【正文】 ? 歷史投資收益的計算： Rt=(Pt – Pt1)/Pt1 ? 如果是股票，計算收益時還需要考慮分紅配股等因素，需要對分紅配股后的股價進(jìn)行復(fù)權(quán)，然后再進(jìn)行計算。 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 38 不知足（ nonsatiation） ? 財富越多越好，預(yù)期收益越高越好。 ? 風(fēng)險意味著損失，同時也意味著更大的收益 ? 對一個理性的投資者來說，可能的損失帶來的 “痛苦 ”要比可能的收益帶來的 “快樂 ”大一些。但是我們在真正動手構(gòu)建一個投資組合以前，有幾個問題需要解決。我們現(xiàn)在就來看如何計算一個投資組合的風(fēng)險。如果它們的標(biāo)準(zhǔn)差都是 15％，我們能否決定整個投資組合的風(fēng)險？ 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 46 投資組合的風(fēng)險 (續(xù) ) ? 答案是不能。 ? 前一種情況叫完全負(fù)相關(guān)，后一種叫完全正相關(guān)，在實際情況中都不常見。 ? 但協(xié)方差受計量單位的影響，相互間無法進(jìn)行比較，為此我們將協(xié)方差標(biāo)準(zhǔn)化：引入相關(guān)系數(shù)（ correlation coefficient) 44 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 48 相關(guān)系數(shù)（ correlation coefficient) ? 相關(guān)系數(shù)（ correlation coefficient) ? 相關(guān)系數(shù)總是在－ 1和 1之間。這一點(diǎn)是保險學(xué)的基礎(chǔ)。每種組合都有不同的預(yù)期收益和風(fēng)險。 efficient set）。 70 ? 但在有效邊界有無數(shù)點(diǎn)（投資組合），我們到底應(yīng)該選擇哪一個投資組合呢？ 71 無差異曲線 (Indifference Curve) 對一個特定的投資者而言，任意給定一個證券組合，根據(jù)他對期望收益率和風(fēng)險的偏好態(tài)度，按照期望收益率對風(fēng)險補(bǔ)償?shù)囊?，可以得到一系列滿意程度相同的（無差異）證券組合。 不同風(fēng)險偏好的投資者的最佳投資組合 B A C 78 Markowitz 投資組合理論的應(yīng)用 很難確定無差異曲線的位置和形狀 計算量很大 79 投資組合的成分證券數(shù)與要求輸入的數(shù) _____________________________________________________________ 成分?jǐn)?shù) 收益率 方差 協(xié)方差 總估計數(shù) N N N N(N1)/2 2N+ N(N1)/2 2 2 2 1 5 5 5 5 10 10 10 10 10 45 65 100 100 100 4950 5150 500 500 500 124750 125750 80 市場模型 (The Market Model) 市場模型是用來描述某個證券在某段時期內(nèi)收益率的變動和同期整個市場收益率變動之間的關(guān)系的單指數(shù)模型 : r = α+β*rm +ε r :單個證券收益的時間序列 rm：市場收益（市場指數(shù)）的時間序列 81 如何用 EXCEL估測市場模型 ? 工具－數(shù)據(jù)分析－回歸 ? 如果工具欄里沒有 “數(shù)據(jù)分析 ”： 工具－加載宏－分析工具庫 82 Beta的含義 ? Beta β衡量了某種證券收益率的變化受市場收益率的變化的影響程度 如果 beta大于 1,則該股票的波動幅度大于整個市場 ,我們稱之為進(jìn)攻型股票 (aggressive stocks) 如果 beta小于 1,則該股票的波動幅度大于整個市場 ,我們稱之為防守型股票 (defensive stocks) 83 系統(tǒng)風(fēng)險 (systematic risk) 系統(tǒng)風(fēng)險 (systematic risk)是和市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險 ,是所有證券共有的 , 它是指由于某種因素使所有股票市場上所有的股票都出現(xiàn)價格變動的現(xiàn)象，它在不同程度上影響所有股票的收益。例如產(chǎn)品市場占有率、管理水平、科研成就、技術(shù)開發(fā)、競爭對手、成本費(fèi)用等。 ? 無風(fēng)險借貸改善了投資組合的效率 97 引入無風(fēng)險借貸后的有效邊界 m s M A B rf 98 引入無風(fēng)險借貸后的有效邊界 圖中的切線就是有借貸條件下的有效邊界，是否發(fā)生 借貸關(guān)系，取決于投資者選擇的投資組合是位于 M的左邊，還是它的右邊。 M點(diǎn)就是一個濃縮的市場，正因為如此， M點(diǎn)所對應(yīng)的投資組合被稱為市場組合（ market portfolio），習(xí)慣上用 M來表示。 106 資本市場線（ Capital Market Line) 107 資本市場線 ? CML就是我們前面討論的可以有無風(fēng)險借貸時的有效邊界； ? 整個 CML表示有效的投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間在均衡狀態(tài)下的函數(shù)關(guān)系。單個風(fēng)險證券構(gòu)成的組合不是有效組合。 109 113 證券市場線 114 CML和 SML的區(qū)別 ? 貝塔系數(shù)具有一個重要的性質(zhì)：投資組合的貝塔系數(shù)是該組合中各證券的貝塔系數(shù)的加權(quán)平均數(shù) ， 權(quán)數(shù)即為各證券在組合中的比例 。 –證券的現(xiàn)行價格已經(jīng)包涵了歷史價格的信息。 ?如果股票價格的變動是隨機(jī)的，那么歷史價格信息就不能用來預(yù)測未來的價格。 ? 當(dāng)新信息到來時，證券價格的應(yīng)該能迅速和正確地進(jìn)行調(diào)整。 131 序列相關(guān)（ Serial Correlations） ? 下張幻燈片的圖顯示了 SP 500 的月收益和該指數(shù)上一月收益的關(guān)系（沒有關(guān)系）。 –游程 是不間斷的相同性質(zhì)的觀察（正或負(fù)的收益） –游程檢驗通過樣本資料中的游程數(shù)與隨機(jī)游走假設(shè)下的期望游程數(shù)相比較，以檢驗樣本隨機(jī)游走的可能性。 ? 大多數(shù)研究表明發(fā)達(dá)國家的股市基本上屬于中強(qiáng)式有效市場，但有不少異常的現(xiàn)象。 ? 在美國，大多數(shù)年份里， 85％的共同基金的業(yè)績不如大盤。 所有的公開和非公開信息 所有的公開信息 所有的歷史價格和收益 137 141 異?，F(xiàn)象（ Anomalies） ? 定義 ? 規(guī)模效應(yīng) ? 低市盈率效應(yīng) ? 低價股 ? 被忽略的公司效應(yīng) ? 市場過度反應(yīng) ? 一月效應(yīng) 142 異?，F(xiàn)象 (續(xù) ) ? 周日效應(yīng) (Dayoftheweek effect) ? 日歷效應(yīng)（ Turnofthe calendar effect） ? 技術(shù)分析的存在 143 定義 ? 金融 異?，F(xiàn)象 是指那些用金融理論無法解釋的現(xiàn)象。 145 股票的回報和公司規(guī)模 146 低市盈率效應(yīng)（ Low PE Effect） ? 研究發(fā)現(xiàn)低市盈率的股票組成的投資組合一般收益要高于高市盈率的股票組成的投資組合 ? 這可能和規(guī)模效應(yīng)有關(guān)，因為股票的價格和市盈率之間有很高的正相關(guān)關(guān)系。 149 市場過度反應(yīng) ? 市場對重大信息往往作出過度反應(yīng) –在這些信息對市場最初的沖擊過后，往往會出現(xiàn)全面的價格反轉(zhuǎn)。 153 周日效應(yīng)（續(xù)） ? 不應(yīng)該存在于有效市場中 –任何有利可圖的交易模式被確認(rèn)后，其效應(yīng)就應(yīng)該消失； ? 周日效應(yīng)仍繼續(xù)存在 154 日歷效應(yīng) ? 投資股票的收益大部分來自每月的最后一個交易日和下個月最初的幾個交易日； ? 在每個月其他的時候，股價的上漲和下跌大致相互抵消。 金融資產(chǎn)的投資過程 ? 制定投資方案 (Investment Policy) ? 進(jìn)行證券分析 (Security Analysis) ? 構(gòu)建投資組合 (Portfolio construction) ? 修正投資組合 (Portfolio Revision) ? 評估投資組合的業(yè)績 (Portfolio Performance Evaluation) 一、制定投資方案 投資方案的要素 ? 目標(biāo)：保值、增值、收入 ? 風(fēng)險容忍度 ? 資金量 ? 資產(chǎn)選擇的范圍 ? 稅率 為什么要制定投資方案 ? 幫助投資者確立現(xiàn)實的投資目標(biāo) ? 用以約束和規(guī)范投資經(jīng)理的行為 ? 用以檢驗投資經(jīng)理的業(yè)績 （并非受益高的經(jīng)理就更好） 例：基金的投資目標(biāo) ? 基金的投資目標(biāo) 查看相關(guān)網(wǎng)站 二、進(jìn)行證券分析 分析各種資產(chǎn)類別的證券的風(fēng)險和收益特征 三、構(gòu)建投資組合 ? 確定資產(chǎn)類別 ? 確定各資產(chǎn)類別的比例 ? 在各資產(chǎn)類別中挑選特定的證券 構(gòu)建投資組合 ? 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，對于長期投資而言，投資回報的 85－ 95％取決與投資的資產(chǎn)類別及其比例。 五、投資組合的業(yè)績評價 ? Jensen α ? Treynor ratio ? Sharpe ratio 164 Jensen α 1. 利用市場模型 (Market Model)估測出投資組合的 Beta。 Sharpe ratio 收益變動比率 （ rewardtovariability ratio/Sharpe ratio) ? RVAR=(arparf)/σp ? 比較的基準(zhǔn)為 CML的斜率 (armarf )/σm,即承擔(dān)一個單位的 β的風(fēng)險所得到的回報 ? 如果 RVAR大于 CML的斜率，說明投資組合承擔(dān)每個單位的風(fēng)險所得到回報高于大盤，故其業(yè)績好于大盤，否則遜于大盤。 174 第五講：股票的分析和管理 一、股息和股息貼現(xiàn)模型（ DDM） ? 股息（ dividends):對股民的現(xiàn)金分紅 ? 股票的內(nèi)在價值（ intrinsic value)和股息 :股票的內(nèi)在價值取決于投資股票所能帶來的現(xiàn)金流入，即股息。假設(shè)該公司股票的要求回報為 15％，試求該股票的合理現(xiàn)價。求其市盈利率和合理的價格－收益比率。 ? V/E0 = p(1+g)/(kg)＝ (1+)/()= P/E0 = 11/ = 該股價格大大高過其內(nèi)在價值 股票的分析和管理 ? 內(nèi)部收益率（ Internal Rate of Return) IRR是使凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率 或者說 IRR是把預(yù)期得到的股息折算成現(xiàn)值并使之與股票目前價格相等的貼現(xiàn)率。 ? 50 = *(1+)/() IRR = IRR k 該股價值被高估 股票的分析和管理 三、利潤 /股息增長的來源 ? 假設(shè)公司不從外部湊集資金，且流通股份數(shù)量不變，未分紅的盈利均用于公司的再投資。 股票的分析和管理 五、股息政策 (成熟的市場中） ? 公司的股息政策（ Dividend Policy)不影響公司的價值； 某公司的稅后利潤為 100萬元，預(yù)計以年 5%的速度增長，資金成本為 10％，公司每年的新增投資需求為 50萬元，也以年 5％的速度增長。 －公司的價值 : (10050)(1+g)/(kg) =50*()=1050萬 每股價值（原有股東）： 1000/105= 每股股息 (原有股東）： 100/105= 每股的總價值（原有股東）： ＋ =） ? 假如公司不付股息 －公司的價值 : 50*()+50=1100萬 每股的總價值： 1100/105＝ 股票的分析和管理 ? 在滿足特定假設(shè)的條件下，公司的股息政策（ Dividend Policy)不影響公司的價