【正文】 但這種計算在房地產市場中運用起來比較困難。因此，投資者的應得收益便以補償這個風險率為主。我們把 rf 點引伸一條直線至緊貼理想組合帶的表面上，便形成了所謂的資本市場線 (Capital Market Line)。基本上圖 13 所示的 RY 理想組合帶是代表了不同的投資收益與風險程度的組合。相反，假若兩者是絕對的負協(xié)方差，即在面對相同的市場環(huán)境條件時，一方的收益上升而另一方的收 益則下跌。假如以單一一項投資項目分析，它們各自的波動十分大，如圖所示。 舉例來說，在高通漲的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通漲的增長額，而投資項目乙的收益可能會有負增長。 總之，房地產市場是個動態(tài)市場，房地產商通過對當前市場狀況的調查研究得出的有關租售價格、成本費用、開發(fā)周期及市場吸納率、吸納周期、空置率等有關估計，都會受各種風險因素的影響而有一定的變動范圍。對于開發(fā)商來說，后面一種投資機會可能會得到 25％的投資收益，但也有可能連 10％也得不到，因為其投資有較大的風險；而對于前者來說，他可以保證得到 15％的投資收益，但其幾乎放棄了得到 25％投資收益的可能性。一般說來，投資項目的壽命周期越長，可能遇到的影響項目收益的不確定性因素就越多。雖然這種情況出現(xiàn)的機會很少，有關產權方面的缺陷可能會對物業(yè)的價值產生巨大的影響，因此也是一項風險因素。宏觀經濟形勢的變化對于需求市場有很大的影響，這種影響可能是由于經濟的滑坡對整個物業(yè)市場的影響，也可能是由于經濟的發(fā)展對某 一種類型物業(yè)或某一特定地區(qū)的物業(yè)的影響。房地產估價通常是對物業(yè)公開市場價值的估計，而對公開市場的定義實際上理論上的。房地產的收益率也經常變化，雖然這種變化并不象證券市場那樣幾乎每日都在變化，但是在幾個月或更長一段時間內的變化往往是較為明顯的，而且從表面上看來這種變化和證券市場、資本市場并沒有直接的聯(lián)系。 未來經營費用的風險 這類風險主要是對于置業(yè)投資來說的。目前國外流行的專業(yè)保險顧問公司通常被業(yè)主聘請擔任保險顧問，這類保險顧問公司不僅熟悉保險業(yè)務中的投保計劃、程序、保單條款、索賠等事項，而且還有專業(yè)人員負責檢查物業(yè)的使用情況，及時發(fā)現(xiàn)可能發(fā)生事故的隱患并及時向業(yè)主提出建議。例如，我國各城市均鼓勵開發(fā)商投資舊城改造項目和普通居民住宅項目，實行了減免稅收、免收地價款等優(yōu)惠政策，令投資者收益實現(xiàn)預期收益目標的可能性大大提高。利率提高還會抑制市場上的房地產需求數(shù)量，從而導致房地產價格下降、房地產投資者資金壓力加大。例如，美國在 1991－ 1992年的房地產蕭條期中，房地產成交價一般只有原價的 1/4 甚至更低，其中商業(yè)房地產總體市場價值從 1989年的 35000億美元跌到 1991 年的 15000億美元。房地產市場投資的強 度取決于潛在的投資者對租金收益、物業(yè)增值可能性等的估計。但房地產投資的保值性，又使投資者要求的最低收益率并不是通貨膨脹率與行業(yè)基準折現(xiàn)率的直接相加。 通貨膨脹風險 也稱購買力風險。在這種情況下，對未來投資收益的估計就應該是定性的而非定量的。 當實際收益超出預期收益時，我們就稱投資有增加收益的潛力；而實際收益低于預期收益時，我們就稱投資面臨著風險損失。但在大多數(shù)情況下，收益并非唯一的評判標準，還有許多其他因素影響著投資決策。 (4) 需要專門的知識和經驗。這些缺點突出表現(xiàn)在： (1) 變現(xiàn)性差。 房地產 投資的這個優(yōu)點，正是置業(yè)投資者能夠容忍較低投資收益率的原因。且金融機構看到，通常情況下房地產的租金收入就能滿足投資者分期付款對資金的需要。相反投資者卻能以置業(yè)投資的虧損來充抵其它投資的凈經營收入，從而在總體上獲得減少交納所得稅的好處，因為置業(yè)投資往往僅是投資者眾多投資項目或經營內容中的一種，所以置業(yè)投資有時可以起到蓄水池的作用。這里我們再介紹房地產投資的其它一些優(yōu)點。 投資于房地產投資信托基金 房地產投資信托基金 （ REITs） 是購買 、開發(fā)、管理和出售房地產資產的公司。 三、房地產間接投資 購買住房抵押貸款證券 個人住房抵押貸款證券化興起于 70 年代，經過近 30 年的發(fā)展，現(xiàn)已成為美國、加拿大等發(fā)達資本主義國家住房金融市場上的重要籌資工具和手段，新興國家和地區(qū)如泰國、韓國、馬來西亞、香港等也開始了住房抵押貸款證券化的實踐，使住房抵押貸款證券成了一種大眾化的房地產間接投資工具。當房地產開發(fā)投資者將建成后的房地產用于出租（如寫字樓、公寓、別墅、貨倉等）或經營（如商場、酒店等）時，短期開發(fā)投資就轉變成了長期置業(yè)投資。例如香港東區(qū)隧道的建設，使附近的太古城等地段的房地產價值成倍地增長；北京市平安大街、白頤 路改造工程，也使街道兩側房地產的價值大大提高。 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 8 頁 共 26 頁 六、對專業(yè) 管理的依賴性 有些類型的投資不需投資者予以特別的關心，也就是說很少需要管理。土地由于受區(qū)位和周圍環(huán)境的影響 不可能完全相同；兩棟建筑物也不可能完全一樣，即使是在同一條街道兩旁同時建設的兩棟采用相同設計形式的建筑物，也會由于其內部附屬設備、臨街情況、物業(yè)管理情況等的差異而有所不同，而這種差異往往最終反映在兩宗物業(yè)的租金水平和出租率等方面。 例如，寫字樓的租客需要工作中的短時休息，那就可以通過增加一個小酒吧滿足這種需求；公寓內的租客希望獲得洗衣服務，那就可以通過增加自助洗衣房、提供出租洗衣設備來解決這一問題。 自然壽命一般要比經濟壽命長得多。很顯然，租客肯定不愿意長期租用環(huán)境日益惡化、城市功能日漸衰退的地區(qū)內的物業(yè)，而如果沒有周圍眾多的投資來改變物業(yè)所處地區(qū)的環(huán)境，只是某一投資者試圖通過對自己投資之物業(yè)的改造甚至重建來吸引租客的話，往往是徒勞的。因此，針對在建工程的投資分析，也是房地產投資分析的重要內容。輕工業(yè)廠房介于上述兩者之間。商業(yè)物業(yè)市場的繁榮除與當?shù)氐恼w社會經濟狀況相關外，還與工商貿易、金融保險、顧問咨詢、旅游等行業(yè)的發(fā)展密切相關。 居住物業(yè)一般是指供人們生活居住的建筑，包括普通住宅、 公寓、別墅等。對于房地產投資者來說，購買熟地進行建設時，雖然土地費用會比購買生地自行完成土地開發(fā)（拆遷、安置、補償）后再建設的方式要高，但由于縮短了開發(fā)投資的周期，減少了投資風險，因此是許多投資者愿意選擇的方式。下面分別予以介紹。本書還將對與房地產投資相關的投資類型選擇、經濟效果評價等進行較為詳細的介紹。 因為， 進行房地產投資需要專門的知識與管理能力 。 四、 考核與考查 平時出席情況 10% 大作業(yè)及論文 40% 2 考試 50% 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 3 頁 共 26 頁 第一章 房地產投資概述 房地產業(yè)，是為人類的社會生產活動提供入住空間或物質載體的行業(yè) 。實行改革開放政策以來，我國的房地產業(yè)和房地產市場伴隨著整個國民經濟的發(fā)展而得到了長足的發(fā)展。實踐證明，成功的房地產投資者尤其是房地產開發(fā)商應該是投資機會的發(fā)現(xiàn)者、投資計劃實施的組織者、與有關各方談判的專家能手、風險識 別與控制專家、投資的決策者、項目主要風險的承擔者和項目成功后的主要受益者。 第一節(jié) 房地產的概念與種類 一、房地產的定義 房地產是指土地、建筑物及固著在土地、建筑物上不可分離的部分以及附帶的各種權益。 土地 土地是房地產的一種原始形態(tài)，因為單純的土地并不能滿足人們入住的需要。一般來說，購買毛地的投資者其投機色彩更濃一些。這類物業(yè)的購買者大都是以滿足自用為目的，也有少量作為投資，出租給租客使用。這類物業(yè)由于涉及到的資金數(shù)量巨大，所以常以機構（單位）投資為主，物業(yè)的使用者多用其提供的空間進行經營活動，并用部分經營所支付物業(yè)的租金。目前在我國各工業(yè)開發(fā)區(qū)流行的標準廠房，多為輕工業(yè)用房，有出售和出租兩種經營形式。 第二節(jié) 房地產投資的特性 一、位置的固 定性或不可移動性 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 6 頁 共 26 頁 房地產投資最重要的一個特性是其位置的固定性或不可移動性。此外， 房地產售價的高低，在 很大程度上取決于其所處地區(qū)的增值潛力，而不僅僅是看其當前租金收益的高低 。從理論上來說，當房地產的維護費用上升到一定程度而沒有租客問津時，盡可以讓其空置在那里。只要不違反政府的有關法律規(guī)定，在這方面是有很大作為的。 此外，業(yè)主和租客也不希望他所擁有或承租的物業(yè)與附近的另一物業(yè)雷同。例如股票投資者不一定必須參與公司的管理，投資基金、債券的人也可以通過其信托人去面對借款人，投資古玩字畫的人盡可以將其儲存起來完事，投資黃金、白銀的人除了要考慮安全因素外也幾乎可以將其忘掉。從過去的經驗來看，能準確預測到政府大型公共設施的投資建設并在附近預先投資的房地產商或投機者，都獲得了巨大的成功。 房地產置業(yè)投資 與房地產開發(fā)投資相對應的是置業(yè)投資。隨著中國住房體制改革的深化，住房金融市場亟 待發(fā)展，在中國推行抵押貸款證券化正逐漸成為住房金融界各級人士的共識。 REITs的出現(xiàn)，使得投資者可以把資金投入到由職業(yè)投資經理管理的房地產投資組合中， REITs 將其收入現(xiàn)金流的主要部分分配給投資者，而本身僅起到一個投資代理作用。 (1). 相對較高的收益水平 房地產開發(fā)投資中，大多數(shù)房地產投資的股本收益率能達到 20％的水平，在有效使用信貸資金、充分利用財務杠桿原理的情況下，該收益率甚至會超過 100％。從城鎮(zhèn)居民購買自住住宅的政策來看，自置居所投資往往能得到政府的免稅或減稅優(yōu)惠。所以金融機構可以提供的抵押貸款比例也相當高，一般可以達到 70％～ 90％，而且常常還能為貸款者提供利率方面的優(yōu)惠。例如，目前大多數(shù)西方發(fā)達國家置業(yè)投資的收益率是 8％左右，與抵押貸款的利率基本相當，但由于物業(yè)的增值部分扣除通貨膨脹因素的影響后還有 5－ 6％的凈增長，所以投資者得到的實際投資收益率是 11－ 12％，大大超過了抵押貸款的利率水平。房地產被認為是一種非流動性資產，由于把握房地產的質量和價值需要一定的時間，其銷售過程復雜且交易成本較高，因此它很難迅速無損地轉換為現(xiàn)金。由于房地產開發(fā)涉及的程序和領域相當復雜，直接參與房地產開發(fā)投資時就要求投資者具備專門的知識和經驗，這就限制了參與房地產開發(fā)投資的人員的數(shù)量。 風險就是影響房地產投資收益的一個重要因素。后一種情況更為投資者所重視，尤其是在投資者通過借款進行投資的時候。盡管有時人們會使用后悔值矩陣法或評分綜合評價法等。是指投資完成后所收回的資金與投入的資金相比，購 買力降低給投資者帶來的風險。 市場供求風險 市場供求風險是指投資者所在地區(qū)房地產市場供求關系的變化給投資者帶來的風險。也就是說，房地產投資的決策只是基于對未來收益的估計。房地產價格的大幅度下跌和市場成交量的萎縮，使一些實力不強、抗風險能力較弱的投資者因金融債務問題而破產。 長期以來，房地產投資者所面臨的利率風險并不顯著，因為盡管抵押貸款利率在不斷上升，但房地產投資者一般比較容易得到固定利率的抵押貸款，這實際上是將利率風險轉嫁給了金融機構。 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 17 頁 共 26 頁 政治風險 房地產的不可移動性，使房地產投資者要承擔相當程度的政治風險。 一旦發(fā)生火災或其它自然災害，房子變得不能再出租使用，房地產投資者的租金收入自然也就沒有了。即使對于剛建成的新建筑物的出租，且物業(yè)的維修費用和保險費均由租客承擔，也會由于建筑技術的發(fā)展和人們對建筑功能要求的提高而影響到物業(yè)的使用，使后來的物業(yè)購買者不得不支付昂貴的更新改造費用，而這些在初始的評估中是不可能 考慮到的。房地產收益率的變化是很復雜的，人們至今也沒有對這個問題有一個清楚的理解。實際的市場交易中是很難滿足對公開市場定義中的各種假設條件的。同一類型物業(yè)價值的變化往往對其所處的位置特別敏感，所以常常出現(xiàn)這樣的情況即當某一地段的物業(yè)租金上漲時，另外一個地段的物業(yè)租金卻在下降。 比較風險 房地產投資者除了要面對其實際投資表現(xiàn)是否能達到預期收益目標這一風險外，他事實上還承擔著另外一種風險即機會成本風險。很容易理解，如果某項置業(yè)投資的持有期為一年，則對于該