【正文】 95 解： 25100%)401% )(10400200()(100%)401% )(20500%10400200()(?????????????普通股借款EPSEPS股）（元此時(shí)：（元）求得：）（/340125%401%)10400(100%)401% ) (12500%10400(21????????????EPSEPSE B I TE B I TE B I T96 某公司在外發(fā)行的普通股 100萬(wàn)股，每股 1元，已發(fā)行 10％利率的債券 400萬(wàn)元。試確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)在知道公司每年 EBIT為 400萬(wàn)元，公司所得稅稅率為 40%，發(fā)行在外的普通股數(shù)為 400 000股；投資新項(xiàng)目后，公司 EBIT將為 480萬(wàn)元。兩種籌資方案的普通股—、所得稅率；—先股股利兩種籌資方案支付的優(yōu)—、支出；兩種籌資方案的年利息—；無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)—式中：））（（））（（：每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)的212121022201110。 含公司稅的 MM理論 71 米勒模型 1976年，米勒（ Miller ） 教授將公司所得稅 和個(gè)人所得稅因素加進(jìn) MM 理論中，從而提出了 米勒模型。 企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致 權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不完全抵消 利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會(huì)使加 權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升。 只要債務(wù)成本低于權(quán) 益成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成 本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，企業(yè) 的價(jià)值就越大。 經(jīng)營(yíng)杠桿的作用 55 二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 變動(dòng)成本總額＝單位變動(dòng)成本 銷(xiāo)售量 46 經(jīng)營(yíng)杠桿 (Operating Leverage) 在 某一固定成本比重 的作用下， 銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的作用 ，被稱為 經(jīng)營(yíng)杠桿 。 ? 影響邊際資本成本的因素： 個(gè)別資本成本 融資的數(shù)額 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題 四、邊際資本成本 邊際資本成本的概念 32 ? 計(jì)算 籌資突破點(diǎn) ? 劃分融資總額范圍 ? 分別計(jì)算每一融資范圍內(nèi)不同種類(lèi)資本的加權(quán) 平均資本成本 ? 分別匯總得出每一融資范圍內(nèi)的邊際資本成本 邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用 籌資突破點(diǎn) = 可用某一特定成本籌集到的某種資金額 該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重 33 例：某企業(yè)擁有長(zhǎng)期資金 400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款 60萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券 100萬(wàn)元，普通股 240萬(wàn)元。 市場(chǎng)價(jià)值： 債券 、 股票以市場(chǎng)價(jià)格確定權(quán)數(shù) ， 能反映企業(yè) 目前的實(shí)際情況 ， 表示企業(yè)現(xiàn)在的資本結(jié) 構(gòu) 。留存收益的成本是多少？ )( fmfs RRRK ??? ?? ? %%12%%10 ?????sK（ 2）資本資產(chǎn)模型定價(jià)模型法 留存收益成本 0 24 （ 3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 留存收益成本 cbs RPKK ?? Kb —— 債務(wù)成本； RPc —— 股東比債權(quán)人承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn) 所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 14 例：假定上述公司發(fā)行總面額為 500萬(wàn)元的 10年期債 券 ， 票面利率為 12％ ， 發(fā)行費(fèi)用率為 5％ ， 公司 所得稅率為 33％ ， 發(fā)行價(jià)格為 600萬(wàn)元 ， 則該債 券的成本為多少 ？ %%)51(600%)331(%12500)1()1( ??????????bbb FBTIK例：假定上述公司發(fā)行價(jià)格為 400萬(wàn)元 ， 則該債券的 成本為多少 ？ %%)51(400%)331(%12500)1()1( ??????????bbb FBTIK15 若考慮 資金的時(shí)間價(jià)值 ， 其計(jì)算公式為： nnttbb KPKIFB)1()1()1(1 ????? ?? K —— 所得稅前 的債券成本 Kb—— 所得稅后 的債券成本 )1( TKK b ??16 例：某公司發(fā)行總面額為 500萬(wàn)元的 10年期債券 ， 票面利率為 12％ ， 發(fā)行費(fèi)用率為 5％ ， 公司所 得稅率為 33％ ， 該證券的成本為多少 ？ 10101 )1(500)1(%12500%)51(500KKt t ?????? ??首先計(jì)算 稅前成本 ： nnttbb KPKIFB)1()1()1(1 ????? ??17 類(lèi)似于求投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率 ， 采用 逐步 測(cè)試法 進(jìn)行計(jì)算 。 二、個(gè)別資本成本 7 長(zhǎng)期借款成本是指 借款利息 和 籌資費(fèi)用 。 一、資本成本概述 資本成本 3 資金籌集費(fèi)（ F） 資金占用費(fèi)（ D） 資本成本 的 構(gòu) 成 如：發(fā)行股票、債券的手續(xù)費(fèi)、 律師費(fèi)、評(píng)估費(fèi)等等， 通常在籌 集資金時(shí)一次性發(fā)生。 如：股票的股息、銀行借款和債 券利息等， 是籌集公司經(jīng)常發(fā)生 的 占用資金發(fā)生的費(fèi)用。 借款利息 計(jì)入 稅前 成本費(fèi)用，可以起到 抵稅 的作用。 假設(shè) K＝ 12％ ， NPV＝ 25（ 萬(wàn)元 ） 假設(shè) K＝ 14％ ， NPV＝ 采用 插值法 ， K=% Kb＝ K(1T)＝ ％ (133%)＝ ％ 其次 ， 計(jì)算 稅后資本成本 18 補(bǔ)充：如果債券 溢價(jià) 或 折價(jià) 發(fā)行，則應(yīng)當(dāng)以 實(shí)際發(fā)行 價(jià)格 作為現(xiàn)金流入，計(jì)算債券的資本成本。 普通股股東的投資風(fēng)險(xiǎn)要大于債券投資 者，因而會(huì)在債券投資者要求的收益率的基 礎(chǔ)上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 目標(biāo)價(jià)值： 債券 、 股票以未來(lái) 預(yù)計(jì)的 目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù) ， 體現(xiàn)企業(yè) 期望的 資本結(jié)構(gòu) 。 由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，擬籌集新資金。 固定成本的存在導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng) 產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng) 47 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) E B I TE B I TD O L//???SSE B I TE B I T//???FVPQVPQD O LQ ????)()(FCVCSVCSD O LS ????48 變動(dòng)成本率 ＝變動(dòng)成本 /銷(xiāo)售收入 ＝單位變動(dòng)成本 /單價(jià)＝ V/P 1變動(dòng)成本率＝（單價(jià)－單位變動(dòng)成本） /單價(jià) ＝（ PV） /P ＝單位邊際貢獻(xiàn) /單價(jià)＝邊際貢獻(xiàn)率 變動(dòng)成本率＋邊際貢獻(xiàn)率＝ 1 盈虧平衡點(diǎn)： EBIT＝ 0 Q=? S=? QPQVF=0 Q=F/(PV) S=F*P/(PV)=F/(1V/P) 49 例：某企業(yè)生產(chǎn) A產(chǎn)品，固定成本為 60萬(wàn)，變動(dòng) 成本率為 40%，當(dāng)企業(yè)的銷(xiāo)售額分別為 400 萬(wàn)元、 200萬(wàn)元、 100萬(wàn)元、 50萬(wàn)、 20萬(wàn)時(shí)， 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為： DOL(1) =(400400*40%)/(400400*40%60)= DOL(2) =(200200*40%)/(200200*40%60)=2 DOL(3) =(100100*40%)/(100100*40%60)=∞ DOL(4) =(5050*40%)/(5050*40%60)=1 DOL(5) =(2020*40%)/(2020*40%60)= 50 問(wèn)題說(shuō)明： – 在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明 了銷(xiāo)售額增長(zhǎng)（減少）所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)（減少） 的幅度。 56 財(cái)務(wù)杠桿 （ Financial Leverage） 債務(wù)對(duì)投資者收益的 影響稱作 財(cái)務(wù)杠桿 。 當(dāng)負(fù)債比率為 100%時(shí)，企業(yè)加權(quán) 平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值 。但是超 過(guò)一定程度的利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就 不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成 本便會(huì)上升。