體現(xiàn)金流量稅后利息支出+債務凈增加2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=++=（萬元）股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為基礎扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量。購置長期資產(chǎn)支出的一部分現(xiàn)金可以由無息長期負債提供，其余的部分必須由企業(yè)實體現(xiàn)金流量提供（扣除）。經(jīng)營現(xiàn)金凈流量是指經(jīng)營現(xiàn)金毛流量扣除經(jīng)營營運資本增加后的剩余現(xiàn)金流量。利息費用=短期借款短期利率+長期借款長期利率 =6％+7％ =+ =（萬元）利息費用抵稅=30％=（萬元）稅后利息費用==（萬元）5．計算凈利潤凈利潤=經(jīng)營凈利潤凈利息費用 = =（萬元）6．計算股利和年末未分配利潤股利=本年凈利潤股東權(quán)益增加 = =（萬元）年末未分配利潤=年初未分配利潤+本年凈利潤股利 =24+ =（萬元）將“年末未分配利潤“數(shù)額填入2001年的資產(chǎn)負債表相應欄目，然后完成資產(chǎn)負債表其他項目的預計。企業(yè)采取剩余股利政策，需要籌集資金時按目標資本結(jié)構(gòu)配置留存收益（權(quán)益資本）和借款（債務資本），剩余的利潤分配給股東。長期資產(chǎn)=44850％=（萬元）（5）“經(jīng)營長期負債”。經(jīng)營現(xiàn)金=4481％=（萬元）（2）“經(jīng)營流動資產(chǎn)”。因此，預測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債表。要區(qū)分債權(quán)投資收益和股權(quán)投資收益。因此，根據(jù)表格已經(jīng)四舍五人的顯示數(shù)據(jù)直接計算，其結(jié)果與計算機運算結(jié)果顯示出的數(shù)據(jù)有差別。銷售增長率穩(wěn)定在5％，與宏觀經(jīng)濟的增長率接近；％，與其資本成本12％接近。實踐表明，只有很少的企業(yè)具有長時間的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，它們都具有某種特殊的因素，可以防止競爭者進入。這里的“宏觀經(jīng)濟”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)，如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟增長率是指國內(nèi)的預期經(jīng)濟增長率；如果一個企業(yè)的業(yè)務范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟增長率是指世界的經(jīng)濟增長速度。如果通過歷史財務報表分析認為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應適當進行調(diào)整，使之適合未來的情況?！纠?0—1】DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年的銷售增長了12％。由于計算機的普遍應用，人們越來越多地使用全面預測。后續(xù)期價值也被稱為“永續(xù)價值”或“殘值”。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風險的函數(shù)，風險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配。有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。（三）相對價值模型這種模型是運用一些基本的財務比率評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值。凈現(xiàn)值不過是項目產(chǎn)生的企業(yè)價值增量，它們在理論上是完全一致的。它們大體上可以分為以下三種類型：（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或股權(quán)）的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。它是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)和買入企業(yè)的控股權(quán)，是完全不同的兩回事。其次，從世界范圍看，多數(shù)上市企業(yè)的股權(quán)高度分散化，沒有哪—個股東可以控制企業(yè)，此時有效控制權(quán)被授予董事會和高層管理人員，所有股東只是“搭車的乘客”，不滿意的乘客可以“下車”，但是無法控制“方向盤”。依據(jù)理財?shù)摹白岳瓌t”，當未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值大于清算價值時，投資人會選擇持續(xù)經(jīng)營。大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的形式進行的，因此評估的最終目標和雙方談判的焦點是賣方的股權(quán)價值。通常，人們說A企業(yè)以10億元收購了B企業(yè)，其實并不準確。其次，以企業(yè)為對象的交易雙方，存在比較嚴重的信息不對稱。所謂“經(jīng)濟利益”，其實就是現(xiàn)金流入。它也被經(jīng)常稱為資本化價值即一項資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。歷史成本計價受到很多批評：（1）制定經(jīng)營或投資決策必須以現(xiàn)實的和未來的信息為依據(jù)，歷史成本會計提供的信息是面向過去的，與管理人員、投資人和債權(quán)人的決策缺乏相關勝。與投資人決策相關的信息，是資產(chǎn)在使用中可以帶來的未來收益，而不是其現(xiàn)行市場價值。例如，某項資產(chǎn)1 000萬元的價格購入，該價格客觀地計量了資產(chǎn)的價值，并且有原始憑證支持，會計師就將它記入賬簿。（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值經(jīng)濟價值是經(jīng)濟學家所持的價值觀念。部分只有在整體中才能體現(xiàn)出它的價值，一旦離開整體，這個部分就失去了作為整體中一部分的意義，如同人的手臂一旦離開人體就失去了手臂的作用。2．整體價值來源于要素的結(jié)合方式企業(yè)的整體價值來源于各部分之間的聯(lián)系。所以收音機的價值不同于零件的價值。在此基礎上實行以價值為基礎的管理，依據(jù)價值最大化原則制定和執(zhí)行經(jīng)營計劃，通過度量價值增加來監(jiān)控經(jīng)營業(yè)績并確定相應報酬。戰(zhàn)略分析是指使用定價模型清晰地說明經(jīng)營設想和發(fā)現(xiàn)這些設想可能創(chuàng)造的價值，目的是評價企業(yè)目前和今后增加股東財富的關鍵因素是什么。價值評估是基礎分析的核心內(nèi)容。價值評估認為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。例如，企業(yè)價值是由哪些因素驅(qū)動的，銷售凈利率對企業(yè)價值的影響有多大，提高投資資本報酬率對企業(yè)價值的影響有多大等。在進行評估時，由于認識能力和成本的限制，人們不可能獲得完全的信息，總要對未來做出某些假設，從而導致結(jié)論的不確定?！霸u估”一詞不同于“計算”。企業(yè)價值評估主要是為現(xiàn)代公司并購提供計價依據(jù)，同時在評估中業(yè)綜合地運用了公司的相關財務數(shù)據(jù)和資料，是一項具有極強綜合性而又非常重要的工作。第九章加權(quán)平均資本成本為本章企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟利潤法提供了折現(xiàn)工具、第四章固定成長股票價值的計算模型也為本章現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟利潤法提供了方法，而第五章項目實體現(xiàn)金流量可以看做是本章企業(yè)價值評估中實體現(xiàn)金流量內(nèi)容的進一步擴充，因此，應加強與相關章節(jié)內(nèi)容的結(jié)合。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。因此，即使評估進行得非常認真，合理的誤差也是不可避免的。即使企業(yè)價值的最終評估值不很準確，這些中間信息也是很有意義的。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。投資人信奉不同的投資理念，有的人相信技術(shù)分析，有的人相信基礎分析。價值評估在戰(zhàn)略分析中起核心作用。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的首要問題是明確“要評估的是什么”，也就是價值評估的對象是什么。企業(yè)的整體性功能，表現(xiàn)為它可以通過特定的生產(chǎn)經(jīng)營活動為股東增加財富，這是任何單項資產(chǎn)所不具有的。只有整體內(nèi)各部分之間建立有機聯(lián)系時，才能使企業(yè)成為一個有機整體。企業(yè)的一個部門在企業(yè)整體中發(fā)揮它的特定作用，一旦將其從整體中剝離出來，它就具有了另外的意義。它是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。過了幾年，由于技術(shù)更新該資產(chǎn)的市場價值已經(jīng)大大低于1 000萬元，或者由于通貨膨脹其價值已遠高于最初的購入價格，記錄在賬面上的歷史成交價格與現(xiàn)實的市場價值已經(jīng)毫不相關了，會計師仍然不修改他的記錄。由于財務報告采用歷史成本報告資產(chǎn)價值，其符合邏輯的結(jié)果之一是否認資產(chǎn)收益和股權(quán)成本，只承認已實現(xiàn)收益和已發(fā)生費用。（2）歷史成本不能反映企業(yè)真實的財務狀況，資產(chǎn)的報告價值是未分配的歷史成本（或剩余部分），并不是可以支配的資產(chǎn)或可以抵償債務的資產(chǎn)。未來價格計價有以下特點：未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值面向的是未來，而不是歷史或現(xiàn)在，符合決策面向未來的時間屬性。資產(chǎn)就是未來可以帶來現(xiàn)金流入的東西。人們對于企業(yè)的預期會有很大差距，成交的價格不一定是公平的。對于A企業(yè)的股東來說，他們不僅需要支付10億元現(xiàn)金（或者印制價值10億元的股票換取B企業(yè)的股票），而且要以書面契約形式承擔5億元債務。但是，買方的實際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務。加果現(xiàn)金流量下降，或者資本成本提高，使得未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值低于清算價值，則投資人會選擇清算。在股票市場上交易的只是少數(shù)股權(quán)，大多數(shù)股票并沒有參加交易。買人企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，是承認企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略，買入者只是一個旁觀者。對于謀求控股權(quán)的投資者來說，V（新的）是企業(yè)股票的公平市場價值。企業(yè)也是資產(chǎn)，具有資產(chǎn)的一般特征。企業(yè)價值評估與項目價值評估也有許多明顯區(qū)別：（1）投資項目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的，因此要處理無限期現(xiàn)金流折現(xiàn)問題；（2）典型的項目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者，如果管理層決定向較差的項目投資而不愿意支付股利，則少數(shù)股東除了將股票出售外別無選擇。相對價值模型以市盈率模型為代表：每股價值=市盈率目標企業(yè)每股收益第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則上述兩個模型相同。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實體的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。、這樣，企業(yè)價值被分為兩部分：企業(yè)價值=預測期價值+后續(xù)期價值二、現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計現(xiàn)金流量模型的參數(shù)包括預測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成本。（一）預測銷售收入預測銷售收入是全面預測的起點，大部分財務數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系。預計2001年可以維持12％的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5％，2006年及以后各年按5％的比率持續(xù)增長，如表10—1所示。DBX公司的預測以2000年為基期，以經(jīng)過調(diào)整的2000年的財務報表數(shù)據(jù)為基數(shù)。競爭均衡理論還認為，一個企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其凈資本回報率會逐漸恢復到正常水平。絕大多數(shù)企業(yè)都會在幾年內(nèi)恢復到正常的回報率水平。因此，該企業(yè)的預測期確定為2001～2005年，2006年及以后年度為后續(xù)期。這種差別并非計算有誤，報表中顯示的是更精確的計算結(jié)果。債權(quán)投資收益，屬于金融活動產(chǎn)生的收益，應作為利息費用的減項，不列入經(jīng)營收益。2．預計經(jīng)營資產(chǎn)（1）“經(jīng)營現(xiàn)金”。經(jīng)營流動資產(chǎn)包括應收賬款、存貨等項目，可以分項預測，也可以作為一個“經(jīng)營流動資產(chǎn)”項目預測。經(jīng)營長期負債包括無息的長期應付款、專項應付款、遞延所得稅負債和其他非流動負債。如果當期利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應付股利”項目中顯示為負值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。年末股東權(quán)益=股本+年末未分配利潤 =200+ =（萬元）凈負債及股東權(quán)益=凈負債+股東權(quán)益 =+ =（萬元）由于利潤表和資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)是相互銜接的，要完成2001年利潤表和資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)的預測工作，才能轉(zhuǎn)向2002年的預測。如果企業(yè)沒有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量。因此，經(jīng)營凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人。股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷 經(jīng)營營運資本增加資本支出 稅后利息費用+債務凈增加 =（利潤總額+利