【正文】 但這種計(jì)算在房地產(chǎn)市場中運(yùn)用起來比較困難。因此，投資者的應(yīng)得收益便以補(bǔ)償這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)率為主。我們把 rf 點(diǎn)引伸一條直線至緊貼理想組合帶的表面上，便形成了所謂的資本市場線 (Capital Market Line)。基本上圖 13 所示的 RY 理想組合帶是代表了不同的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)程度的組合。相反，假若兩者是絕對的負(fù)協(xié)方差，即在面對相同的市場環(huán)境條件時(shí)，一方的收益上升而另一方的收 益則下跌。假如以單一一項(xiàng)投資項(xiàng)目分析，它們各自的波動(dòng)十分大，如圖所示。 舉例來說，在高通漲的時(shí)候投資項(xiàng)目甲的收益增長可能會(huì)超過通漲的增長額，而投資項(xiàng)目乙的收益可能會(huì)有負(fù)增長。 總之，房地產(chǎn)市場是個(gè)動(dòng)態(tài)市場，房地產(chǎn)商通過對當(dāng)前市場狀況的調(diào)查研究得出的有關(guān)租售價(jià)格、成本費(fèi)用、開發(fā)周期及市場吸納率、吸納周期、空置率等有關(guān)估計(jì)，都會(huì)受各種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響而有一定的變動(dòng)范圍。對于開發(fā)商來說，后面一種投資機(jī)會(huì)可能會(huì)得到 25％的投資收益，但也有可能連 10％也得不到，因?yàn)槠渫顿Y有較大的風(fēng)險(xiǎn)；而對于前者來說，他可以保證得到 15％的投資收益，但其幾乎放棄了得到 25％投資收益的可能性。一般說來，投資項(xiàng)目的壽命周期越長，可能遇到的影響項(xiàng)目收益的不確定性因素就越多。雖然這種情況出現(xiàn)的機(jī)會(huì)很少，有關(guān)產(chǎn)權(quán)方面的缺陷可能會(huì)對物業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生巨大的影響，因此也是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化對于需求市場有很大的影響，這種影響可能是由于經(jīng)濟(jì)的滑坡對整個(gè)物業(yè)市場的影響，也可能是由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對某 一種類型物業(yè)或某一特定地區(qū)的物業(yè)的影響。房地產(chǎn)估價(jià)通常是對物業(yè)公開市場價(jià)值的估計(jì)，而對公開市場的定義實(shí)際上理論上的。房地產(chǎn)的收益率也經(jīng)常變化，雖然這種變化并不象證券市場那樣幾乎每日都在變化，但是在幾個(gè)月或更長一段時(shí)間內(nèi)的變化往往是較為明顯的，而且從表面上看來這種變化和證券市場、資本市場并沒有直接的聯(lián)系。 未來經(jīng)營費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn) 這類風(fēng)險(xiǎn)主要是對于置業(yè)投資來說的。目前國外流行的專業(yè)保險(xiǎn)顧問公司通常被業(yè)主聘請擔(dān)任保險(xiǎn)顧問，這類保險(xiǎn)顧問公司不僅熟悉保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的投保計(jì)劃、程序、保單條款、索賠等事項(xiàng)，而且還有專業(yè)人員負(fù)責(zé)檢查物業(yè)的使用情況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能發(fā)生事故的隱患并及時(shí)向業(yè)主提出建議。例如，我國各城市均鼓勵(lì)開發(fā)商投資舊城改造項(xiàng)目和普通居民住宅項(xiàng)目，實(shí)行了減免稅收、免收地價(jià)款等優(yōu)惠政策，令投資者收益實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益目標(biāo)的可能性大大提高。利率提高還會(huì)抑制市場上的房地產(chǎn)需求數(shù)量，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降、房地產(chǎn)投資者資金壓力加大。例如，美國在 1991－ 1992年的房地產(chǎn)蕭條期中，房地產(chǎn)成交價(jià)一般只有原價(jià)的 1/4 甚至更低，其中商業(yè)房地產(chǎn)總體市場價(jià)值從 1989年的 35000億美元跌到 1991 年的 15000億美元。房地產(chǎn)市場投資的強(qiáng) 度取決于潛在的投資者對租金收益、物業(yè)增值可能性等的估計(jì)。但房地產(chǎn)投資的保值性，又使投資者要求的最低收益率并不是通貨膨脹率與行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率的直接相加。 通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn) 也稱購買力風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，對未來投資收益的估計(jì)就應(yīng)該是定性的而非定量的。 當(dāng)實(shí)際收益超出預(yù)期收益時(shí)，我們就稱投資有增加收益的潛力；而實(shí)際收益低于預(yù)期收益時(shí)，我們就稱投資面臨著風(fēng)險(xiǎn)損失。但在大多數(shù)情況下，收益并非唯一的評判標(biāo)準(zhǔn)，還有許多其他因素影響著投資決策。 (4) 需要專門的知識和經(jīng)驗(yàn)。這些缺點(diǎn)突出表現(xiàn)在： (1) 變現(xiàn)性差。 房地產(chǎn) 投資的這個(gè)優(yōu)點(diǎn)，正是置業(yè)投資者能夠容忍較低投資收益率的原因。且金融機(jī)構(gòu)看到，通常情況下房地產(chǎn)的租金收入就能滿足投資者分期付款對資金的需要。相反投資者卻能以置業(yè)投資的虧損來充抵其它投資的凈經(jīng)營收入，從而在總體上獲得減少交納所得稅的好處，因?yàn)橹脴I(yè)投資往往僅是投資者眾多投資項(xiàng)目或經(jīng)營內(nèi)容中的一種，所以置業(yè)投資有時(shí)可以起到蓄水池的作用。這里我們再介紹房地產(chǎn)投資的其它一些優(yōu)點(diǎn)。 投資于房地產(chǎn)投資信托基金 房地產(chǎn)投資信托基金 （ REITs） 是購買 、開發(fā)、管理和出售房地產(chǎn)資產(chǎn)的公司。 三、房地產(chǎn)間接投資 購買住房抵押貸款證券 個(gè)人住房抵押貸款證券化興起于 70 年代，經(jīng)過近 30 年的發(fā)展，現(xiàn)已成為美國、加拿大等發(fā)達(dá)資本主義國家住房金融市場上的重要籌資工具和手段，新興國家和地區(qū)如泰國、韓國、馬來西亞、香港等也開始了住房抵押貸款證券化的實(shí)踐，使住房抵押貸款證券成了一種大眾化的房地產(chǎn)間接投資工具。當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)投資者將建成后的房地產(chǎn)用于出租（如寫字樓、公寓、別墅、貨倉等）或經(jīng)營（如商場、酒店等）時(shí)，短期開發(fā)投資就轉(zhuǎn)變成了長期置業(yè)投資。例如香港東區(qū)隧道的建設(shè)，使附近的太古城等地段的房地產(chǎn)價(jià)值成倍地增長；北京市平安大街、白頤 路改造工程，也使街道兩側(cè)房地產(chǎn)的價(jià)值大大提高。 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費(fèi)資源共享 ) 第 8 頁 共 26 頁 六、對專業(yè) 管理的依賴性 有些類型的投資不需投資者予以特別的關(guān)心，也就是說很少需要管理。土地由于受區(qū)位和周圍環(huán)境的影響 不可能完全相同；兩棟建筑物也不可能完全一樣，即使是在同一條街道兩旁同時(shí)建設(shè)的兩棟采用相同設(shè)計(jì)形式的建筑物，也會(huì)由于其內(nèi)部附屬設(shè)備、臨街情況、物業(yè)管理情況等的差異而有所不同，而這種差異往往最終反映在兩宗物業(yè)的租金水平和出租率等方面。 例如，寫字樓的租客需要工作中的短時(shí)休息，那就可以通過增加一個(gè)小酒吧滿足這種需求；公寓內(nèi)的租客希望獲得洗衣服務(wù)，那就可以通過增加自助洗衣房、提供出租洗衣設(shè)備來解決這一問題。 自然壽命一般要比經(jīng)濟(jì)壽命長得多。很顯然，租客肯定不愿意長期租用環(huán)境日益惡化、城市功能日漸衰退的地區(qū)內(nèi)的物業(yè)，而如果沒有周圍眾多的投資來改變物業(yè)所處地區(qū)的環(huán)境，只是某一投資者試圖通過對自己投資之物業(yè)的改造甚至重建來吸引租客的話，往往是徒勞的。因此，針對在建工程的投資分析，也是房地產(chǎn)投資分析的重要內(nèi)容。輕工業(yè)廠房介于上述兩者之間。商業(yè)物業(yè)市場的繁榮除與當(dāng)?shù)氐恼w社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)外，還與工商貿(mào)易、金融保險(xiǎn)、顧問咨詢、旅游等行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)。 居住物業(yè)一般是指供人們生活居住的建筑，包括普通住宅、 公寓、別墅等。對于房地產(chǎn)投資者來說，購買熟地進(jìn)行建設(shè)時(shí)，雖然土地費(fèi)用會(huì)比購買生地自行完成土地開發(fā)（拆遷、安置、補(bǔ)償）后再建設(shè)的方式要高，但由于縮短了開發(fā)投資的周期，減少了投資風(fēng)險(xiǎn)，因此是許多投資者愿意選擇的方式。下面分別予以介紹。本書還將對與房地產(chǎn)投資相關(guān)的投資類型選擇、經(jīng)濟(jì)效果評價(jià)等進(jìn)行較為詳細(xì)的介紹。 因?yàn)椋?進(jìn)行房地產(chǎn)投資需要專門的知識與管理能力 。 四、 考核與考查 平時(shí)出席情況 10% 大作業(yè)及論文 40% 2 考試 50% 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費(fèi)資源共享 ) 第 3 頁 共 26 頁 第一章 房地產(chǎn)投資概述 房地產(chǎn)業(yè)，是為人類的社會(huì)生產(chǎn)活動(dòng)提供入住空間或物質(zhì)載體的行業(yè) 。實(shí)行改革開放政策以來，我國的房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)市場伴隨著整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而得到了長足的發(fā)展。實(shí)踐證明，成功的房地產(chǎn)投資者尤其是房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)該是投資機(jī)會(huì)的發(fā)現(xiàn)者、投資計(jì)劃實(shí)施的組織者、與有關(guān)各方談判的專家能手、風(fēng)險(xiǎn)識 別與控制專家、投資的決策者、項(xiàng)目主要風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者和項(xiàng)目成功后的主要受益者。 第一節(jié) 房地產(chǎn)的概念與種類 一、房地產(chǎn)的定義 房地產(chǎn)是指土地、建筑物及固著在土地、建筑物上不可分離的部分以及附帶的各種權(quán)益。 土地 土地是房地產(chǎn)的一種原始形態(tài)，因?yàn)閱渭兊耐恋夭⒉荒軡M足人們?nèi)胱〉男枰?。一般來說，購買毛地的投資者其投機(jī)色彩更濃一些。這類物業(yè)的購買者大都是以滿足自用為目的，也有少量作為投資，出租給租客使用。這類物業(yè)由于涉及到的資金數(shù)量巨大，所以常以機(jī)構(gòu)（單位）投資為主，物業(yè)的使用者多用其提供的空間進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)，并用部分經(jīng)營所支付物業(yè)的租金。目前在我國各工業(yè)開發(fā)區(qū)流行的標(biāo)準(zhǔn)廠房，多為輕工業(yè)用房，有出售和出租兩種經(jīng)營形式。 第二節(jié) 房地產(chǎn)投資的特性 一、位置的固 定性或不可移動(dòng)性 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費(fèi)資源共享 ) 第 6 頁 共 26 頁 房地產(chǎn)投資最重要的一個(gè)特性是其位置的固定性或不可移動(dòng)性。此外， 房地產(chǎn)售價(jià)的高低，在 很大程度上取決于其所處地區(qū)的增值潛力，而不僅僅是看其當(dāng)前租金收益的高低 。從理論上來說，當(dāng)房地產(chǎn)的維護(hù)費(fèi)用上升到一定程度而沒有租客問津時(shí)，盡可以讓其空置在那里。只要不違反政府的有關(guān)法律規(guī)定，在這方面是有很大作為的。 此外，業(yè)主和租客也不希望他所擁有或承租的物業(yè)與附近的另一物業(yè)雷同。例如股票投資者不一定必須參與公司的管理，投資基金、債券的人也可以通過其信托人去面對借款人，投資古玩字畫的人盡可以將其儲(chǔ)存起來完事，投資黃金、白銀的人除了要考慮安全因素外也幾乎可以將其忘掉。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，能準(zhǔn)確預(yù)測到政府大型公共設(shè)施的投資建設(shè)并在附近預(yù)先投資的房地產(chǎn)商或投機(jī)者，都獲得了巨大的成功。 房地產(chǎn)置業(yè)投資 與房地產(chǎn)開發(fā)投資相對應(yīng)的是置業(yè)投資。隨著中國住房體制改革的深化，住房金融市場亟 待發(fā)展，在中國推行抵押貸款證券化正逐漸成為住房金融界各級人士的共識。 REITs的出現(xiàn)，使得投資者可以把資金投入到由職業(yè)投資經(jīng)理管理的房地產(chǎn)投資組合中， REITs 將其收入現(xiàn)金流的主要部分分配給投資者，而本身僅起到一個(gè)投資代理作用。 (1). 相對較高的收益水平 房地產(chǎn)開發(fā)投資中，大多數(shù)房地產(chǎn)投資的股本收益率能達(dá)到 20％的水平，在有效使用信貸資金、充分利用財(cái)務(wù)杠桿原理的情況下，該收益率甚至?xí)^ 100％。從城鎮(zhèn)居民購買自住住宅的政策來看，自置居所投資往往能得到政府的免稅或減稅優(yōu)惠。所以金融機(jī)構(gòu)可以提供的抵押貸款比例也相當(dāng)高，一般可以達(dá)到 70％～ 90％，而且常常還能為貸款者提供利率方面的優(yōu)惠。例如，目前大多數(shù)西方發(fā)達(dá)國家置業(yè)投資的收益率是 8％左右，與抵押貸款的利率基本相當(dāng)，但由于物業(yè)的增值部分扣除通貨膨脹因素的影響后還有 5－ 6％的凈增長，所以投資者得到的實(shí)際投資收益率是 11－ 12％，大大超過了抵押貸款的利率水平。房地產(chǎn)被認(rèn)為是一種非流動(dòng)性資產(chǎn)，由于把握房地產(chǎn)的質(zhì)量和價(jià)值需要一定的時(shí)間，其銷售過程復(fù)雜且交易成本較高，因此它很難迅速無損地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。由于房地產(chǎn)開發(fā)涉及的程序和領(lǐng)域相當(dāng)復(fù)雜，直接參與房地產(chǎn)開發(fā)投資時(shí)就要求投資者具備專門的知識和經(jīng)驗(yàn)，這就限制了參與房地產(chǎn)開發(fā)投資的人員的數(shù)量。 風(fēng)險(xiǎn)就是影響房地產(chǎn)投資收益的一個(gè)重要因素。后一種情況更為投資者所重視，尤其是在投資者通過借款進(jìn)行投資的時(shí)候。盡管有時(shí)人們會(huì)使用后悔值矩陣法或評分綜合評價(jià)法等。是指投資完成后所收回的資金與投入的資金相比，購 買力降低給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 市場供求風(fēng)險(xiǎn) 市場供求風(fēng)險(xiǎn)是指投資者所在地區(qū)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的變化給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，房地產(chǎn)投資的決策只是基于對未來收益的估計(jì)。房地產(chǎn)價(jià)格的大幅度下跌和市場成交量的萎縮，使一些實(shí)力不強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的投資者因金融債務(wù)問題而破產(chǎn)。 長期以來，房地產(chǎn)投資者所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)并不顯著，因?yàn)楸M管抵押貸款利率在不斷上升，但房地產(chǎn)投資者一般比較容易得到固定利率的抵押貸款，這實(shí)際上是將利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了金融機(jī)構(gòu)。 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費(fèi)資源共享 ) 第 17 頁 共 26 頁 政治風(fēng)險(xiǎn) 房地產(chǎn)的不可移動(dòng)性，使房地產(chǎn)投資者要承擔(dān)相當(dāng)程度的政治風(fēng)險(xiǎn)。 一旦發(fā)生火災(zāi)或其它自然災(zāi)害，房子變得不能再出租使用，房地產(chǎn)投資者的租金收入自然也就沒有了。即使對于剛建成的新建筑物的出租，且物業(yè)的維修費(fèi)用和保險(xiǎn)費(fèi)均由租客承擔(dān)，也會(huì)由于建筑技術(shù)的發(fā)展和人們對建筑功能要求的提高而影響到物業(yè)的使用，使后來的物業(yè)購買者不得不支付昂貴的更新改造費(fèi)用，而這些在初始的評估中是不可能 考慮到的。房地產(chǎn)收益率的變化是很復(fù)雜的，人們至今也沒有對這個(gè)問題有一個(gè)清楚的理解。實(shí)際的市場交易中是很難滿足對公開市場定義中的各種假設(shè)條件的。同一類型物業(yè)價(jià)值的變化往往對其所處的位置特別敏感，所以常常出現(xiàn)這樣的情況即當(dāng)某一地段的物業(yè)租金上漲時(shí)，另外一個(gè)地段的物業(yè)租金卻在下降。 比較風(fēng)險(xiǎn) 房地產(chǎn)投資者除了要面對其實(shí)際投資表現(xiàn)是否能達(dá)到預(yù)期收益目標(biāo)這一風(fēng)險(xiǎn)外，他事實(shí)上還承擔(dān)著另外一種風(fēng)險(xiǎn)即機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)。很容易理解，如果某項(xiàng)置業(yè)投資的持有期為一年，則對于該