【正文】 對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)載，萬(wàn)科的存貨在減少是復(fù)發(fā)避免的，所以萬(wàn)科需要調(diào)整自己信用政策減少自己的無(wú)息負(fù)債來(lái)平衡企業(yè)的增長(zhǎng)，保證自己的還款能力，維持信用。首先要抓住對(duì)于企業(yè)價(jià)值相關(guān)的敏感因素。然后，在找到企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，運(yùn)用市盈率法再次求出企業(yè)價(jià)值并與之前的進(jìn)行比較找到差異之所在。但是從長(zhǎng)期角度上來(lái)看此波動(dòng)的對(duì)萬(wàn)科的穩(wěn)步發(fā)展的影響不會(huì)太大，因?yàn)槿f(wàn)科的融資是有保障的，而其股價(jià)的小幅波動(dòng)對(duì)其企業(yè)的經(jīng)營(yíng)影響不大，且會(huì)短期回復(fù)。之后萬(wàn)科決定根據(jù)按照首期激勵(lì)計(jì)劃第十九條，信托機(jī)構(gòu)將于本公告發(fā)布之日起20個(gè)屬于可交易窗口期的交易日內(nèi)售出2007年度激勵(lì)計(jì)劃項(xiàng)下的全部萬(wàn)科A股股票，并將股票出售所得資金依激勵(lì)對(duì)象的承諾在出售后3個(gè)工作日內(nèi)移交給公司。但是較高的負(fù)債率也是其要考慮的一個(gè)方面。且在2008年以來(lái)營(yíng)業(yè)收入的減少，對(duì)其還債也有一定的影響。而08年又急轉(zhuǎn)直下，回到91億，也從財(cái)務(wù)角度上說(shuō)明了萬(wàn)科對(duì)于市場(chǎng)的前瞻性的預(yù)測(cè)，萬(wàn)科還是理智的?？梢?jiàn)國(guó)家政策對(duì)于房地產(chǎn)的導(dǎo)向仍然是扶持的，不過(guò)宗旨發(fā)生了變化，從目前房地產(chǎn)銷售量的增長(zhǎng)情況來(lái)看，房地產(chǎn)銷售量的增長(zhǎng)主要表現(xiàn)在二手房銷售增長(zhǎng)、表現(xiàn)在中小套型住房銷售增長(zhǎng)、表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)適用房等保障型住房銷售增長(zhǎng)上。企業(yè)為了減少虧損會(huì)放棄高價(jià)地的購(gòu)買，其營(yíng)收增長(zhǎng)率也就會(huì)下降，價(jià)值便會(huì)打些折扣。綜上，萬(wàn)科估價(jià)過(guò)程中高速增長(zhǎng)時(shí)期的估計(jì)可信度應(yīng)該是較高的，但其最終估計(jì)值相對(duì)2009年市值差距較大，本報(bào)告原因在于本報(bào)告預(yù)計(jì)萬(wàn)科穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期實(shí)體現(xiàn)金流增長(zhǎng)率為5%，這是基于對(duì)預(yù)計(jì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率考慮估計(jì)的，因此值的估計(jì)缺少較多的數(shù)據(jù)支持，可能存在較大的誤差。，對(duì)估計(jì)萬(wàn)科價(jià)值影響較大的驅(qū)動(dòng)因子有：（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 （2）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 （3）財(cái)務(wù)費(fèi)用 （4）流動(dòng)資產(chǎn) （5）流動(dòng)負(fù)債（6）長(zhǎng)期負(fù)債 （7）β由于預(yù)計(jì)萬(wàn)科每年上述因子都會(huì)以一定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，且其和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成一定的比例關(guān)系，為方便分析，采取萬(wàn)科預(yù)計(jì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、流動(dòng)資產(chǎn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、流動(dòng)負(fù)債/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、長(zhǎng)期負(fù)債/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、β作為其間接驅(qū)動(dòng)因子進(jìn)行敏感性分析。4. 影響價(jià)值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因子分析在本部分，本報(bào)告將根據(jù)使用的實(shí)體現(xiàn)金流估價(jià)模型所使用的預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和比率尋找此模型的驅(qū)動(dòng)因子并對(duì)及其重要性及價(jià)值敏感性展開(kāi)分析，最后基于以上分析，得出評(píng)估價(jià)值與市值差異原因。根據(jù)此公式，可以計(jì)算出預(yù)測(cè)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的WACC，即為現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。方法二：采用國(guó)內(nèi)上市公司指標(biāo)排名中的β值計(jì)算方法，計(jì)算公式如下：其中： 利用此公式計(jì)算出的萬(wàn)科2010年β系數(shù)為 綜合上述兩種方法，可得預(yù)計(jì)萬(wàn)科2010年β系數(shù)為：接下來(lái)利用上述方法依次循環(huán)預(yù)測(cè)萬(wàn)科各年β值系數(shù)并且預(yù)計(jì)萬(wàn)科在穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期由于增長(zhǎng)率接近宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率并且發(fā)展較為平穩(wěn)，其β值系數(shù)會(huì)趨近于1。下表為Aswath Damodaran教授提出的世界主要國(guó)家金融市場(chǎng)特征和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的參考數(shù)據(jù)，%~%。最終對(duì)債務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，用間接法求出了股權(quán)現(xiàn)金流。對(duì)于債券的新增，在2006年~2008年有兩次還本付息的現(xiàn)金流。所以在這里我們?nèi)?005~~2015年的固定資產(chǎn)額，在這里不計(jì)2008年是因?yàn)樵?008 萬(wàn)科的股權(quán)的增加直接使萬(wàn)科的資產(chǎn)大幅增加不具有可用性，所以在這里對(duì)增長(zhǎng)率的估計(jì)沒(méi)有將其納入考慮范圍。對(duì)于2010~2015年的流動(dòng)負(fù)載的預(yù)測(cè)，因?yàn)樗桥c流動(dòng)資產(chǎn)有線性關(guān)系的，所以其變化應(yīng)與流動(dòng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)率掛鉤。表26萬(wàn)科2006~2008年流動(dòng)資產(chǎn)情況年數(shù)200620072008流動(dòng)資產(chǎn)44 677 793 95 432 519 113 456 373 數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科2006~2008年年報(bào) 單位：元其每年的增量即流動(dòng)資產(chǎn)增加為：表27 萬(wàn)科2006~2008年流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)情況年數(shù)200620072008營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加24 792 867 50 754 725 18 023 854 數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科2006~2008年年報(bào) 單位：元 其趨勢(shì)是2005~2007年上升，而自2008年開(kāi)始下降。2009~2015年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)如下：表23 預(yù)計(jì)萬(wàn)科2009~2015年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率年數(shù)2009201020112012主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)9 879 146 13 732 013 15 379 855 17 225 438 151年數(shù)201320142015主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)27 560 701 04235 828 911 35441 203 248 057單位：元然后在關(guān)注其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)的變化。在以往的β系數(shù)均大于1，可見(jiàn)在高速增長(zhǎng)時(shí)期β值比較高，其成下降趨勢(shì)符合β在過(guò)渡期的特點(diǎn)，最總β系數(shù)會(huì)趨近于1，這正是穩(wěn)定期的特點(diǎn)。按穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的描述，企業(yè)的增長(zhǎng)率將會(huì)在國(guó)家的宏觀增長(zhǎng)率左右徘徊，保持一個(gè)穩(wěn)定低速的發(fā)展速度。所以萬(wàn)科降低自己的土地存量，將發(fā)展的重點(diǎn)放在現(xiàn)有項(xiàng)目上。早在2005~2008年，萬(wàn)科就步入了高速增長(zhǎng)的時(shí)期，因企業(yè)的所有者權(quán)益變動(dòng)，一度資產(chǎn)增長(zhǎng)率高達(dá)200%左右。并在此同時(shí)進(jìn)一步體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)立時(shí)的初衷——對(duì)人的尊重，需要進(jìn)一步體現(xiàn)“健康豐盛”的生活追求。住宅建筑本身可以因扎根于歷史、尊重自然、或因其獨(dú)特創(chuàng)意而讓自身充溢著生命。其企業(yè)的座右銘為讓建筑贊美生命。同時(shí)公司認(rèn)為，高投入的傳統(tǒng)方式已經(jīng)不適應(yīng)新的要求，市場(chǎng)營(yíng)銷方式需要轉(zhuǎn)型。報(bào)告期末，公司及公司控股子公司不存在對(duì)外擔(dān)保。由于政策所產(chǎn)生的效果，住宅建設(shè)預(yù)計(jì)能在2009年下半年復(fù)蘇。但因?yàn)榉康禺a(chǎn)可以拉動(dòng)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提供較多的就業(yè)機(jī)會(huì)，所以國(guó)家會(huì)有一系列的政策來(lái)幫助房地產(chǎn)行業(yè)脫離現(xiàn)在的困境。并在現(xiàn)金流貼現(xiàn)之后，利用驅(qū)動(dòng)因子的驅(qū)動(dòng)因子分析和價(jià)值敏感性分析找到對(duì)于萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的敏感因素。實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。課程名稱 :《財(cái)務(wù)管理》課程專題研究報(bào)告（3）：公司價(jià)值評(píng)估公司名稱：萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司 股票代碼:000002所屬行業(yè): 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng) 行業(yè)代碼SIC:7210學(xué)院:經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院授課時(shí)間:20092010學(xué)年 第一學(xué)期 (64+16學(xué)時(shí))專業(yè)與班級(jí):物流管理0802，信息管理0802小組成員姓名（學(xué)號(hào)）:熊玉祥（08243053）王忠良（08273047）組長(zhǎng)姓名（學(xué)號(hào)）:崔凱（08245033）本次報(bào)告主筆人:熊玉祥任課教師:張金鑫小組成員簽名: 提交日期:2010年1月8日報(bào)告摘要情也價(jià)值最大化是企業(yè)追求最終目的，而對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不僅有利于企業(yè)了解當(dāng)前自身的發(fā)展情況，還可以針對(duì)價(jià)值增長(zhǎng)進(jìn)行管理，以有效地改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。先根據(jù)以往萬(wàn)科的財(cái)務(wù)狀況分析出其實(shí)體現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模型。接著對(duì)得出的股價(jià)與價(jià)值估計(jì)進(jìn)行結(jié)果評(píng)估，看實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市盈率法的差異原因。從影響因素上來(lái)看，20092010年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)受兩方面因素的制約和影響。雖然房地產(chǎn)行業(yè)將于2009年下半年復(fù)蘇，但是將來(lái)一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)的建設(shè)還是往下走的趨勢(shì)，而且即使在房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的時(shí)候，平均的房?jī)r(jià)肯定對(duì)高端的房?jī)r(jià)會(huì)有一定的壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司未為股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，也未直接或間接向資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的被擔(dān)保對(duì)象提供債務(wù)擔(dān)保。2009 年公司將對(duì)目標(biāo)客戶的生活方式、工作狀態(tài)、家庭結(jié)構(gòu)、交際圈層甚至是消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)行全方位的研究，以期找到精準(zhǔn)的營(yíng)銷渠道，在提高效率的同時(shí)，降低營(yíng)銷費(fèi)用。其品牌的內(nèi)涵如下：住宅建筑為了生命而存在，又為了生命而發(fā)展。我們看到，很久以前我們前輩留下的住宅到今天還在為我們提供著關(guān)于采光、通風(fēng)、人居交流的設(shè)計(jì)靈感；在城市化進(jìn)程中，人們也越來(lái)越重視保留更多“都市的記憶”，以便能夠更好地領(lǐng)悟歷史的沉積，讓新的住宅建筑更多地獲得與特定土地緊密關(guān)聯(lián)的人文記憶的滋養(yǎng)。盡管市場(chǎng)仍然處在調(diào)整期內(nèi)，但萬(wàn)科在產(chǎn)業(yè)化的道路上的探索再接再厲。這樣的高速增長(zhǎng)僅持續(xù)了3年，至2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，萬(wàn)科的高速立即回落，其管理層也目睹有了高速增長(zhǎng)的弊端，發(fā)展政策也傾向于較為穩(wěn)健的發(fā)展。這些決策在萬(wàn)科上個(gè)年度的報(bào)告中都有具體體現(xiàn)。即萬(wàn)科在我小組預(yù)測(cè)的6年之后將會(huì)假定結(jié)束高速增長(zhǎng)期，開(kāi)始以接近于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。所以從適應(yīng)條件來(lái)看，基于以上分析，萬(wàn)科的情況較為符合三階段的增長(zhǎng)模型，且第一階段的高速增長(zhǎng)期已經(jīng)過(guò)去，2010年萬(wàn)科馬上將進(jìn)入第二階段增長(zhǎng)期。在06~08年里萬(wàn)科的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)如下：表24萬(wàn)科2006~2008年其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)情況年數(shù)200620072008其他業(yè)務(wù)利潤(rùn) 1 432 185 777 0數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科2006~2008年年報(bào) 單位：元由上表可見(jiàn)萬(wàn)科其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)的數(shù)額變動(dòng)十分大，且沒(méi)有規(guī)律。加之在2009年在我小組基于ROE的流動(dòng)資產(chǎn)增加預(yù)測(cè)值為8,032,743,517。所以可得2010~2015年的流動(dòng)發(fā)債的變化。上萬(wàn)科2010~2015的固定資產(chǎn)的預(yù)計(jì)為下表，2013~2015年處理方法仍未繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)：表213 預(yù)計(jì)萬(wàn)科2010~2015年固定資產(chǎn)情況年數(shù)201020112012固定資產(chǎn)2 689 170 3 657 271 4 973 888 年數(shù)201320142015固定資產(chǎn)6 764 488 9 199 704 12 511 598 單位：元其折舊情況如下：表213 預(yù)計(jì)萬(wàn)科2010~2015年折舊情況年數(shù)201020112012折舊額860 534 1 170 326 1 591 644 年數(shù)201320142015折舊額2 164 636 2 943 905 4 003 711 單位：元 債權(quán)與股權(quán)融資及股利分配預(yù)測(cè)首先在這里的計(jì)算目的是請(qǐng)算在實(shí)體現(xiàn)金流中的負(fù)債現(xiàn)金流。在次也將其處理為年平均值，攤銷到每一個(gè)年份中。3. 貼現(xiàn)率與公司價(jià)值評(píng)估在本部分，本報(bào)告將從萬(wàn)科的權(quán)益資本和債務(wù)資本的預(yù)測(cè)出發(fā)，并基于上述結(jié)果再預(yù)測(cè)萬(wàn)科債務(wù)與權(quán)益資本各自的權(quán)重，從而計(jì)算出萬(wàn)科基于股權(quán)現(xiàn)金流的公司價(jià)值。表32世界主要國(guó)家的金融市場(chǎng)特征和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的參考數(shù)據(jù)金融市場(chǎng)特征國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)新興市場(chǎng)，有政治風(fēng)險(xiǎn)南非、中國(guó)、俄羅斯～新興市場(chǎng)，有限政治風(fēng)險(xiǎn)新加坡，馬來(lái)西亞等成熟市場(chǎng)，股票規(guī)模大美國(guó)，日本，英國(guó)成熟市場(chǎng)，有限股票規(guī)模德國(guó)，瑞士～源自：Aswath Damodaran《Corporate Finance——Theory and Practice》%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和參考范圍相差較大，原因是多方面的。根據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)萬(wàn)科每年β值系數(shù)，可得萬(wàn)科高速發(fā)展時(shí)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期的權(quán)益資本情況：表33萬(wàn)科2010~201 年權(quán)益資本成本情況201020112012201320142015 2016~權(quán)益資本成本%%%%%%% 債務(wù)資本成本測(cè)算債務(wù)成本包括長(zhǎng)期借款成本和權(quán)益成本，由于之前幾年房地產(chǎn)業(yè)行情較好，萬(wàn)科也發(fā)展較為迅速，所以借下數(shù)額較大的長(zhǎng)期借款，并且發(fā)行了一部分公司債來(lái)支撐企業(yè)的高速發(fā)展。表36預(yù)計(jì)萬(wàn)科各年份WACC高速發(fā)展時(shí)期平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期年份2010201120122013201420152016~WACC%%%%%%%基于以上推測(cè)出的有限年限的實(shí)體現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，以及萬(wàn)科股份數(shù)，根據(jù)以下公式預(yù)測(cè)出企業(yè)價(jià)值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量；r 為加權(quán)平均資本成本（若每年資本成本不同，則按實(shí)際成本取不同r值）；n為第n 年來(lái)的公司價(jià)值；gn 為第n 年以后的永久增長(zhǎng)率。本報(bào)告中使用的實(shí)體現(xiàn)金流估價(jià)模型的基本思路為：（FCFF）實(shí)體自由現(xiàn)金流（FCFF）＝EBIT（1－稅率）＋折舊與攤銷－資本性支出－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)＝EBIT（1－稅率）－凈投資＝（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用）－息稅前利潤(rùn)所得稅＋（固定資產(chǎn)折舊＋其他長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷）－（本期流動(dòng)資產(chǎn)－本期無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）－（上期流動(dòng)資產(chǎn)－上期無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）－（長(zhǎng)期投資增加＋固定資產(chǎn)支出＋其他長(zhǎng)期資產(chǎn)增加）＋無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加，根據(jù)以下公式預(yù)測(cè)出企業(yè)價(jià)值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量；r 為加權(quán)平均資本成本；n 為第n 年來(lái)的公司價(jià)值；gn 為第n 年以后的永久增長(zhǎng)率。在公司價(jià)值評(píng)估中，由于評(píng)估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預(yù)測(cè)和估算的，未來(lái)的情況是不斷發(fā)展變化的，這就很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出未來(lái)公司各個(gè)項(xiàng)目的準(zhǔn)確數(shù)值，而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢(shì)和公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)影響公司價(jià)值的關(guān)鍵性項(xiàng)目和因素做到盡量合理、科學(xué)的預(yù)測(cè)。經(jīng)分析，此值為保守估計(jì)，預(yù)計(jì)真實(shí)值可能會(huì)稍高于此值，造成穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期的現(xiàn)金流本期貼現(xiàn)值對(duì)萬(wàn)科本模型估值的貢獻(xiàn)較小，造成最終估計(jì)值過(guò)低于2009年市值。地價(jià)與房?jī)r(jià)始終是聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，隨著地價(jià)的上漲，房?jī)r(jià)也便會(huì)隨之上漲，傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)就是紅色的價(jià)格上揚(yáng)。因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在尚未認(rèn)清這一點(diǎn)的此時(shí)，仍以開(kāi)發(fā)商品房使利潤(rùn)最大化為主棄百姓的購(gòu)買力于不顧的價(jià)格走勢(shì)看來(lái)，其價(jià)值被高估