【正文】 中國產(chǎn)權(quán)市場近十年來的實踐已經(jīng)證明，低投機(jī)低泡沫的產(chǎn)權(quán)市場完全能夠正常運轉(zhuǎn)。當(dāng)PE基金或受資企業(yè)需要多次融資或分次退出時，經(jīng)由產(chǎn)權(quán)市場來操作也會比其他渠道更加經(jīng)濟(jì)有效并便于監(jiān)管。股票市場交易的品種是等分化標(biāo)準(zhǔn)化的股票，可以拆細(xì)連續(xù)交易；產(chǎn)權(quán)市場的交易品種則是非標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益項目，不搞拆細(xì)連續(xù)交易。在西方，由于資本市場只有股票市場這一板塊，因此PE基金的退出通道就頗為依賴股票市場。用負(fù)責(zé)任的好制度，找到誠信有為的好人，投資于有增值潛力的好項目，實施好的監(jiān)督管理，在實現(xiàn)好的增長后及時退出，資本的保值增值與風(fēng)險防范就能有效實現(xiàn)。在PE企業(yè)合伙協(xié)議中，LP投資于PE基金后，通常要求在510年內(nèi)收回本金并獲得固定水平以上的收益?？刂屏巳蚪鹑?、貿(mào)易規(guī)則制定權(quán)和定價話語權(quán)的美國，利用其老大地位不斷向全世界印制出口美元，造成了世界范圍內(nèi)的資產(chǎn)價格長期膨脹，也造成了世界范圍內(nèi)對商品和服務(wù)的以美元計價和結(jié)算的龐大需求，從而更快的促進(jìn)了其資本的短流程循環(huán)。由于金融創(chuàng)新鏈條的短流程循環(huán)包含眾多環(huán)節(jié)，每一環(huán)節(jié)的金融交易包含著新的委托代理關(guān)系，多環(huán)節(jié)的委托代理關(guān)系的泛化與內(nèi)部人控制程度的深化，極易造成管理層的道德風(fēng)險和整個金融產(chǎn)業(yè)鏈條的不負(fù)責(zé)任程度的攀升，隨著金融業(yè)的持續(xù)不斷膨脹，將全社會的資產(chǎn)吸納到自己體內(nèi)，管理層以高倍杠桿運營全社會的資產(chǎn)來牟取自身的利益。等一系列短流程資本運作手段來追逐金融資本循環(huán)的高收益，博取公眾企業(yè)的高利潤，進(jìn)而分享與業(yè)績掛鉤的高收益，逐漸由公司的革命者演變?yōu)樗嚼馁€徒！而這些賭徒集體博弈的結(jié)果，自然是整個資本市場越來越脫離經(jīng)濟(jì)的基本面而日益惡性膨脹，造成金融泡沫橫生，積累起越來越大的崩盤風(fēng)險。正常情況下，經(jīng)濟(jì)體中資本循環(huán)的長短路徑會自發(fā)走向均衡，使金融資本作為實體產(chǎn)業(yè)的血液促進(jìn)實體產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展?！保ㄒ唬┕娖髽I(yè)資本流轉(zhuǎn)的“短流程高泡沫”資本流轉(zhuǎn)的短流程《資本論》揭示了貨幣轉(zhuǎn)化為資本的全過程。PE企業(yè)制度的分工合作體系顯著提升了全社會各類有增值潛力企業(yè)之間對貨幣資本和人力資本的競爭，并通過無限責(zé)任機(jī)制形成了對競爭的有序約束，破除了IPO資本只能向一小群企業(yè)的一小撮管理者壟斷配置的弊端，從而大幅提升了全社會的資源配置效率和經(jīng)濟(jì)效益。PE企業(yè)的激勵與約束制度相當(dāng)于為企業(yè)這輛汽車配上了腳剎(對賭協(xié)議)和手剎（合伙協(xié)議）兩套剎車系統(tǒng)，將司機(jī)改造成為自己人（PE企業(yè)的人本和資本相結(jié)合），車開好了比公眾企業(yè)車上的司機(jī)激勵更高更穩(wěn)，一旦翻車則司機(jī)要承擔(dān)無限責(zé)任?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股指PE基金投資于受資企業(yè)中的股份形式，優(yōu)先股實際上是一種“同股不同權(quán)”的股份，PE基金可以選擇在特定的情況下將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，在尚未轉(zhuǎn)化前，優(yōu)先股享有固定的股息，受資企業(yè)一旦清盤，優(yōu)先股還享有優(yōu)先清償權(quán)。合伙協(xié)議是在LP與GP之間簽署的，規(guī)定PE基金有固定期限，一般為710年，基金到期時需將本金和回報還給LP；LP采取承諾制分階段向基金注入資本，對PE基金的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，在一定條件下，LP有權(quán)收回資金，并有權(quán)拒絕所承諾資本的注入；GP承諾出資占PE基金的一定比例，一般為1%，同時投入其人力資本負(fù)責(zé)管理和運營基金，要對PE基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任；LP與GP之間的利益分配采取充滿彈性的“2\20規(guī)則”，即GP收取所管理的PE基金規(guī)模的2%作為年度管理費、收取基金凈收益的20%作為業(yè)績分成，其2%和20%的比例可以通過LP與GP之間的談判協(xié)商調(diào)整，這一分成比例是在不確定性的市場環(huán)境下人本之間、資本之間以及人本與資本之間通過競爭與談判達(dá)成的選擇。（二）PE企業(yè)資本運營的“強(qiáng)約束低風(fēng)險”解決信息不對稱問題與公眾企業(yè)不同，PE企業(yè)制度中的LP、GP和受資企業(yè)的管理層均不需要對信息進(jìn)行公開披露，但通過合伙協(xié)議和對賭協(xié)議的充分約定，PE基金的GP對LP、受資企業(yè)對PE基金需要進(jìn)行相當(dāng)完備的適時定向的信息披露。問題在于如果制度不好，時間長了，好人也會變壞。對于大到不能倒的巨型公眾企業(yè)，股東承擔(dān)不了的責(zé)任將通過政府交由全體納稅人買單，一國承擔(dān)不了的問題就折騰全球為其分擔(dān)解決。由于缺乏對公司的深入調(diào)研且大多身兼數(shù)職、互為朋友，董事們的決策總是偏于減少自身責(zé)任卻有益于與邀請者的友誼，很難對企業(yè)管理層進(jìn)行實質(zhì)性的監(jiān)督管理。董事在任職企業(yè)內(nèi)的工作時間普遍嚴(yán)重不足，每年在公司里的工作時間平均不到20天。由此導(dǎo)致公眾企業(yè)的法人治理機(jī)制失效，法人治理結(jié)構(gòu)垮塌。其關(guān)鍵性的制度設(shè)計是由股東大會選出董事會，董事會任命總經(jīng)理。由于研究人員無法深入企業(yè)日常業(yè)務(wù)，僅能就宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、產(chǎn)品市場等信息進(jìn)行寬泛的研究，因此同樣無法獲得企業(yè)完備信息。這就使公司管理層除法定必須按時點和事件披露的信息外，總是用保護(hù)公司商業(yè)機(jī)密和不得讓部分或個別股東比其它股東事先知道經(jīng)營信息為由，不讓所有股東及時全面地掌握公司信息。但是由于存在著信息不對稱、風(fēng)險與收益不對稱、分工和競爭效率差異等一系列問題，使得公眾企業(yè)和PE企業(yè)的資本運營表現(xiàn)出截然不同的經(jīng)濟(jì)績效。通過合伙協(xié)議規(guī)定，LP可以及時了解到所投資PE基金及其受資企業(yè)信息，并監(jiān)控其運作，在一定條件下還可終止或抽回投資。PE基金中的GP之所以能夠接受對基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，既是基于要遵守合伙企業(yè)權(quán)責(zé)相當(dāng)?shù)姆ㄖ埔?，也是基于其自身的增值服?wù)能力能夠?qū)崿F(xiàn)小概率的無限責(zé)任風(fēng)險與大概率的高投資收益之間的平衡。與此形成鮮明對比的是， GP必須自覺維護(hù)PE基金的信用。PE企業(yè)制度中形成的PE基金對于受資企業(yè)事前、事中、事后全過程強(qiáng)有力的監(jiān)督管理，大大改善了股東對于企業(yè)信息的知情程度，加大了受資企業(yè)管理層實施內(nèi)部人控制的成本，有效降低了來自于受資企業(yè)管理層的道德風(fēng)險和交易成本。LP以出資額為限對基金債務(wù)負(fù)有限責(zé)任，GP則要對PE基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。GP向LP募集資金，是基金面對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的私募。實有企業(yè)數(shù)量（含內(nèi)資和外資）個體工商業(yè)數(shù)量（二）PE企業(yè)資本形成的“低成本低門檻”經(jīng)過二十世紀(jì)后半期的長周期經(jīng)濟(jì)增長，世界各國涌現(xiàn)出了大量的掌握海量資金的機(jī)構(gòu)投資者，如主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、社?；?、大學(xué)基金、企業(yè)年金、慈善基金等，這些機(jī)構(gòu)投資者需要以多種多樣的方式進(jìn)行投資以實現(xiàn)保值增值。此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)表明，由于公眾企業(yè)債務(wù)責(zé)任承擔(dān)制度存在嚴(yán)重缺失，沒有債務(wù)責(zé)任的管理層濫用公司信用進(jìn)行高風(fēng)險高收益運作的行為，動搖了公眾企業(yè)社會責(zé)任的基礎(chǔ)，造成了企業(yè)和社會資本循環(huán)的巨大風(fēng)險，需要全社會為其支付及其昂貴的社會成本。這正是公眾企業(yè)會自發(fā)走向產(chǎn)融結(jié)合、普遍熱衷于短流程資本運作、大肆制造金融泡沫的制度成因。一旦公眾企業(yè)爆發(fā)丑聞，就會使整個市場信用體系受到質(zhì)疑，造成股票市場的大幅波動，甚至?xí)?yán)重影響IPO的正常進(jìn)行，使市場在一段時間內(nèi)失去融資功能，并造成對實體經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊。形成市場信用的成本較高公眾企業(yè)的資本形成要想獲得成功，其充分必要條件是要獲得投資者對其股票信用的認(rèn)同和接受。從人力資本角度來看，兩權(quán)分離的公眾企業(yè)制度是對上市公司人力資本的一種強(qiáng)激勵，可以較好地調(diào)動管理層的積極性和創(chuàng)造性。前者必然造成企業(yè)上市的高門檻，使得總是只有極少數(shù)企業(yè)才有機(jī)會上市，絕大多數(shù)企業(yè)都沒有通過IPO直接融資的機(jī)會。在管理層信息失真的情況下，評估師的估值不可能正確。年度券商承銷費用占融資額的比例（單位：%）按企業(yè)市值權(quán)重計算的平均值相等權(quán)重計算的平均值1985年1986年1987年61988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年表三：在中國IPO時不同權(quán)重下的券商承銷費用占融資額的比例 數(shù)據(jù)來源：CCER色諾芬金融研究數(shù)據(jù)庫。無論是募集資金、決定資金投向還是決策未來發(fā)展戰(zhàn)略、決定企業(yè)收益分配，公眾企業(yè)均需要在信息披露的前提下，與各類股東進(jìn)行交流、溝通、談判?！叭齻€主體、兩個協(xié)議、一種責(zé)任” 的有限合伙的合約治理結(jié)構(gòu)，使PE企業(yè)完全不同于公眾企業(yè)！PE企業(yè)資本制度的運作特點主要體現(xiàn)在三個方面：在資本形成階段，通過私募的方式將機(jī)構(gòu)投資者手中持有的海量資金集聚起來，然后以資本與人本雙本結(jié)合方式分散配置到非上市企業(yè)中去；在資本運營階段，PE基金作為積極股東以所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)合一方式參與受資企業(yè)的運營，和受資企業(yè)管理層一起對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行集中經(jīng)營管理并分取利潤；在資本流轉(zhuǎn)階段，PE資本通過低流動性的中周期循環(huán)，通過產(chǎn)權(quán)市場和股票市場完成資本退出和循環(huán)。家族制是農(nóng)業(yè)文明時代主要的企業(yè)制度，股份制是工業(yè)文明時代主要的企業(yè)制度。2006年，紐約股票市場上持股時間不足一年的投機(jī)類股東占其所有上市公司全體股東的比重竟高達(dá)87%。缺乏制度責(zé)任約束的革命者是難以持續(xù)的。公眾公司的企業(yè)資本制度構(gòu)架主要體現(xiàn)在三個方面，在資本形成階段通過IPO的方式將社會分散資本集聚起來集中配置到上市企業(yè)中，在資本運營階段股東委托管理層對公司資本進(jìn)行集中經(jīng)營管理獲取利潤，在資本流轉(zhuǎn)階段通過對公司股票的買賣運作獲取資本增值。PE企業(yè)指由有限合伙人LP與普通合伙人GP組成的PE基金，并投資于受資企業(yè)過程中產(chǎn)生的一組合約關(guān)系 企業(yè)可以理解為一個或一組由各類資源所有者締結(jié)的市場合約，參考Cheung(1983)和周其仁(2000)。在公眾公司中，等分企業(yè)股份公開募集社會資本形成公司資本，公司擁有獨立的法人資格和法人財產(chǎn)權(quán)，出資人以其出資額為限對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，出資人不得抽回其出資，不得干預(yù)企業(yè)經(jīng)營管理，但可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)，公司建立由股東會、董事會、管理層相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，兩權(quán)分離、三足鼎立，在企業(yè)中形成了日益復(fù)雜的委托代理關(guān)系、權(quán)力制衡機(jī)制和利益分配制度 參考鄧志雄(2009b)。由于管理層的作用，公眾公司在其運行發(fā)展中，會自發(fā)朝著股權(quán)高度分散的公眾企業(yè)演變。事實證明，這樣的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是完全無力保障公司治理結(jié)構(gòu)有效和企業(yè)債務(wù)責(zé)任落實的。信息化時代的新型企業(yè)制度是什么呢？從近20年P(guān)E發(fā)展的勢頭和本文的初步分析看，有限合伙制可能成為信息文明時代最重要的企業(yè)制度。二、企業(yè)資本形成制度比較企業(yè)的健康發(fā)展需要各種生產(chǎn)力要素的合理配置，而長期困擾企業(yè)發(fā)展的核心問題是企業(yè)貨幣資本和人力資本形成不易、結(jié)合不優(yōu)，運營不好。為證實公眾企業(yè)信息的可靠性，需要借助一系列的第三方中介機(jī)構(gòu)，包括咨詢機(jī)構(gòu)、投資銀行、評級機(jī)構(gòu)、做市商機(jī)構(gòu)和會計師、評估師、律師、精算師等事務(wù)所來提供增進(jìn)交易可靠性的中介服務(wù)。年度券商承銷費用占融資額的比例（單位：%）按企業(yè)市值權(quán)重計算的平均值相等權(quán)重計算的平均值2006年2007年2008年2009年更令人難堪的是，專職負(fù)責(zé)提供市場誠信的中介機(jī)構(gòu)本身的信用，缺乏可靠的責(zé)任制度作保障。但是其工作按評估準(zhǔn)則衡量卻并無錯誤。后者自然容易導(dǎo)致券商中介信息失真，股民投資風(fēng)險增大。但是，一方面，由于IPO資本的潤澤對象僅為數(shù)量極少的上市公司，僅僅用上市公司內(nèi)部的人力資本來推動一小群企業(yè)的發(fā)展，無法綜合利用全社會的人力資本，很難形成輻射全社會的人力資本外溢效應(yīng)。因此，就需要中介機(jī)構(gòu)、券商、交易所和政府等多個層級對公眾企業(yè)資本形成過程中的信用進(jìn)行構(gòu)建、維護(hù)和監(jiān)管。雖然股票市場反復(fù)申明投資風(fēng)險自負(fù)的投資規(guī)則，但中外股市運作的歷史一次又一次地證明，全社會始終要為股票市場中公眾企業(yè)信用的“保駕護(hù)航”支付巨大的制度成本。在雷曼兄弟公司的倒閉調(diào)查報告 參考Valukas(2010)。羊毛出在羊身上。這使企業(yè)有可能只需在這些機(jī)構(gòu)投資者中募集資本就可以滿足自己的融資需求，于是就催生了一種將這些機(jī)構(gòu)投資者手中的貨幣資本集聚起來分散配置到企業(yè)中去的新的資本形成方式。受資企業(yè)向PE基金募集資本，是受資企業(yè)對PE基金的私募。股東有限責(zé)任和管理層無限責(zé)任的制度約束大大降低了來自于GP的道德風(fēng)險。LP分行業(yè)篩選出優(yōu)秀的GP將資金委托其管理，GP以自身的人力資本進(jìn)入PE基金并對其進(jìn)行受托管理。PE企業(yè)制度的資本形成要想獲得成功，其充分必要條件是GP要獲得機(jī)構(gòu)投資者LP對其信用與能力的長期認(rèn)同和接受，而不是依賴于券商、交易所和政府的信用。通過合伙協(xié)議約定，負(fù)有無限責(zé)任的GP擁有更加獨立的基金投資決策權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)，獲得充裕的運行成本，并可拿到高額的人本分成。LP主要是手握大量社會公共資金的機(jī)構(gòu)投資人，自然會要求GP不得投資于對社會具有負(fù)外部性的企業(yè)，從而在投資行為的源頭上加注了企業(yè)社會責(zé)任的基因。圖3：公眾企業(yè)的資本運營圖示分散的投資者（貨幣資本）受資企業(yè)（貨幣資本和人力資本）資本市場（虛擬資本）貨幣資本投資 投資企業(yè)資產(chǎn)上市股票變現(xiàn)圖4：PE企業(yè)的資本運營圖示（一）公眾企業(yè)資本運營的“高授權(quán)高風(fēng)險”信息不對稱問題在企業(yè)經(jīng)營過程中，股東、管理層對企業(yè)信息的了解有著顯著差異。特別是在涉及到公司管理層自身利益的時候，為了追求自身利益最大化，管理層常常有選擇性的向股東和社會披露信息，使股東的決策和社會的監(jiān)督朝著有利于管理層利益增大而風(fēng)險減小的方向運動。盡管在實現(xiàn)企業(yè)管理信息化之后，企業(yè)的信息其實就集成在其ERP系統(tǒng)上，點擊進(jìn)入即可全部看到，但股東們卻永遠(yuǎn)不得確認(rèn)進(jìn)入。從形式上看，股東可以通過董事會控制管理層。在現(xiàn)實中，由于公眾企業(yè)的股份由數(shù)以萬計的股東分散持有，單個股東實際上沒有監(jiān)督企業(yè)的能力，各類股東的利益訴求很不一致，敵意股東與善意股東、多空莊家之間的立場完全對立。根據(jù)麥肯錫2008年的一項調(diào)查顯示 參考Acharya, Kehoe和Reyner(2008)。這就必然使得董事會對公司治理的作用隨著股東權(quán)利的虛化而不斷弱化，而這反過來又進(jìn)一步強(qiáng)化了管理層對企業(yè)決策的影響?；刭?05(Repo 105)是指企業(yè)將旗下資產(chǎn)或證券暫時抵押給其他機(jī)構(gòu)，由此獲取資金，以后再回購資產(chǎn)，本息一并歸還。公眾企業(yè)的這種“收益?zhèn)€人化，損失社會化 參考Stiglitz (2010)。好的管理層既不易獲得、又很難持續(xù)，使這種分工的好處大打折扣。PE基金的收益主要來源于受資企業(yè)股權(quán)價值的提升，因此PE基金的GP就有足夠的時間和精力，全面全程實