【正文】 %2022 2022 2022 2022 口服液 顆粒劑 粉針 軟膠囊 注射劑1 6 . 7 %1 3 . 8 %1 3 . 5 %1 6 . 5 %1 3 . 8 %1 5 . 1 %05001000150020222500300035004000450001 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 2022 年10%11%12%13%14%15%16%17%18%規(guī)模 增長?扭曲產(chǎn)業(yè)鏈和監(jiān)管政策嚴重打擊了醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新和整合動能，企業(yè)小散亂，生存環(huán)境遠不如表觀需求和終端增長那樣樂觀 —— 整體盈利能力和效益水平趨降！ ?藥品流通：持續(xù)降價、打擊商業(yè)賄賂 ?藥品供給：結構性供大于求 批文泛濫： SFDA迄今已核發(fā) 168740個藥品批準文號 ?藥品生產(chǎn)：“后 GMP ”產(chǎn)能嚴重過剩 ?不必擔心需求增長的市場 ?藥品研發(fā)：仿制之路已走到盡頭 制藥行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷 縱向觀察： 中國醫(yī)藥行業(yè)景氣剛剛開始 橫向比較： 未來 10年－中國醫(yī)藥行業(yè)黃金發(fā)展期 2022 年 2022 年 2022 年 2020 年排名 國家 排名 國家 排名 國家 排名 國家1 美國 1 美國 1 美國 1 美國2 日本 2 日本 2 日本 2 中國3 德國 3 德國 3 德國 3 日本4 法國 4 法國 4 法國5 意大利 5 意大利 5 意大利6 英國 6 英國 6 英國7 西班牙 7 西班牙 7 中國8 加拿大 8 加拿大 8 西班牙9 墨西哥 9 中國 9 加拿大10 中國 10 墨西哥 10 土耳其中國醫(yī)藥經(jīng)濟運行態(tài)勢：穩(wěn)步快速增長 圖 1 ： 2022 年全球醫(yī)藥市場增速 圖 2 ： 1998 ～ 2 0 0 8 Q 1 醫(yī)藥 工業(yè) 產(chǎn)值增速 VS 中國 G D P 增速 0%5%10%15%20%25%30%1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 20222008Q1G D P 增長率 醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值增長率 數(shù)據(jù)來源： IMS 、國信證券經(jīng)濟研究所 ? 數(shù)據(jù)來源： w ind 、國信證券經(jīng)濟研究所 % % %25 .7%13 .0%10 .7%0%5%10%15%20%25%30%全球 美國歐洲五大市場中國 印度 南韓?2022年中國藥品市場全球增長最快 ?醫(yī)藥行業(yè)增速遠高于 GDP增速 行業(yè)經(jīng)濟效益經(jīng)歷兩次逆轉 07年行業(yè)效益大幅恢復性增長， 數(shù)據(jù)來源： wind、國信證券經(jīng)濟研究所 收入的增長一直較穩(wěn)定，但 2022年行業(yè)效益水平開始顯著下降， 06年創(chuàng)歷史低谷。多年中，中國醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展，持續(xù)利潤增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022M 1 5收入增速 利潤增速增長景氣的內(nèi)在動力（一） —— 人口 ? 自建國以來，我國年均人口自然增長率高達 ‰ ，近五年來年均人口自然增長率也達到 ‰ 。國家發(fā)改委 《 醫(yī)藥行業(yè)“十一五”發(fā)展指導意見 》 中提出的目標是： 醫(yī)療保險覆蓋嚴重不足，壓抑需求 扭曲的產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài) ——上游的醫(yī)藥工商業(yè)充分競爭，而居中游的醫(yī)療機構完全壟斷覆蓋 2022年實現(xiàn)全民醫(yī)保 ——蛋糕擴大 醫(yī)藥分開，徹底改變“以藥養(yǎng)醫(yī)” ——蛋糕合理分配 需方改革 供方改革 效益景氣的外部力量（四） —— 醫(yī)療體制改革 市場蛋糕的擴大雖然是漸進的，但是確定的； 不確定的是 —— 分配方式如何改革 表 3：新型農(nóng)村合作醫(yī)療覆蓋進展 年份 2022 2022 2022 參合人口（億人） 補償新農(nóng)合人次（億人次） 補償資金支出（億元） 平均每獲償參合人次金額（元） 51 57 77 ? 醫(yī)改的關鍵點 ——醫(yī)藥分家，改革牽一發(fā)而動全身，一旦實施必然對上游的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有結構和流通模式產(chǎn)生巨大沖擊力，在解決分家后醫(yī)院生存問題上，需要國家財政大力投入并需要產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的系列配套措施，因此醫(yī)改蛋糕的分配必將是一個漫長的過程。 9 .7 7 %6 食品店 ?特色原料藥 “ 螺旋式上升 ” ： 研發(fā)驅動－國際藥政注冊－進入規(guī)范市場銷售－獲得合理利潤－競爭力提高－向產(chǎn)業(yè)鏈更高端升級 大宗原料藥陷入惡性周期性循環(huán)怪圈 ：價格回升－復產(chǎn)、 擴產(chǎn)－供大于求－內(nèi)戰(zhàn) 、價格暴跌 、 淘汰－整體競爭力削弱 化學制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級 ?化學原料藥：業(yè)績隨品種周期大幅波動 ， 環(huán)保新標加速洮汰 ? 大宗原料藥企業(yè)：關注具體品種競爭格局變遷 ， 毛利率變動訴說產(chǎn)品周期位置 毛利率 60％ ， 周期頂部 ? 特色原料藥企業(yè)：關注出口路線 、 升級路線 、 藥政注冊 、 所仿品種的專利狀況 規(guī)范市場 VS 非規(guī)范市場 ， OEM or 轉移生產(chǎn) or 聯(lián)合申報 ? 制劑出口 ？ ? 《 制藥工業(yè)水污染排放標準 》 8月執(zhí)行：環(huán)保投入將翻倍 ?化學制劑：未來分化 —— 仿創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)升級型 VS 大型品牌普藥 ? 仿創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)升級型企業(yè)： metoo新品 、 搶仿品種原料 /制劑出口；民營企業(yè)擔綱 ? 大型品牌普藥型企業(yè)： “ 低水平 、 廣覆蓋 ” 過程中爭取生存空間；國有企業(yè)為主 投資機會僅存在于市值低估情況下管理變革導致的業(yè)績 “ 一過性 ” 反轉過程中 重要公司：恒瑞醫(yī)藥 、 海正藥業(yè) —— 未來可能殊路同歸 化學制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級 —— 代表型公司：恒瑞醫(yī)藥 恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)升級基礎上的產(chǎn)業(yè)升級 抗腫瘤藥大市場、高成長；一線產(chǎn)品進口替代 高額研發(fā)投入、形成豐富產(chǎn)品梯隊 未來：仿創(chuàng)藥上市 國內(nèi) OTC 原料出口 制劑出口 中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級 ?傳統(tǒng)中藥：擁有獨特資源和品牌優(yōu)勢 ? 主攻 OTC市場 （ 零售市場 ） OTC： RX約 =24％ ： 75％ ， 在 OTC中 ， 中成藥占 78％ ， 傳統(tǒng)品牌具有優(yōu)勢 ? 依靠管理提升和對老產(chǎn)品的衍深開發(fā)提升 “ 資源＋品牌 ” 價值 、 推動成長 ?現(xiàn)代中藥：中藥發(fā)展和進入主流醫(yī)藥市場的必由之路 ? 主攻處方藥市場 （ 醫(yī)院市場 ） ：靠 “ 科技＋療效 ” 取勝 在心血管 、 抗腫瘤等 “ 大病種 ” 治療領域 ， 現(xiàn)代中藥具有化學藥難以取代的獨特優(yōu)勢 ? 新產(chǎn)品儲備推動成長 中藥子行業(yè)：資源、品牌、產(chǎn)業(yè)升級 ?中藥類上市公司競爭力評價 : ? 中藥工業(yè)規(guī)模是成長性必要條件 經(jīng)營波動小、穩(wěn)定成長、穩(wěn)定分紅 ? “ 高毛利率品種＋品牌優(yōu)勢＋低有息負債率＝高盈利能力 ” “ 絕秘＋壟斷 ” 經(jīng)營的云南白藥、片仔癀，工業(yè)部分的凈利潤率高達 30％ ?不同資源背景的中藥企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式不同 ?3種模式代表和重點關注公司 ： 云南白藥 /東阿阿膠 /片仔癀 /馬應龍 同仁堂 /廣州藥業(yè) 天士力 /康緣藥業(yè) 生物制藥子行業(yè)：高盈利、高成長 ?生物工程 amp。 ? 跨國企業(yè)憑借良好產(chǎn)品線和營銷實力占據(jù)了各主要治療領域的一線用藥和高端消費市場。 因此，建議關注在抗腫瘤、心血管、糖尿病、肝病等大的疾病?？祁I域領先的制藥企業(yè)。 ?從業(yè)務模式創(chuàng)新成功可能帶來業(yè)績爆發(fā)角度 我們關注：天士力和康緣藥業(yè)的拳頭產(chǎn)品是否能通過美國 FDA認證從而使中國中成藥產(chǎn)品打入國際主流醫(yī)藥市場；海正、華海藥業(yè)的制劑出口和盈利前景；達安基因的臨檢獨立實驗室模式；以天壇生物為平臺的央企重組能否實現(xiàn) …… 尋找可能長大的醫(yī)藥上市公司 ——從公司治理、業(yè)務模式 成長 amp。 股價螺旋式上升 ——不斷以時間換空間，演繹“貴之不貴” 沒有極好理由時不要拋掉 天壇生物 天士力 恒瑞醫(yī)藥 雙鷺藥業(yè) 國藥股份 二線股 —— 灰馬 策略性品種 三九醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、一致藥業(yè)、康美藥業(yè)、三精制藥、華東醫(yī)藥、江中藥業(yè)、華海藥業(yè)、哈藥股份、麗珠集團、東北制藥、雙鶴藥業(yè)、浙江醫(yī)藥、上海萊氏、片仔癀、達安基因、馬應龍、廣州藥業(yè)、千金藥業(yè)、山東藥玻、上實醫(yī)藥、中新藥業(yè) 具一定行業(yè)地位，但在治理結構或管理水平等其它方面存在微瑕，使得成長性表現(xiàn)相對遜色或業(yè)績波動較大。 股價彈性最大：幾起幾落，直至預期兌現(xiàn)、高成長顯現(xiàn) 在足夠安全邊際下參與，大膽預期 中恒集團 亞寶藥業(yè) 金陵藥業(yè) 壹佰制藥 醫(yī)藥股的成長、輪動、演繹邏輯 縱向比較： A股市場醫(yī)藥板塊的估值水平變化 圖： 1998～ 2022年 6月重點醫(yī)藥股和大盤 PE比較 數(shù)據(jù)來源： wind、 國信證券經(jīng)濟研究所 說明： EPS為當年年報值， 09年采取 wind一致預期，整體法，剔除負