【正文】 企業(yè)平均所得稅稅率為30％，借款的稅后利息率為5％。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，經(jīng)營營運(yùn)資本2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，稅前經(jīng)營利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元。與此同時(shí)，債務(wù)增加使風(fēng)險(xiǎn)增加，股權(quán)成本上升，使得加權(quán)平均資本成本上升。（1+％）=2002年折現(xiàn)系數(shù)=247。（3）股權(quán)現(xiàn)金流量。已知無風(fēng)險(xiǎn)利率為7％，％。（％3％） =（元/股）后續(xù)期現(xiàn)值==（元/股）預(yù)測期現(xiàn)值=∑現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)=（元/股）每股股權(quán)價(jià)值=+=（元/股）3．三階段增長模型三階段增長模型包括一個(gè)高速增長階段、一個(gè)增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個(gè)永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。凈資本中凈負(fù)債占10％，銷售增長時(shí)維持此資本結(jié)構(gòu)不變。（10％8％）=（元/股）因此，在估計(jì)增長率時(shí)一定要考慮與之相適應(yīng)的本年凈投資。預(yù)計(jì)該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同。在永續(xù)增長的情況下，企業(yè)價(jià)值是下期現(xiàn)金流量的函數(shù)。（六）企業(yè)價(jià)值的計(jì)算1．實(shí)體現(xiàn)金流量模型續(xù)前例：假設(shè)DBX公司的加權(quán)平均資本成本是12％，用它折現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實(shí)體價(jià)值，扣除債務(wù)價(jià)值后可以得出股權(quán)價(jià)值。DBX公司就屬于這種情況，我們假設(shè)其永續(xù)增長率為5％。表10—6 單位：萬元年份20062007200820092010稅后經(jīng)營利潤加：折舊與攤銷=經(jīng)營現(xiàn)金毛流量減；經(jīng)營資產(chǎn)凈增加 折舊與攤銷=實(shí)體現(xiàn)金流量融資流動(dòng)：稅后利息費(fèi)用短期借款增加長期借款增加=債權(quán)人現(xiàn)金流量+股利分配股權(quán)資本發(fā)行=股權(quán)現(xiàn)金流量融資流量合計(jì)現(xiàn)金流量增長率：實(shí)體現(xiàn)金流量增長率（%）55555債權(quán)人現(xiàn)金流量增長率（%）55555股權(quán)現(xiàn)金流量增長率（%）55555為什么這三個(gè)增長率會(huì)相同呢？因?yàn)樵凇胺€(wěn)定狀態(tài)下”，經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變，即資產(chǎn)息前稅后經(jīng)營利潤率、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策不變，財(cái)務(wù)報(bào)表將按照穩(wěn)定的增長率在擴(kuò)大的規(guī)模上被復(fù)制。實(shí)體現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)?shù)扔谌谫Y現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量 =實(shí)體現(xiàn)金流量稅后利息支出償還債務(wù)本金+新借債務(wù) =實(shí)體現(xiàn)金流量稅后利息支出+債務(wù)凈增加2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=++=（萬元）股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達(dá)：以屬于股東的凈利潤為基礎(chǔ)扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量。購置長期資產(chǎn)支出的一部分現(xiàn)金可以由無息長期負(fù)債提供，其余的部分必須由企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量提供（扣除）。經(jīng)營現(xiàn)金凈流量是指經(jīng)營現(xiàn)金毛流量扣除經(jīng)營營運(yùn)資本增加后的剩余現(xiàn)金流量。利息費(fèi)用=短期借款短期利率+長期借款長期利率 =6％+7％ =+ =（萬元）利息費(fèi)用抵稅=30％=（萬元）稅后利息費(fèi)用==（萬元）5．計(jì)算凈利潤凈利潤=經(jīng)營凈利潤凈利息費(fèi)用 = =（萬元）6．計(jì)算股利和年末未分配利潤股利=本年凈利潤股東權(quán)益增加 = =（萬元）年末未分配利潤=年初未分配利潤+本年凈利潤股利 =24+ =（萬元）將“年末未分配利潤“數(shù)額填入2001年的資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)欄目，然后完成資產(chǎn)負(fù)債表其他項(xiàng)目的預(yù)計(jì)。企業(yè)采取剩余股利政策，需要籌集資金時(shí)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存收益（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余的利潤分配給股東。長期資產(chǎn)=44850％=（萬元）（5）“經(jīng)營長期負(fù)債”。經(jīng)營現(xiàn)金=4481％=（萬元）（2）“經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)”。因此，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。要區(qū)分債權(quán)投資收益和股權(quán)投資收益。因此，根據(jù)表格已經(jīng)四舍五人的顯示數(shù)據(jù)直接計(jì)算，其結(jié)果與計(jì)算機(jī)運(yùn)算結(jié)果顯示出的數(shù)據(jù)有差別。銷售增長率穩(wěn)定在5％，與宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率接近；％，與其資本成本12％接近。實(shí)踐表明，只有很少的企業(yè)具有長時(shí)間的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，它們都具有某種特殊的因素，可以防止競爭者進(jìn)入。這里的“宏觀經(jīng)濟(jì)”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率；如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率是指世界的經(jīng)濟(jì)增長速度。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來的情況?！纠?0—1】DBX公司目前正處在高速增長的時(shí)期，2000年的銷售增長了12％。由于計(jì)算機(jī)的普遍應(yīng)用，人們越來越多地使用全面預(yù)測。后續(xù)期價(jià)值也被稱為“永續(xù)價(jià)值”或“殘值”。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配。有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。（三）相對(duì)價(jià)值模型這種模型是運(yùn)用一些基本的財(cái)務(wù)比率評(píng)估一家企業(yè)相對(duì)于另一家企業(yè)的價(jià)值。凈現(xiàn)值不過是項(xiàng)目產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值增量，它們在理論上是完全一致的。它們大體上可以分為以下三種類型：（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則，也就是任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或股權(quán)）的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。它是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)和買入企業(yè)的控股權(quán)，是完全不同的兩回事。其次，從世界范圍看，多數(shù)上市企業(yè)的股權(quán)高度分散化，沒有哪—個(gè)股東可以控制企業(yè)，此時(shí)有效控制權(quán)被授予董事會(huì)和高層管理人員，所有股東只是“搭車的乘客”，不滿意的乘客可以“下車”，但是無法控制“方向盤”。依據(jù)理財(cái)?shù)摹白岳瓌t”，當(dāng)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值大于清算價(jià)值時(shí)，投資人會(huì)選擇持續(xù)經(jīng)營。大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的形式進(jìn)行的，因此評(píng)估的最終目標(biāo)和雙方談判的焦點(diǎn)是賣方的股權(quán)價(jià)值。通常，人們說A企業(yè)以10億元收購了B企業(yè)，其實(shí)并不準(zhǔn)確。其次，以企業(yè)為對(duì)象的交易雙方，存在比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。所謂“經(jīng)濟(jì)利益”，其實(shí)就是現(xiàn)金流入。它也被經(jīng)常稱為資本化價(jià)值即一項(xiàng)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。歷史成本計(jì)價(jià)受到很多批評(píng)：（1）制定經(jīng)營或投資決策必須以現(xiàn)實(shí)的和未來的信息為依據(jù)，歷史成本會(huì)計(jì)提供的信息是面向過去的，與管理人員、投資人和債權(quán)人的決策缺乏相關(guān)勝。與投資人決策相關(guān)的信息，是資產(chǎn)在使用中可以帶來的未來收益，而不是其現(xiàn)行市場價(jià)值。例如，某項(xiàng)資產(chǎn)1 000萬元的價(jià)格購入，該價(jià)格客觀地計(jì)量了資產(chǎn)的價(jià)值，并且有原始憑證支持，會(huì)計(jì)師就將它記入賬簿。（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的價(jià)值觀念。部分只有在整體中才能體現(xiàn)出它的價(jià)值，一旦離開整體，這個(gè)部分就失去了作為整體中一部分的意義，如同人的手臂一旦離開人體就失去了手臂的作用。2．整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式企業(yè)的整體價(jià)值來源于各部分之間的聯(lián)系。所以收音機(jī)的價(jià)值不同于零件的價(jià)值。在此基礎(chǔ)上實(shí)行以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，依據(jù)價(jià)值最大化原則制定和執(zhí)行經(jīng)營計(jì)劃，通過度量價(jià)值增加來監(jiān)控經(jīng)營業(yè)績并確定相應(yīng)報(bào)酬。戰(zhàn)略分析是指使用定價(jià)模型清晰地說明經(jīng)營設(shè)想和發(fā)現(xiàn)這些設(shè)想可能創(chuàng)造的價(jià)值，目的是評(píng)價(jià)企業(yè)目前和今后增加股東財(cái)富的關(guān)鍵因素是什么。價(jià)值評(píng)估是基礎(chǔ)分析的核心內(nèi)容。價(jià)值評(píng)估認(rèn)為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。例如，企業(yè)價(jià)值是由哪些因素驅(qū)動(dòng)的，銷售凈利率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有多大，提高投資資本報(bào)酬率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有多大等。在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，由于認(rèn)識(shí)能力和成本的限制，人們不可能獲得完全的信息，總要對(duì)未來做出某些假設(shè)，從而導(dǎo)致結(jié)論的不確定。“評(píng)估”一詞不同于“計(jì)算”。企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要是為現(xiàn)代公司并購提供計(jì)價(jià)依據(jù)，同時(shí)在評(píng)估中業(yè)綜合地運(yùn)用了公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和資料，是一項(xiàng)具有極強(qiáng)綜合性而又非常重要的工作。第九章加權(quán)平均資本成本為本章企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤法提供了折現(xiàn)工具、第四章固定成長股票價(jià)值的計(jì)算模型也為本章現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤法提供了方法，而第五章項(xiàng)目實(shí)體現(xiàn)金流量可以看做是本章企業(yè)價(jià)值評(píng)估中實(shí)體現(xiàn)金流量內(nèi)容的進(jìn)一步擴(kuò)充，因此，應(yīng)加強(qiáng)與相關(guān)章節(jié)內(nèi)容的結(jié)合。評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。因此，即使評(píng)估進(jìn)行得非常認(rèn)真，合理的誤差也是不可避免的。即使企業(yè)價(jià)值的最終評(píng)估值不很準(zhǔn)確，這些中間信息也是很有意義的。價(jià)值評(píng)估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。投資人信奉不同的投資理念，有的人相信技術(shù)分析，有的人相信基礎(chǔ)分析。價(jià)值評(píng)估在戰(zhàn)略分析中起核心作用。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首要問題是明確“要評(píng)估的是什么”，也就是價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是什么。企業(yè)的整體性功能，表現(xiàn)為它可以通過特定的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)為股東增加財(cái)富，這是任何單項(xiàng)資產(chǎn)所不具有的。只有整體內(nèi)各部分之間建立有機(jī)聯(lián)系時(shí)，才能使企業(yè)成為一個(gè)有機(jī)整體。企業(yè)的一個(gè)部門在企業(yè)整體中發(fā)揮它的特定作用，一旦將其從整體中剝離出來，它就具有了另外的意義。它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。過了幾年，由于技術(shù)更新該資產(chǎn)的市場價(jià)值已經(jīng)大大低于1 000萬元，或者由于通貨膨脹其價(jià)值已遠(yuǎn)高于最初的購入價(jià)格，記錄在賬面上的歷史成交價(jià)格與現(xiàn)實(shí)的市場價(jià)值已經(jīng)毫不相關(guān)了，會(huì)計(jì)師仍然不修改他的記錄。由于財(cái)務(wù)報(bào)告采用歷史成本報(bào)告資產(chǎn)價(jià)值，其符合邏輯的結(jié)果之一是否認(rèn)資產(chǎn)收益和股權(quán)成本，只承認(rèn)已實(shí)現(xiàn)收益和已發(fā)生費(fèi)用。（2）歷史成本不能反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，資產(chǎn)的報(bào)告價(jià)值是未分配的歷史成本（或剩余部分），并不是可以支配的資產(chǎn)或可以抵償債務(wù)的資產(chǎn)。未來價(jià)格計(jì)價(jià)有以下特點(diǎn)：未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值面向的是未來，而不是歷史或現(xiàn)在，符合決策面向未來的時(shí)間屬性。資產(chǎn)就是未來可以帶來現(xiàn)金流入的東西。人們對(duì)于企業(yè)的預(yù)期會(huì)有很大差距，成交的價(jià)格不一定是公平的。對(duì)于A企業(yè)的股東來說，他們不僅需要支付10億元現(xiàn)金（或者印制價(jià)值10億元的股票換取B企業(yè)的股票），而且要以書面契約形式承擔(dān)5億元債務(wù)。但是，買方的實(shí)際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。加果現(xiàn)金流量下降，或者資本成本提高，使得未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值低于清算價(jià)值，則投資人會(huì)選擇清算。在股票市場上交易的只是少數(shù)股權(quán)，大多數(shù)股票并沒有參加交易。買人企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，是承認(rèn)企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略，買入者只是一個(gè)旁觀者。對(duì)于謀求控股權(quán)的投資者來說，V（新的）是企業(yè)股票的公平市場價(jià)值。企業(yè)也是資產(chǎn)，具有資產(chǎn)的一般特征。企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估也有許多明顯區(qū)別：（1）投資項(xiàng)目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的，因此要處理無限期現(xiàn)金流折現(xiàn)問題；（2）典型的項(xiàng)目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時(shí)才流向所有者，如果管理層決定向較差的項(xiàng)目投資而不愿意支付股利，則少數(shù)股東除了將股票出售外別無選擇。相對(duì)價(jià)值模型以市盈率模型為代表：每股價(jià)值=市盈率目標(biāo)企業(yè)每股收益第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則上述兩個(gè)模型相同。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實(shí)體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實(shí)體的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。、這樣，企業(yè)價(jià)值被分為兩部分：企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值二、現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計(jì)現(xiàn)金流量模型的參數(shù)包括預(yù)測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成本。（一）預(yù)測銷售收入預(yù)測銷售收入是全面預(yù)測的起點(diǎn)，大部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系。預(yù)計(jì)2001年可以維持12％的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長率為5％，2006年及以后各年按5％的比率持續(xù)增長，如表10—1所示。DBX公司的預(yù)測以2000年為基期，以經(jīng)過調(diào)整的2000年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基數(shù)。競爭均衡理論還認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其凈資本回報(bào)率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平。絕大多數(shù)企業(yè)都會(huì)在幾年內(nèi)恢復(fù)到正常的回報(bào)率水平。因此，該企業(yè)的預(yù)測期確定為2001～2005年，2006年及以后年度為后續(xù)期。這種差別并非計(jì)算有誤，報(bào)表中顯示的是更精確的計(jì)算結(jié)果。債權(quán)投資收益，屬于金融活動(dòng)產(chǎn)生的收益，應(yīng)作為利息費(fèi)用的減項(xiàng)，不列入經(jīng)營收益。2．預(yù)計(jì)經(jīng)營資產(chǎn)（1）“經(jīng)營現(xiàn)金”。經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)包括應(yīng)收賬款、存貨等項(xiàng)目，可以分項(xiàng)預(yù)測，也可以作為一個(gè)“經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)”項(xiàng)目預(yù)測。經(jīng)營長期負(fù)債包括無息的長期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款、遞延所得稅負(fù)債和其他非流動(dòng)負(fù)債。如果當(dāng)期利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。年末股東權(quán)益=股本+年末未分配利潤 =200+ =（萬元）凈負(fù)債及股東權(quán)益=凈負(fù)債+股東權(quán)益 =+ =（萬元）由于利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)是相互銜接的，要完成2001年利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的預(yù)測工作，才能轉(zhuǎn)向2002年的預(yù)測。如果企業(yè)沒有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量。因此，經(jīng)營凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人。股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷 經(jīng)營營運(yùn)資本增加資本支出 稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加 =（利潤總額+利