【正文】 股價彈性最大：幾起幾落，直至預期兌現(xiàn)、高成長顯現(xiàn) 在足夠安全邊際下參與，大膽預期 中恒集團 亞寶藥業(yè) 金陵藥業(yè) 壹佰制藥 醫(yī)藥股的成長、輪動、演繹邏輯 縱向比較： A股市場醫(yī)藥板塊的估值水平變化 圖： 1998～ 2022年 6月重點醫(yī)藥股和大盤 PE比較 數(shù)據(jù)來源： wind、 國信證券經(jīng)濟研究所 說明： EPS為當年年報值， 09年采取 wind一致預期，整體法，剔除負值。 ?從業(yè)務模式創(chuàng)新成功可能帶來業(yè)績爆發(fā)角度 我們關(guān)注：天士力和康緣藥業(yè)的拳頭產(chǎn)品是否能通過美國 FDA認證從而使中國中成藥產(chǎn)品打入國際主流醫(yī)藥市場；海正、華海藥業(yè)的制劑出口和盈利前景；達安基因的臨檢獨立實驗室模式；以天壇生物為平臺的央企重組能否實現(xiàn) …… 尋找可能長大的醫(yī)藥上市公司 ——從公司治理、業(yè)務模式 成長 amp。 ? 跨國企業(yè)憑借良好產(chǎn)品線和營銷實力占據(jù)了各主要治療領(lǐng)域的一線用藥和高端消費市場。 9 .7 7 %6 食品店 多年中，中國醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展，持續(xù)利潤增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022M 1 5收入增速 利潤增速增長景氣的內(nèi)在動力（一） —— 人口 ? 自建國以來，我國年均人口自然增長率高達 ‰ ，近五年來年均人口自然增長率也達到 ‰ 。 ? 美國：市場化典范 。地產(chǎn)股 : 戰(zhàn)略性投資機會已悄然來臨 國信證券 方焱 2022年 12月 2022年房地產(chǎn)投資策略 醫(yī)藥行業(yè)分析 ?從全球醫(yī)藥格局演變看行業(yè)本質(zhì) ? 中國醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)“特色” ?醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)和特征 ?子行業(yè)及醫(yī)藥上市公司分析框架 ?化學制藥子行業(yè) ?中藥子行業(yè) ?生物制藥子行業(yè) ?醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè) 目 錄 ?從全球醫(yī)藥格局演變看“行業(yè)本質(zhì)” 全球醫(yī)藥市場格局 ? 源源不斷上市的專利新藥驅(qū)動 70～ 90年代高速增長；近年新藥匱乏而增速放緩；但 GDP增速； ? 美、歐、日三足鼎立，占全球市場份額約 80％； ? 規(guī)范市場：高度集中 ? Top10企業(yè)壟斷全球 50%以上市場份額； ? Top10藥品的全球市場份額高達 10％； ? “重磅炸彈”壟斷高端藥品市場份額； ? 醫(yī)藥分銷業(yè)亦高度“集中”； ? 非規(guī)范市場：發(fā)展中國家市場小而散、增速快，仿制為主，藥品知識產(chǎn)權(quán)體系尚不健全。 鼓勵創(chuàng)新 、 價格自由 、 高衛(wèi)生支出 、 處方藥直銷廣告等 ， 全球領(lǐng)導地位； ? 日本：政府全面監(jiān)管 。 ? 人口城鎮(zhèn)化速度加快 ? 人口結(jié)構(gòu)的老齡化趨勢推動藥品市場增長。 8 .0 9 %7 長期護理機構(gòu) 4 .7 4 %8 公立醫(yī)院 ?樣本醫(yī)院前 10大供應廠商中，合資藥廠占據(jù) 80％；藥品市場份額 50％； ?如果簡單根據(jù)行業(yè)高增長態(tài)勢來推斷國有制藥企業(yè)高枕無憂，則難免失誤。 輪動 標 的 定義 amp。 010203040506070J a n / 9 8 J a n / 9 9 J a n / 0 0 J a n / 0 1 J a n / 0 2 J a n / 0 3 J a n / 0 4 J a n / 0 5 J a n / 0 6 J a n / 0 7 J a n / 0 8 J a n / 0 90%20%40%60%80%100%120%140%醫(yī)藥重點公司 30 家 PE （左軸） 滬深 3 0 0 P E （左軸） 溢價率（右軸）橫向比較：中國醫(yī)藥 VS 全球醫(yī)藥：估值水平偏高 ?雖然中國醫(yī)藥未來 5有望保持 1520%增速，遠高于全球其它國家醫(yī)藥行業(yè)增速，但經(jīng)過 08年 4季度以來的上漲，中國醫(yī)藥 0 09年的 PE估值水平已從 24x、 19x大幅提高至目前 41x、 31x，遠高于其它經(jīng)濟體。期待：亮點爆發(fā)、向好“蛻變”。 ? 細分領(lǐng)域的資源型和壟斷型國有企業(yè)仍值得關(guān)注，如天壇生物、國藥股份、東阿阿膠、云南白藥、同仁堂 ? 大型國有制藥企業(yè)的成長有賴于國家產(chǎn)業(yè)政策傾斜，以及控制人變動，導致業(yè)績波動巨大（如歷經(jīng)沉浮的三九醫(yī)藥、雙鶴藥業(yè)、白云山，哈藥等），核心競爭力偏弱，目前多數(shù)大型國企面臨增長瓶頸。 ?診斷試劑： ? 免疫 、 生化診斷試劑穩(wěn)定發(fā)展；核酸 、 基因診斷快速發(fā)展； ? 關(guān)注 “ 試劑＋儀器 ” 模式 、 臨床醫(yī)學實驗室模式 ? 關(guān)注進口替代 、 關(guān)注出口競爭力 重點公司：天壇生物 、 華蘭生物 、 科華生物 、 雙鷺藥業(yè) 、 達安基因 醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)：整合、效率 ?特征：扭曲的業(yè)態(tài) 、 微薄的利潤 ? 位居扭曲產(chǎn)業(yè)鏈的中游 ， 上游是市場化 、 數(shù)目眾多的制藥企業(yè) ， 下游是非市場化的強勢醫(yī)院 ， 大大小小的企業(yè)都痛并活著 ， 行業(yè)整合難度大 ， 政策性洗牌持續(xù)進行 ? 作為通路和服務業(yè) ， 毛利率持續(xù)下降是常態(tài)；體制 、 管理 、 效率提升最關(guān)鍵 ?產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位的變革之路依然漫長 ?核心競爭力：規(guī)模＋品種＋資金＋成本領(lǐng)先 ?區(qū)域龍頭在淘汰賽中逐步勝出 ， 民營企業(yè)有望崛起 ?關(guān)注具有壟斷經(jīng)營權(quán)的區(qū)域龍頭公司 重點公司：國藥股份 、 一致藥業(yè) ? 2022年，醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)企業(yè)數(shù)量 5675家，醫(yī)藥工業(yè)上市公司約 107家，從數(shù)量看占比不足 2％；從資產(chǎn)規(guī)模和收入、利潤規(guī)?？矗急燃s 25～ 30％ 。 1 2 .9 4 %4 非公立醫(yī)院 1 0 .9 7 %5 診所 收入的增長一直較穩(wěn)定，但 年行業(yè)效益水平開始顯著下降， 年創(chuàng)歷史低谷。 數(shù)據(jù)： 1991年 60％重大新藥誕生于歐洲， 40％在美國，至 2022年歐洲比例降為 28％，而美國占 68％，日本占 4％， 2022年以后 75%的新藥誕生于美國；相應地，藥品市場占有率此消彼長。 0100020223000400050006000700080001 97 01 97 51 98 01 98 51 99 01 99 11 99 21 99 31 99 41 99 51 99 61 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 52 00 62 00 72 00 8E0%5%10%15%20%25%藥品市場規(guī)模(億美元)藥品市場增長率 全球GD P增長率2022年全球主要藥品市場的銷售及增長情況 區(qū)域 2022年銷售額 (億美元 ) 2022年增長率 (%) 2022年增長率 (%) 20222022年復合年增長率 (%) 預測 2022年增長率 (%) 預測 20222022年復合年增長率 (% 北美地區(qū) 3118 1~0 1~2 歐洲 2475 3~4 3~6 亞洲 /非洲 /澳洲 908 15 11~12 11~14 日本 766 4~5 1~4 拉美 465 9~10 11~14 全球 7731 ~ 3~6 行業(yè)本質(zhì) amp。 研發(fā)投入相對不足 、 強制藥價下降 ， 增長停滯； ? 印度： 1970年專利法僅對制藥工藝授予專利 ， 2022年才開始藥品專利保護 —— “ 印度模式 ” 崛起的國情因素； ? 歐洲：福利資本主義制度 ， 藥價抑制政策 、 平行貿(mào)易 ， 強制使用非專利藥 ， 由 “ 盛 ” 而 “ 衰 ” ； ? 中國： 1985年前只有工藝專利； 1993年開始保護藥品專利 ， 并對 1986～ 1993年之間的藥品發(fā)明專利實行有條件的行政保護 （ ） ； 2022年底 “ 新藥 ” 定義變?yōu)?“ 首次在中國銷售的藥品 ” 。我國60歲以上人口比例逐步上升，據(jù)統(tǒng)計 65歲以上老齡人的患病率約是 15～ 45歲青壯年的 3～ 7倍。 1 .3 5 %9 家庭醫(yī)療監(jiān)護 0 .8 7 %10 健康維護組織（HMO） 0 .5 5 %11 其它 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%20222022202220222022國產(chǎn)企業(yè) 合資企業(yè) 進口企業(yè)醫(yī)院用藥增長率2 8 . 7 4 %1 2 . 6 2 %1 9 . 6 9 %2 7 . 5 8 %0%5%10%15%20%25%30%35%2022 2022 2022 2022國產(chǎn)制藥企業(yè)及合資制藥企業(yè)市場份額變化 2022~2022年合資制藥企業(yè)收入平均增速超過行業(yè)平均 合資制藥企業(yè)銷售平均增長率達到 25% 跨國合資 /進口企業(yè)市場份額超過 50％ 樣本醫(yī)院購藥金額平均增長率 22％ 數(shù)據(jù)來源： SFDA南方經(jīng)濟研究所、國信證券經(jīng)濟研究所 上市公司整體競爭力分析 —— 上市公司行業(yè)代表性不強 上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù) 尋找可能長大的醫(yī)藥上市公司 ——從治療領(lǐng)域 ? 大的治療領(lǐng)域容易催生成長型企業(yè)。 預期 市場表現(xiàn) 投資策略 下半年重點 一線股 —— 白馬 戰(zhàn)略性品種 恒瑞醫(yī)藥、云南白藥、天士力、天壇生物、國藥股份、東阿阿膠、康緣藥業(yè)、雙鷺藥業(yè)、科華生物、華蘭生物、海正藥業(yè)、同仁堂 在細分領(lǐng)域已確立領(lǐng)先地位 ——產(chǎn)業(yè)小龍頭。相比之下，香港市場的中國醫(yī)藥股仍只有 7－ 8倍 PE，繼續(xù)處于低估狀態(tài)。 股價容易在過度反應積極因素和負面因素之間大起大落 在過度反映負面因素時介入 一致藥業(yè) 三精制藥 江中制藥 麗珠集團 哈藥集團 三線股 —— 黑馬 趨勢性品種 中恒集團、長春高新、金陵藥業(yè)、亞寶藥業(yè)、壹佰制藥、沃華醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、魚躍醫(yī)療、萬東醫(yī)療、新華醫(yī)療、通化東寶、新合成、海南海藥、 “細分產(chǎn)品的突出亮點 vs突出的基本面要素瑕疵”， or次新股待觀察， or某類概念或重組預期。但需警惕全流通背景下的道德風險。 今后幾年 25％