【正文】 比例分析法和成本收益法對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模進(jìn)行了實(shí)證分析。了解了外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的基本知識(shí)后，又詳細(xì)介紹和評(píng)價(jià)了西方學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模研究的主要成果即外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的傳統(tǒng)理論和模型：比例分析法、儲(chǔ)備需求函數(shù)分析法和成本收益分析法。本部分是論文的導(dǎo)論部分，介紹了論文的研究背景、研究意義以及論文的基本思路、框架和主要內(nèi)容。而發(fā)達(dá)國(guó)家多“藏匯于民”，以英國(guó)為例，政府持有的外匯儲(chǔ)備雖然只有 430 億美元，但由于其 %的外匯資產(chǎn)為民間持有，加上這一大塊后，其外匯資產(chǎn)高達(dá) 萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)。國(guó)際上只是定義了外匯儲(chǔ)備的低限，高限則沒(méi)有共識(shí)。 中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模研究 摘要 ： 中國(guó)人民銀行 20xx 年 4 月 12 日發(fā)布的一季度金融運(yùn)行報(bào)告顯示，今年 3 月末國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到 12020 億美元，比去年底增加了 1357 億美元，同比增長(zhǎng) 37． 36％。面對(duì)巨額外匯儲(chǔ)備，人們?cè)絹?lái)越關(guān)心這樣的問(wèn)題：中國(guó)的外匯儲(chǔ)備究竟多少合適？ 一國(guó)持有多少外匯儲(chǔ)備算適度，在理論和實(shí)踐中沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。另外，中國(guó)的現(xiàn)狀是“藏匯于國(guó)”，政府持有的外匯儲(chǔ)備占 全國(guó)外匯資產(chǎn)的比重高達(dá) 68%。本論文主要分為以下幾個(gè)部分： 第一部分，緒論。為了得出外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的定義，首先介紹了以外匯儲(chǔ)備為 主要組成部分的國(guó)際儲(chǔ)備的概念和構(gòu)成，然后從供給和需求兩方面詳細(xì)分析了外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響因素，最后在前面的分析的基礎(chǔ)上得出中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的含義。因此，本部分 先全面地介紹了中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的歷史和現(xiàn)狀。成本收益法中的阿格沃爾模型因?yàn)橛锌茖W(xué)的理論基礎(chǔ)而且適合發(fā)展中國(guó)家而被大部分學(xué)者作為分析中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的重要工具，因此本論文也利用阿格沃爾模型對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模進(jìn)行了實(shí)證分析。阿格沃爾模型有科學(xué)的理論基礎(chǔ)而且適合發(fā)展中國(guó)家，因此本論文在構(gòu)建中 國(guó)適度外匯儲(chǔ)備模型時(shí)就以阿格沃爾模型為基礎(chǔ)。 前面的分析主要是討論了中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的最低限額，沒(méi)有涉及到過(guò)度的外匯儲(chǔ)備對(duì)中國(guó)的影響，因此有必要對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)的分析。 第五部分，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的建議。 關(guān)鍵詞： 外匯儲(chǔ)備 適度規(guī)模 阿格沃爾模型 流動(dòng)性過(guò)剩 A Study on the Optimum Scale of China’s Foreign Exchange Reserve Abstract ： China’s foreign exchange reserve stood at trillion dollars by the end of March 20xx with an increase of % pared to the same period of last year, said by the first quarter financial report published by People39。 外匯儲(chǔ)備是反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融實(shí)力的一個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，對(duì)外匯儲(chǔ)備的科學(xué)管理已成為促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。 1996 年 12 月實(shí)現(xiàn)了人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換。面對(duì)如此巨額的外匯儲(chǔ)備量，不禁引起人們的思索，這么大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備對(duì)中國(guó) 來(lái)說(shuō)是否必要？尤其是中國(guó)是一個(gè)資金缺乏的發(fā)展中國(guó)家，正處于工業(yè)化的關(guān)鍵時(shí)期，需要引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)和進(jìn)口工業(yè)化過(guò)程中必需的原材料、關(guān)鍵設(shè)備等投資品。此外，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快改變了中國(guó)的貨幣供應(yīng)機(jī)制，在一定程度上也造成了通貨膨脹的壓力。 研究的意義 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯儲(chǔ)備是考察一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要指標(biāo)，它既是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果的體現(xiàn)，又是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的重要手段。然而我們也看到，持有外 匯儲(chǔ)備需要付出相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的急劇增長(zhǎng)，引發(fā)了一系列的 問(wèn)題，比如，國(guó)內(nèi)的貨幣政策因?yàn)榇罅康耐鈪R占款而受到削弱；國(guó)家外匯資源是否得到有效利用；儲(chǔ)備本身的經(jīng)營(yíng)難度加大等。 70 年代后，西方學(xué)者開(kāi)始利用數(shù)學(xué)模型對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模進(jìn)行定量研究，主要方法是回歸分析法和成本收益法。從 90 年代開(kāi)始，儲(chǔ)備需求的研究開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)唧w國(guó)家的研究，根據(jù)一國(guó)外匯儲(chǔ)備和相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究。例如，胡援成 (1997)利用成本收益方法測(cè)算了中國(guó)外匯 儲(chǔ)備適度規(guī)模，武劍 (1998)利用因素分析方法測(cè)算了中國(guó)的儲(chǔ)備規(guī)模，吳麗華 (1997)利用 Agarwal 模型測(cè)算了中國(guó)的儲(chǔ)備規(guī)模，徐劍明 (1998)通過(guò)回歸分析法對(duì)影響外匯儲(chǔ)備的相關(guān)因素進(jìn)行分析，王國(guó)林 (20xx)通過(guò)一系列的指標(biāo)，比如外匯儲(chǔ)備/GDP、外匯儲(chǔ)備 /進(jìn)出口額、外匯儲(chǔ)備 /外債等對(duì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備的規(guī)模進(jìn)行分析。創(chuàng)新處還有對(duì)過(guò)度外匯儲(chǔ)備負(fù)面影響的詳細(xì)分析和對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的建議。其次采用了實(shí)證與規(guī)范相結(jié)合的方法。本部分介紹了外匯儲(chǔ)備基本概念，影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模的因素以及傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模決定理論和模型。 2．外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模理論綜述 外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模 國(guó)際儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備 本文的研究對(duì)象是外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。一是官方持有性，即這種資產(chǎn)必須處于一國(guó)政府或貨幣當(dāng)局（中央銀行、財(cái)政部）的直接有效控制之下；二是流動(dòng)性，即這種資產(chǎn)必須具有充分的流動(dòng)性，能夠及時(shí)變現(xiàn)，并能在各種資產(chǎn)形式之間自由兌換；三是普遍接受性，即這種資產(chǎn)能夠 在國(guó)際外匯市場(chǎng)上或在政府間進(jìn)行清算時(shí)被普遍接受。目前，根據(jù) IMF 的統(tǒng)計(jì)江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 6 口徑，一國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備包括貨幣性黃金、外匯儲(chǔ)備、在 IMF 的儲(chǔ)備頭寸和特別提款權(quán)（ SDRs）四類資產(chǎn)。外匯儲(chǔ)備的功能主要在于融通國(guó)際收支逆差，干預(yù)外匯市場(chǎng)和維持本國(guó)匯率穩(wěn)定。以中國(guó)為例，如表 所示， 1999 年以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備占國(guó)際儲(chǔ)備的比重一直保持在 96%以上，其中 20xx 年這一比重達(dá)到最高值 %。 外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響因素分析：供給與需求 一、外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響因素：供給 外匯儲(chǔ)備的供給因素決定外匯儲(chǔ)備的來(lái)源。由于當(dāng)前世界各國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)量幾乎等于外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)量 ，因此一國(guó)的外匯儲(chǔ)備的供給因素主要來(lái)自于一國(guó)國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本與金融項(xiàng)目順差。經(jīng)常項(xiàng)目順差即是指一國(guó)出口創(chuàng)匯扣除進(jìn)口用匯再加上各種凈收入和凈轉(zhuǎn)移支付后形成的凈增加值，其中貿(mào)易收支順差對(duì)于外匯儲(chǔ)備的增加具有重要的作用，而非貿(mào)易收支的順差則具有積極的江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 8 補(bǔ)充作用。資本與金融項(xiàng)目順差也是外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源。 二、外匯 儲(chǔ)備規(guī)模的影響因素：需求 影響外匯儲(chǔ)備的需求因素對(duì)于外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的確定具有重要意義。從貨幣現(xiàn)象來(lái)看，對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求就是對(duì)其他國(guó)家貨幣的需求，所以可以根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論的分析，來(lái)解釋持有外匯儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)。比如，對(duì)于進(jìn)口產(chǎn)品用匯的支付，外債還本付息的支付以及直接投資利潤(rùn)匯出需求等都屬于外匯儲(chǔ)備的交易性江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 9 需求。預(yù)防性需求指一國(guó)干預(yù)外匯市場(chǎng)波動(dòng)，維持匯率穩(wěn)定以及預(yù)防突發(fā)的國(guó)際收支逆差時(shí)對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。如果一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本較低，或者對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用能獲得較高的收益，那么該國(guó)對(duì)于持有外匯儲(chǔ)備的盈利性需求就會(huì)更高。 （ 1）經(jīng)濟(jì)總量。例如大國(guó)維持突發(fā)的均衡匯率危機(jī)比小國(guó)肯定需要更多的外匯。進(jìn)出口規(guī)模不同的國(guó)家所需要保持的儲(chǔ)備水平是不一樣的。一國(guó)對(duì)外債務(wù)和利息在到期時(shí)，需要該國(guó)的外匯儲(chǔ)備來(lái)償還。這是發(fā)展中國(guó)家遇到的雙重瓶頸。而對(duì)于長(zhǎng)期外債，一國(guó)并不急于還本付息，其對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求不及短期外債。可以從以下兩個(gè)因素來(lái)考慮這一關(guān)系。匯率制度的彈性與外匯儲(chǔ)備的需求呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而實(shí)行固定匯率制度的國(guó)家由于不能通過(guò)匯率及時(shí)變動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)國(guó)際收支則需要更多的外匯。 （ 6）持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。而一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備即意味著放棄這部分資本投資收益，這就是持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。一國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模正是由所有這些影響外匯儲(chǔ)備需求的江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 12 因素決定的。由于在當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備構(gòu)成中外匯儲(chǔ)備是國(guó)際儲(chǔ)備的絕對(duì)主體，所以可以使用對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備適度規(guī)模的定義來(lái)界定外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的含義。 3．巴洛（ T. Balogh）針對(duì)謀求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家的適度性國(guó)際儲(chǔ)備所下的定義是：“在現(xiàn)有資源和儲(chǔ)備水平既定的條件下，如果儲(chǔ)備 增長(zhǎng)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的最大化，則該儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率是適度的”。阿格沃爾的定義除了指出儲(chǔ)備應(yīng)具有的基本功能即彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差外，還充分考慮到持有儲(chǔ)備的收益與成本。關(guān)于外 匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模的研究方法主要包括：比例分析法、儲(chǔ)備需求函數(shù)分析法、成本收益分析法和其他分析方法。 二、比例分析法評(píng) 價(jià) 比例分析法是一種靜態(tài)分析法，直接以影響外匯儲(chǔ)備的因素為基礎(chǔ)建立指標(biāo)，簡(jiǎn)單易行，便于統(tǒng)計(jì)和比較，與此同時(shí)也存在一定的缺陷。其次，比例分析法它只考慮了商品交易的對(duì)外支付需要，甚至沒(méi)有考慮到全部的經(jīng)常項(xiàng)目，更不用說(shuō)資本項(xiàng)下以及外債還本付息的支付需要。因此，利用 R/M 比例可能會(huì)在一定程度上高估儲(chǔ)備需求。自 20 世紀(jì) 60 年代開(kāi)始，西方一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始廣泛使用各種經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型，對(duì)影響一國(guó)儲(chǔ)備需求的各種變量進(jìn)行回歸與相關(guān)分析，構(gòu)成儲(chǔ)備需求函數(shù)，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 15 用以確定一國(guó)的儲(chǔ)備需求量。其次，通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸和相關(guān)分析，能對(duì)儲(chǔ)備需求和影響儲(chǔ)備需求的各種因素之間的關(guān)系分別做出比較準(zhǔn)確的描述，使對(duì)儲(chǔ)備需求的分析從單純的規(guī)范分析轉(zhuǎn)變到與實(shí)證分析相結(jié)合的分析，對(duì)儲(chǔ)備需求水平的測(cè)算從粗略轉(zhuǎn)向精確的定量。 一個(gè)理想的儲(chǔ)備需求模型是建立龐大的宏觀經(jīng)濟(jì)模型體系，包括國(guó)際收支、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平和充分就業(yè)等重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量組成聯(lián)立方程組，在這個(gè)模型中確定最優(yōu)的儲(chǔ)備水平。利用該方法分析外匯儲(chǔ)備規(guī)模，不僅考慮到外匯儲(chǔ)備的需求因素，還考慮到持有外匯儲(chǔ)備的潛在收益和各種機(jī)會(huì)成本。持有外匯儲(chǔ)備的成本即是指如果放棄持有外匯儲(chǔ)備，利用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資和消費(fèi)所能帶來(lái)的收益。自 20 世紀(jì) 60 年代以來(lái)，西方不少學(xué)者開(kāi)始利用成本收益法來(lái)考慮外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模，并建立模型，進(jìn)行實(shí)證 檢驗(yàn)。 2．阿格沃爾模型 阿格沃爾充分考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的制度因素和結(jié)構(gòu)上的差異，在 Heller 模型的基礎(chǔ)上建立了一個(gè)基于發(fā)展中國(guó)家的儲(chǔ)備決定模型。第二、阿格沃爾模型中充分考慮了發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度方面的差 異，是專為發(fā)展中國(guó)家設(shè)立的適度儲(chǔ)備模型。盡管阿格沃爾模型對(duì)海勒模型進(jìn)行了修改和完善，使其適用于發(fā)展中國(guó)家，但他并未解決海勒模型的所有缺陷。從 1949 年至今，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和外匯管理體制的改革，外匯儲(chǔ)備從最初的不足 10 億美元增加到目前的超 過(guò) 10000 億美元。在這段計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期內(nèi)，中國(guó)外匯資源短缺，中國(guó)一直實(shí)行比較嚴(yán)格的外匯管制。 1979 年以來(lái)，中國(guó)實(shí)行對(duì)外開(kāi)放政策，自此中國(guó)與世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)交往日益加強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備在經(jīng)濟(jì)生活中的重要性日趨增強(qiáng)。在這些背景下，自 1979 年以來(lái)，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 19 伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模保持長(zhǎng)期的增長(zhǎng)。 從 1979 年至 1993 年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模呈間歇性增長(zhǎng)的趨勢(shì)。外匯儲(chǔ)備規(guī)模從 1979 年的 億美元增長(zhǎng)到 1993 年的 億美元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到 %。這些外匯政策的改革再次調(diào)動(dòng)了創(chuàng)匯企業(yè)的積極性，促進(jìn)了外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)。從 20xx 年底到 20xx 年底這六年內(nèi)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備累計(jì)增加了 億美元。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)，從 1979 年至 20xx 年，中國(guó) GDP 的年均增長(zhǎng)速度為 %，中國(guó)江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 21 進(jìn)出口總額 的年均增長(zhǎng)速度為 16%，而同期的外匯儲(chǔ)備的年均增長(zhǎng)速度為 29%，遠(yuǎn)高于前兩項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)速度。據(jù)多方預(yù)測(cè)，至少有超過(guò)一半的外匯儲(chǔ)備是美元資產(chǎn)，這些資產(chǎn)多以美元存款和美國(guó)債券的形式存在。雖然這種方法不能做到精確，但是卻能從一個(gè)整體上對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求進(jìn)行一個(gè)很好的描述。具體情況如表 。這也是中國(guó)這一時(shí)期的外匯儲(chǔ) 備的特點(diǎn)。外匯儲(chǔ)備額絕對(duì)水平低，而同期進(jìn)口額大量增加，使中國(guó)這一時(shí)期外匯儲(chǔ)備的特點(diǎn)。 20xx 年中國(guó)外匯儲(chǔ)備額在絕對(duì)水平上已經(jīng)超過(guò)了進(jìn)口額，外匯儲(chǔ)備在以進(jìn)口比例為依據(jù)的衡量中，嚴(yán)重過(guò)剩。外債期限結(jié)構(gòu)中，如果長(zhǎng)期外債所占的比例較大，該指標(biāo)的取值可小一些，反之則應(yīng)大一些。對(duì) 1991 年至 20xx 年的外債和外匯儲(chǔ)備進(jìn)行相應(yīng)分析，具體情況如表 。 2．過(guò)高階段（ 1995 年 — 20xx 年） 這期間中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，短期外債 和外債總額都劇烈的增加，但是外匯儲(chǔ)備的增加無(wú)論在規(guī)模上還是速度上都要比短期外債和外債總額大，這也造成了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備過(guò)多。 其次，從 1992 年以來(lái)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備的適度區(qū)間和中國(guó)實(shí)際外儲(chǔ)備額都在逐年增加，并且實(shí)際外匯儲(chǔ)備額的增速要大于適度外匯儲(chǔ)備區(qū)間的增速。 基于成本收益分析法下的實(shí)證分析 基于成本收益分析法對(duì)外匯儲(chǔ)備的測(cè)量模型有兩種：海勒模型和阿格沃爾模型。 模型中各參數(shù)的確定如下： （ 1）國(guó)際收支逆差額：自 1982 年中國(guó)編制國(guó)際收支平衡表以來(lái)，國(guó)際收支出現(xiàn)逆差的年份不多，且數(shù)額與順差額相比很小。 （ 3）資本產(chǎn)出