【正文】 這種道德危險(xiǎn)的發(fā)生與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，與指派的經(jīng)營(yíng)階層有關(guān)，與經(jīng)營(yíng)階層的薪酬設(shè)計(jì)有關(guān)，與外在股市的寬松環(huán)境也有關(guān)。第三類是，上市公司經(jīng)營(yíng)層利用其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)及公開(kāi)財(cái)務(wù) 信息的優(yōu)勢(shì)，在股市中利用法規(guī)不健全、主管機(jī)關(guān)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足、散戶投資者過(guò)高等因素之便，與莊家合作炒股，并與莊家分享炒股之利益。 除了上述的制度外，中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)亦準(zhǔn)備在股票發(fā)行市場(chǎng)實(shí)施券商推薦制度，加重證券商責(zé)任；推行股票發(fā)行方式的國(guó)際化；逐步推廣向所有投資者公開(kāi)募集股份的方式，以廣泛分散股票的發(fā)行。退市或下市規(guī)定，可以有效淘汰經(jīng)營(yíng)不善的上市公司，進(jìn)而監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，或公司治理。為了配合該項(xiàng)制度的實(shí)施，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將在近期推出獨(dú)立董事的培訓(xùn)計(jì)劃，并可能規(guī)定獨(dú)立董事的資格，以應(yīng)付中國(guó)人際關(guān)系所帶來(lái)獨(dú)立董事的可能問(wèn)題。 1994 年 2 月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)了上海一個(gè)道地證券營(yíng)業(yè)部在「寶延風(fēng)波」中的違法事實(shí)，該營(yíng)業(yè)部在寶延風(fēng)波爆發(fā)之前，在得知消息后便多次買入延中股票，并在其最高價(jià)位處分全部股票拋出變現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)這是一次非常成功的跟莊炒作。但是，寶安上海分公司這一在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)上得到了很高的贊譽(yù)的股權(quán)收購(gòu)行為，卻正是透過(guò)它對(duì)延中股票的坐莊來(lái)達(dá)到收購(gòu)的目的。 后來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在 1999 年 3 月修改了配股政策，將原來(lái)連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%的規(guī)定修改為上市后最近三年在平均 10%以上，同時(shí)規(guī)定指針計(jì)算期間任何一年凈資產(chǎn)收益率都必須高于 6%。這種操縱盈余的方式全球一致，并無(wú)太高深的技巧。于是公司便將辦法想到在建工程一項(xiàng)。這種現(xiàn)象，特別是凈資產(chǎn)收益率集中在剛好 超過(guò) 10%的上市公司特別多之現(xiàn)象亦相同地發(fā)生在 1996 年、 1997 年兩度的年報(bào)中。很顯然，辛業(yè)江收受的瓊海藥公司的股票，就是它發(fā)行的公司職工股。股民不禁要問(wèn)，在棱光事件中，雖然棱光被恒通掏空，但至少原國(guó)有股股東畢竟還得到一些實(shí)質(zhì)收入。與棱光實(shí)業(yè)一樣，聯(lián)益公司也是一家進(jìn)行了國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司。棱光公司所發(fā)生的這一切卻一直不為市場(chǎng)上廣大股民所知曉，棱光在很長(zhǎng)時(shí)間里一直被認(rèn)為一個(gè)有投資價(jià)值的上市公司，迄到經(jīng)營(yíng)困境的事實(shí)出現(xiàn)。忍無(wú)可忍的棱光不得不在律師的幫助下 向恒通提出了權(quán)利主張，并公告了它所面臨的一連串法律糾紛，將它與恒通之間的問(wèn)題公開(kāi)化。公告說(shuō)，「…公司第一大股東恒通集團(tuán)以本公 司 4,400 萬(wàn)股作為質(zhì)押向上海浦東發(fā)展銀行借款 5,000 萬(wàn)元人民幣，因借款逾期未還，債權(quán)人向法院申請(qǐng)執(zhí)行，執(zhí)法部門決定于8 月 27 日將這部分占到棱光總股本 29%的股權(quán)在上海拍賣行進(jìn)行拍賣…」。湖北省的這一批公司成為突然虧損的「 地雷股」事實(shí)，也反應(yīng)出中國(guó)大陸上市公司的一些嚴(yán)重問(wèn)題，即使是一些看上去很不錯(cuò)的公司，離股份制企業(yè)所要求的現(xiàn)代企業(yè)制度的距離也不小，先天不足，改制不徹底，加上與大股東過(guò)度的關(guān)系人交易，在這高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，那能不會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題？而公司對(duì)這種突然改變的結(jié)果，都以「市場(chǎng)局勢(shì)改變」帶過(guò)。 關(guān)系人交易具有地方色彩 大陸上市公司的道德危險(xiǎn)具有地方色彩，可能與道德危險(xiǎn)方法的設(shè)計(jì)人，以及所勾結(jié)的關(guān)系人有關(guān)。以活力 28 為例，該公司出現(xiàn)巨額虧損的直接原因是因?yàn)榇蠊蓶|活力 28 集團(tuán)核銷了欠款一點(diǎn)三五億，其核銷理由是為大股東活力 28集團(tuán)「沒(méi)有償還能力」？康賽集團(tuán)獲利能力大幅下滑也是與關(guān)系人交易有關(guān)。 伍、大陸上市公司治理案例分析 如上述，大陸上市公司多為國(guó)家企業(yè)，由于流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，所以大陸上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)并不佳，易造成類似關(guān)系人等道德危險(xiǎn)的相關(guān)問(wèn)題。根據(jù)何浚 (1998)的統(tǒng)計(jì)， 38%的上市公司中，大股東具絕對(duì)控制權(quán)，控股權(quán)是否轉(zhuǎn)讓的主動(dòng)權(quán)掌握在大股東手中，因此市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)根本無(wú)從進(jìn)行。顯然大部份大陸上市公司的董事會(huì)擁有絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，致大股東易利用所擁有的 股權(quán)藉操縱董事會(huì)以利己。未來(lái)如果所有上市公司國(guó)家股民營(yíng)化釋股，則中國(guó)大陸的股價(jià)指數(shù)將會(huì)回到正常水準(zhǔn)，也就是中國(guó)股市的加權(quán)指數(shù)將不會(huì)像現(xiàn)在這么高。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場(chǎng)機(jī)制，才能解決發(fā)行市場(chǎng)所已產(chǎn)生的諸多問(wèn)題。上市公司高階管理階層的道德危險(xiǎn)具有舞弊、貪污、浪費(fèi)、炒作股價(jià)等價(jià)值，所以大陸上市資格非常值錢。在中國(guó)大陸人民普遍存在發(fā)財(cái)夢(mèng)的情況下，股票是大陸民眾最愛(ài)的投資工具。如果一個(gè)股市健全，也就是信息要達(dá)效率性，提高信息的使用性，則這些中介機(jī)構(gòu)必然扮演非常重要角色。再者，與臺(tái)灣相類似，中國(guó)大陸并沒(méi)有集體訴訟的機(jī)制，所以律師無(wú)法透過(guò)集體訴訟等市場(chǎng)機(jī)制，來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司及證券商的監(jiān)督力量。加上，大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)與投信共同基金尚不夠發(fā)達(dá)，致財(cái)務(wù)報(bào)表的使用性不高。由于全球間會(huì)計(jì)師相關(guān)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，所以本文認(rèn)為，中國(guó)大陸會(huì)計(jì)師與世界其它國(guó)家間專業(yè)能力的差異性不高。致未來(lái)大陸股票證金公司等中介機(jī)構(gòu)將會(huì)非常發(fā)達(dá)，且未來(lái)證金公司的發(fā)展對(duì)大陸股市資金動(dòng) 能也會(huì)產(chǎn)生重大影響。中國(guó)大陸證券結(jié)算公司主要附屬于證券交易所，所以本文不予深入討論。同時(shí)，從國(guó)際間證券管理的發(fā)展來(lái)看，由于中國(guó)證券市場(chǎng)中投信投顧等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)性尚屬不足；中國(guó)證券市場(chǎng)中未開(kāi)放衍生性金融商品；中國(guó)證券市場(chǎng)未開(kāi)放融資融券信用交易；中國(guó)證券市場(chǎng)未開(kāi)放外資可以買賣 A 股；中國(guó)證券市場(chǎng)尚未開(kāi)放外資投資銀行承作 A 股承銷業(yè)務(wù)，且中國(guó)證券主管機(jī)關(guān)必須配合政策，協(xié)助國(guó)家解決國(guó)家企業(yè)改革等相關(guān)問(wèn)題。這項(xiàng)觀察亦可從中國(guó)大陸投資咨詢機(jī)構(gòu)所提供的分析內(nèi)容可以「不切實(shí)際的形容詞」、技術(shù)分析解盤等行為來(lái)說(shuō)明，且這些結(jié)果 可以提供我們了解中國(guó)大陸散戶股民投資決策的基礎(chǔ)與本文所提供的猜測(cè)。 其實(shí)從上述有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的討論中可知，中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)程度不高，也就是信息使用效率尚屬不足狀態(tài)，所以具有信息優(yōu)勢(shì)地位的上市公司高階主管與投信法人濫用信息優(yōu)越地位的可能性就非常高。只要是貧窮地區(qū)人民，證券市場(chǎng)更成為發(fā)財(cái)夢(mèng)的場(chǎng)所。大陸在大約三年前才開(kāi)始開(kāi)放共同基金的發(fā)行，且大陸在去年 底才開(kāi)放開(kāi)放型基金的試點(diǎn)，致目前所發(fā)行的共同基金均以封閉型基金為主，且因共同基金的總額度不高，致散戶投資者所過(guò)高比例居高不下。如上項(xiàng)所述，中國(guó)大陸主管機(jī)關(guān)已經(jīng)看到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)所帶來(lái)有關(guān)道德危險(xiǎn)的問(wèn)題；同時(shí)，在即將加入WTO 的壓力下，大陸當(dāng)局一定會(huì)想辦法讓這些上市的國(guó)家企業(yè)完全民營(yíng)化。上述這些問(wèn)題，均可界定為因?yàn)樯鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)道德危險(xiǎn)問(wèn)題的范圍。公司高階主管由地方政府主管指派，致公司管理階層會(huì)與地方政府官員進(jìn)行官商勾結(jié)，以達(dá)到穩(wěn)坐公司高位的目的。 在上述這些可能發(fā)生道德危險(xiǎn)行為的情況下，大陸股市會(huì)產(chǎn)生下列的基本特征及問(wèn)題。 第二，公司經(jīng)營(yíng)階層都不是股東。第四，從股市外在環(huán)境而言，中國(guó) 大陸雖然存在 1999 年 7 月 1 日公告的證券法，可是內(nèi)線交易法的執(zhí)行付諸闕如；散戶投資者所占的比例超過(guò) 95%；散戶投資者的起始財(cái)富過(guò)低。 二、大陸上市公司治 理問(wèn)題探討 如表一的結(jié)果所述，大陸上市公司間流通在外的股份僅約占總股份的三分之一，且由于上市公司大多為國(guó)家企業(yè)，所以國(guó)家?guī)缀跽莆樟舜蟛糠莸纳鲜泄尽９痉ㄖ羞@種破產(chǎn)機(jī)制的設(shè)計(jì)會(huì)迫使公司，有足夠的意愿維持信用等級(jí)，以利未來(lái)在資本市場(chǎng)中籌資。例如，如果公司的內(nèi)部管理機(jī)制不佳，則公司在資本市場(chǎng)不易籌集到應(yīng)有的資金，或所籌集資金的水準(zhǔn)不足，致對(duì)公司的運(yùn)作產(chǎn)生重大影響，此為資本市場(chǎng)的外部治理。 公司治理主要包括，管理階層與股東，或是公司內(nèi)部人 (管理階層和控制性股東 )與外部股東間的關(guān)系。因?yàn)槲ㄓ型高^(guò)外界信息使用者的監(jiān)督力量，公司提供信息的品質(zhì)才能提高，才會(huì)超越法規(guī)最低要求品質(zhì)水準(zhǔn)之上。所以，公司治理主要在討論，如何透過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)達(dá)到對(duì)公司運(yùn)作效率的監(jiān)督工作。是以市場(chǎng)中，公司管理當(dāng)局濫用經(jīng)營(yíng)權(quán)與內(nèi)線消息；投資者與投資者間的信息不對(duì)稱遠(yuǎn)比其它國(guó)家嚴(yán)重。大陸證券市場(chǎng)中，第一個(gè)出現(xiàn)的外資股是 1992 年 1 月，上海真空電子器件股份有限公司發(fā)行了一億元人民幣特種股票。若一個(gè)公司擁有另一企業(yè)占 10%的股份，則后者不能購(gòu)買前者的股份，以避免投資公司利用這種行為進(jìn)行資本返還。第四，本文將舉例說(shuō)明并驗(yàn)證，在大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下，到底有那些典型的案例？最后，本文將討論，大陸上市公司治理對(duì)我國(guó)股市的啟示與意義。由于中國(guó)大陸上市公司及股市環(huán)境具有特殊性，了解大陸上市公司的公司治理，有助于了解大陸股市的 特性，并可進(jìn)一步驗(yàn)證代理理論的可應(yīng)用性。 為充份解釋上述這些研究問(wèn)題，本文首先介紹大陸現(xiàn)行股票種類。若按資金來(lái)源分類，國(guó)家股主要包括下列三種： 甲、現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)整體改組為股份公司時(shí)所擁有的凈資產(chǎn)； 乙、有權(quán)代表國(guó)家投資的政府部門向新組成股份公司的投資； 丙、經(jīng)授權(quán)代表國(guó)家投資的機(jī)構(gòu)向新組成股份公司的投資； 二、法人股 法人股是指企業(yè)法人、具有法人資格的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等，以其依法可支配的資產(chǎn)向股份有限公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為 15%以上。但是，由于上市公司的經(jīng)營(yíng)階層由政府部門指派，且由于上市公司經(jīng)營(yíng)階層具有行政級(jí)別的「官員」身份，其薪酬與激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)不良，所以，這種復(fù)代理關(guān)系將所有風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給政府部門，如此將產(chǎn)生比單純代理關(guān)系更高的代理成本。表一列示上市公司股份結(jié)構(gòu)表。所以在專業(yè)經(jīng)理人制度下，所有者必須設(shè)計(jì)一個(gè)最適獎(jiǎng)償契約，如此不但可允 許經(jīng)理人在某種程度進(jìn)行自利行為，而且其決策行為一定會(huì)朝所有者最大利益考量。這種機(jī)制代表，投資者可以透過(guò)更透明化的信息，對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)作更高程度的監(jiān)督。因此，金融機(jī)構(gòu)透過(guò)融資活動(dòng)對(duì)其往來(lái)公司產(chǎn)生內(nèi)部與外部監(jiān)督作用，仍系金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。同時(shí)，市場(chǎng)中企業(yè)兼并行為也是屬于市場(chǎng)機(jī)制外部治理的一種。此為競(jìng)爭(zhēng)為公司治理所帶來(lái)的相輔相成結(jié)果。同時(shí)，由于公司經(jīng)營(yíng)階層由主管地方政府依照行政級(jí)職指派，所指派官員不見(jiàn)得是公司所處產(chǎn)業(yè)的專才，因此不見(jiàn)得適才適所。據(jù)此，本文認(rèn)為，大陸上市公司在目前股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大致會(huì)發(fā)生下列三種道德危險(xiǎn)。由于上述這些信息優(yōu)勢(shì)在股市中具有股價(jià)效益，在經(jīng)營(yíng)階層本身不便炒股的情況下，會(huì)與獨(dú)立第三者的「莊家」進(jìn)行炒股行為。易言之，中國(guó)上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)并未分離，絕對(duì)性的所有權(quán)仍然掌握在政府手中。 S 上市公司高階主管濫用優(yōu)勢(shì)地位所造成道德危險(xiǎn)的現(xiàn)象會(huì)非常明顯。未來(lái)在中國(guó)大陸允許外資買賣 A 股，開(kāi)放融資融券信用交易，開(kāi)放開(kāi)放型基金后，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的情形未改變，則極易造成 市場(chǎng)動(dòng)輒炒作或操縱股價(jià)的現(xiàn)象。如此，股票本身才能真正提供「直接監(jiān)督」與「風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偂沟裙δ?。在這種市場(chǎng)設(shè)計(jì)下，散戶投資者比臺(tái)灣證券市場(chǎng)中所占的比例更高，約數(shù)的比例不到 10%。在散戶投資者間，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的不同，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高地區(qū)的人民，或較富有的人民，其起始財(cái)富(initial endowments)較高，因此可以忍 受風(fēng)險(xiǎn)的程度較高，信息及資金優(yōu)越程度因此也會(huì)較高。除非是大 多頭時(shí)期，每日股價(jià)都在狂飆，否則散戶投資者無(wú)法等候股價(jià)大漲才賣出，由于風(fēng)險(xiǎn)忍受程度的關(guān)系，可能股價(jià)小幅度波動(dòng)就會(huì)有投資者進(jìn)行買賣的行為，以逃避風(fēng)險(xiǎn)。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)一向負(fù)責(zé)相關(guān)法規(guī)的制定及法規(guī)執(zhí)行。因此，中國(guó)大陸證券主管機(jī)構(gòu)尚存在許多因經(jīng)驗(yàn)不足所產(chǎn)生的問(wèn)題，其仍然存在許多發(fā)展空間與待解決的問(wèn)題。 大陸迄目前尚不準(zhǔn)投資者從事融資融券信用交易。這方面對(duì)中國(guó)大陸未來(lái)加入 WTO 后，將會(huì)產(chǎn)生非常不利的負(fù)面影響。目前因?yàn)橹鞴軝C(jī)關(guān)未開(kāi)放外資投資銀行承銷 A 股股票，所以，中國(guó)大陸上市公司的簽證會(huì)計(jì)師以中國(guó)本化會(huì)計(jì)師為主。所以，律師理論上除了協(xié)助客戶有關(guān)證券法與公司法的相關(guān)業(yè)務(wù)外，更應(yīng)當(dāng)扮演集體訴訟的主要角 色。 中國(guó)大陸的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是臺(tái)灣的投顧事業(yè)。 大陸股票發(fā)行市場(chǎng)供不應(yīng)求，提供上市公司道德危險(xiǎn)的良好環(huán)境 大陸股票發(fā)行市場(chǎng)中，股票籌碼供不應(yīng)求，所以新上市股票報(bào)酬超高。難怪目前中國(guó)大陸最希望解決的問(wèn)題就是上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。這種結(jié)果等于將地方政府的道德危險(xiǎn)問(wèn)題移到中央而已，并無(wú)任何改變。同時(shí)這種現(xiàn)象，也讓大陸股民認(rèn)為，只要有錢就可滾錢，致也間接鼓勵(lì)大陸的投機(jī)風(fēng)氣。亦即，大陸上市公司的政府大股東會(huì)利用高度集中的股權(quán)控制股東大會(huì)，利用股東大會(huì)的功能予取予求。大陸在上市公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，包括散戶投資者在股市中所扮演的角色，大陸證券法的執(zhí)行不力，致股票市場(chǎng)中具外部治理機(jī)制的市場(chǎng)機(jī)制盡失。在上述這些條件下，即使是資產(chǎn)重組往往都只是莊家炒作股價(jià)的題材之一而已，即或是成功地收購(gòu)某一家上市 公司，其最后結(jié)果往往是新大股東是另一個(gè)濫權(quán)者而已。 1999 年夏，隨著上市公司當(dāng)年度中期報(bào)告的陸續(xù)推出，有多家在股市中享有聲譽(yù)的績(jī)優(yōu)上市公司突然出現(xiàn)虧損，主要仍反應(yīng)上述這種關(guān)系人交易所帶來(lái)的影響。同時(shí)，關(guān)系人交易也是公司管理階層炒股的主要工具之一。康賽集團(tuán)、活力 2幸福實(shí)業(yè)，一個(gè)個(gè)曾經(jīng)為市場(chǎng)所看好的股票都忽