【正文】 制人簡介 發(fā)行人控股股東為桂林三金集團(tuán)股份有限公司，持有發(fā)行人 277,440,000 股股份，占發(fā)行人總股本的 68%， 2020 年 三金集團(tuán) 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 萬元，凈利潤 萬元。 表 1： 發(fā)行前后股本變化情況 類別 本次發(fā)行前 本次發(fā)行后 數(shù)量（萬股） 比例（ %） 數(shù)量（ 萬股） 比例（ %） 有限售條件的股份 0 0 41720 境內(nèi)一般法人持股 27744 68 27744 境內(nèi)自然人持股 13056 32 13056 機(jī) 構(gòu)配售股份 0 0 920 無限售條件的股份 － － 3680 股份總數(shù) 40800 100 45400 100 資料來源： WIND 中國銀河證券研究所 （二）發(fā)行人主營業(yè)務(wù)介紹與分析 桂林三金 主要從事咽喉口腔用藥系列、抗泌尿系感染用藥系列及心腦血管用藥系列中成藥產(chǎn)品的研究、生產(chǎn)與銷售，以及其他天然藥物和生物制劑等的研究開發(fā)。 （三）募集資金計(jì) 劃簡介 本次發(fā)行共募集資金 億元， 扣除發(fā)行費(fèi)用后，將按輕重緩急順序投入 10 個(gè)項(xiàng)目 。截至目前發(fā)行人尚有短期銀行貸款 億元，償 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 3 還部分銀行貸款有利于發(fā)行人降低財(cái)務(wù)成本。 桂林三金 在質(zhì)地上并不遜于 同類公司 ， 且成長潛力 猶在， 我們認(rèn)為 可以 給予 2020 年 2530 倍 PE，對(duì)應(yīng) 價(jià)格為 元，而且，我們判斷在 6 個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)即可能按照 2020 年的預(yù)測(cè) EPS 估值，若仍 給予 25 倍 PE，屆時(shí)公司合理價(jià)值 元。 圖 2：主要產(chǎn)品貢獻(xiàn) 公司 收入 80%以上 0 . 02 0 , 0 0 0 . 04 0 , 0 0 0 . 06 0 , 0 0 0 . 08 0 , 0 0 0 . 01 0 0 , 0 0 0 . 01 2 0 , 0 0 0 . 01 4 0 , 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元7 9 . 0 0 %7 9 . 5 0 %8 0 . 0 0 %8 0 . 5 0 %8 1 . 0 0 %8 1 . 5 0 %8 2 . 0 0 %8 2 . 5 0 %8 3 . 0 0 %二大系列收入合計(jì) 占銷售收入的比重 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 兩大產(chǎn)品系列的毛利率高于公司整體毛利率 ，且呈提升趨勢(shì) 三金片系列和西瓜霜系列的毛利率較高， 2020 年毛利率分別高達(dá) %和 %， 高于公司整體 的 %的 毛利率，也高于多數(shù)同類公司的毛利率，在提價(jià) 完全到位 之后， 毛利率將 進(jìn)一步提升。 （三） 公司將 保持在口腔咽喉市場(chǎng)用藥的領(lǐng)先地位 口腔咽喉 用藥 市場(chǎng) 廣闊， 競(jìng)爭(zhēng)激烈 由于咽喉口腔疾病屬常見病和多發(fā)病，發(fā)病人群廣，且慢性咽喉炎等疾病尚難徹底根治 ，這就使咽喉口腔用藥擁有龐大的消費(fèi)群體與廣闊的市場(chǎng)發(fā)展空間，咽喉口腔用藥已成為繼胃藥、感冒藥之后，位居第三的百姓常見消費(fèi)藥。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來看，日益成熟化和集中度高的競(jìng)爭(zhēng)，帶來了相對(duì)較高的市場(chǎng)壁壘，廣告投放費(fèi)用和終端的爭(zhēng)奪，成為眾多產(chǎn)品爭(zhēng)相逾越的高壁壘。 西瓜霜系列產(chǎn)品（包括西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜（噴劑、膠囊、含片）及西瓜霜清咽含片）是公司的主打產(chǎn)品之一，銷售區(qū) 域遍布全國，就銷售量而言， 2020 年約為 29 億片（支），超過金嗓子喉片（約為 22 億片），在治療口腔咽喉類用藥市場(chǎng)中處于第一位；就銷售額而言，2020 年約為 億元，在治療口腔咽喉類用藥市場(chǎng)占有率約為 20%左右，居第二位。 圖 4：西瓜霜潤喉片將平穩(wěn)增長 0 . 05 0 0 0 . 01 0 0 0 0 . 01 5 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 02 5 0 0 0 . 03 0 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元 1 0 . 0 0 % 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %銷售收入（萬元） 增長 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （ 3）桂林西瓜霜前景看好 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 9 桂林西瓜霜是公司的第三大億元品種， 2020 年銷售 萬支，銷售收入 億元，毛利率 %。二者與其它西瓜霜產(chǎn)品構(gòu)成了發(fā)展良好的產(chǎn)品梯隊(duì)。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 10 圖 7：西瓜霜系列產(chǎn)品保持增長 0 . 01 0 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 03 0 0 0 0 . 04 0 0 0 0 . 05 0 0 0 0 . 06 0 0 0 0 . 07 0 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 8 . 0 0 %2 0 . 0 0 %桂林西瓜霜系列銷售收入 增速 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （四） 公司在抗感染中藥市場(chǎng)仍有發(fā)展空間 抗感染中藥市場(chǎng) 仍有 上升空間 （ 1）泌尿系統(tǒng)感染發(fā)病率高，潛在市場(chǎng)較大 泌尿系統(tǒng)感染在感染性疾病中僅次于呼吸道系統(tǒng)感染，其發(fā)病率占人口的 %，占女性人口的 %，女性發(fā)病率顯著高于男性，約為 8:1，但在 65 歲以后，男性發(fā)病率迅速上升，未婚女青年尿感的發(fā)病率為 %，已婚女性的發(fā)病率增至 5%， 中國老年人患尿路感染等泌尿系統(tǒng)疾病的比率為 15%～ 20%，前列腺病癥、輕度淋病病癥與尿路感染部分病癥相同，而且尿路感染治療用藥對(duì)這兩種疾病都有一定的治療作用。但我國 OTC 非處方藥管理政策的實(shí)施，有效抑制了抗菌素的濫用 ，而且 很多患者對(duì) 化學(xué)藥的毒副作用和抗藥性 有所戒懼 ，因此，中成藥也占據(jù)了治療尿路感染市場(chǎng)比較可觀的份額，且擁有 較 大的上升空間和潛力。在某些區(qū)域市場(chǎng) ， 寧泌泰、尿感寧、八正合劑、熱淋清、東泰清淋顆粒等五大產(chǎn)品在零售和醫(yī)院渠道擁有局部優(yōu)勢(shì)，系三金片在該區(qū)域的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)品牌。從 另外一個(gè)角度考慮，如果進(jìn)入基本藥物目錄后藥品降價(jià)，公司已經(jīng)完成的提價(jià)也對(duì)公司的利潤有很大的保障作用。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 12 “眩暈”病因多種多樣，眩暈治療的同類品種大約 100 來個(gè)，較為強(qiáng)勢(shì)品牌有西比靈、都可喜、敏使郎等化學(xué)藥 。產(chǎn)品已獲國家發(fā)明專利，被列為國家中藥保護(hù)品種、國家基本 藥物、國家社保乙類品種，并且已被國家科技部列為重點(diǎn)推廣產(chǎn)品 。 我們判斷 這些 產(chǎn)品將平穩(wěn)增長，如果其中有產(chǎn)品進(jìn)入基本藥物目錄，可能會(huì)增加銷量，但因事先未予提價(jià)，價(jià)格上會(huì)受到影響，所以總體而言，其它產(chǎn)品將平穩(wěn)增長，預(yù)計(jì) 未來 3 年 復(fù)合增長率 10%， 2020 年銷售收入達(dá)到 萬元。 三金片研制曾獲 1978 年全國科學(xué)技術(shù)大會(huì)重大科技成果獎(jiǎng)，桂林西瓜霜與西瓜霜潤喉片的研制曾獲 1995 年國家科技進(jìn)步三等獎(jiǎng)。 2020 年，公司三金牌西瓜霜系列產(chǎn)品、三金片被評(píng)為廣西名牌產(chǎn)品。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 15 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 表 12： 桂林三金 財(cái)務(wù)預(yù) 測(cè) 表 資產(chǎn)負(fù)債表 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 利潤表（百萬元） 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 貨幣資金 營業(yè)收入 應(yīng)收票據(jù) 營業(yè)成本 應(yīng)收賬款 營業(yè)稅金及附加 預(yù)付款項(xiàng) 銷售費(fèi)用 其他應(yīng)收款 管理費(fèi)用 存貨 財(cái)務(wù)費(fèi)用 其他流動(dòng)資產(chǎn) 資產(chǎn)減值損失 長期股權(quán)投資 公允價(jià)值變動(dòng)收益 固定資產(chǎn) 投資收益 在建工程 匯兌收益 工程物資 營業(yè)利潤 無形資產(chǎn) 營業(yè)外收支凈額 長期待攤費(fèi)用 稅前利潤 資產(chǎn)總計(jì) 減：所得稅 短期借款 凈利潤 應(yīng)付票據(jù) 歸屬于母公司的凈利潤 應(yīng)付賬款 少數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng) 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 其他應(yīng)付款 成長性 其他流動(dòng)負(fù)債 營收增長率 % % % % % 長期借款 EBIT 增長率 % % % % % 預(yù)計(jì)負(fù)債 凈利潤增長率 % % % % % 負(fù)債合計(jì) 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 銷售毛利率 % % % % % 現(xiàn)金流量表 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 銷售凈利率 % % % % % 凈利潤 ROE % % % % % 折舊與攤銷銷 ROIC % % % % % 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 估值倍數(shù) 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 PE 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 P/S 現(xiàn)金凈變動(dòng) P/B 期初現(xiàn)金余額 股息收益率 % % % % % 期末現(xiàn)金余額 EV/EBITDA 資料來源： 招股意向書 中國銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 16 DCF 估值與 合理估值 表 13： 桂林三金 DCF 折現(xiàn)模型 單位（萬元） 2020A 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E EBIT 所得稅 NOPLAT 營運(yùn)資金凈變動(dòng) 資本支出 自由現(xiàn)金流 WACC % Ke % 永續(xù)增長率 g 永續(xù)增長率 1% Kd % % % % % % 終值 t % 加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC % 企業(yè)價(jià)值 Rf % % 非核心資產(chǎn)價(jià)值 E(Rm) % % 債務(wù)價(jià)值 Rm－ Rf % % 股權(quán)價(jià)值 D/A % % 股本（萬股） E/A % % 每股價(jià)值（元） Beta % 資料來源：中國銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 17 公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析 公司基本情況介紹 桂林三金 主要從事咽喉口腔用藥系列、抗泌尿系感染用藥系列及心腦血管用藥系列中成藥產(chǎn)品的研究、生產(chǎn)與銷售，以及其他天然藥物和生物制劑等的研究開發(fā)。 預(yù)計(jì) 20202020 年的 主營業(yè)務(wù)收入分別為 、 、 萬元， 凈利潤分別為 、 、 萬元， 每股收益分別為： 、 、 元， 20202020年收入和利潤的 CAGR 為 %和 %。 3 替代產(chǎn)品 較 多。本科畢業(yè)于中國醫(yī)科大學(xué)，曾就職于中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院阜外心血管病醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)，有 7 年臨床工作經(jīng)驗(yàn)和 3 年醫(yī)院管理經(jīng)驗(yàn)。該評(píng)級(jí)由分析師給出。該評(píng)級(jí)由分析師給出。該評(píng)級(jí)由分析師給出。該評(píng)級(jí)由分析師給出。 本報(bào)告所載的全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對(duì)客戶的投資建議，并非作為買賣、認(rèn)購證券或其它金融工具的邀請(qǐng)或