【正文】 共工程的投資作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的手段。私營參與者提供設(shè)計，施工和建設(shè)資金，由公共機構(gòu)負責(zé)提供長期融資和運營。世界銀行首先對城市基礎(chǔ)設(shè)施融資問題進行研究，并著重分析了發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施融資問題。Harry Markowitz (1952，1959)闡述了風(fēng)險—收益協(xié)調(diào)均衡條件下的最佳投資組合選擇理論，該理論是“現(xiàn)代投資組合理論”(簡稱“MPT”)的前身。[3]BT模式自20世紀80年代開始盛行于發(fā)達國家，并廣泛應(yīng)用于交通、能源、電信、市政設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，如今已成為發(fā)展中國家吸引外資進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要手段之一。菲律賓對于BT模式也進行了專門的立法，如1994年菲律賓國會頒布的BOT法的第1條C款將BT方式定義為：“建設(shè)轉(zhuǎn)讓為一種契約性安排，項目建議人據(jù)此承擔(dān)授予的基礎(chǔ)設(shè)施或發(fā)展設(shè)施的融資和建設(shè)，并在建成后將它轉(zhuǎn)讓給政府機構(gòu)或地方政府有關(guān)單位，后者按商定的分期付款時間表，支付建設(shè)人在項目上花費的項目總投資，加上合理比例的利潤。[6]王前超、譚中明在《BT模式商業(yè)銀行貸款的風(fēng)險及其防范》（）中，系統(tǒng)分析了太平洋建設(shè)集團所采用的BT模式及其特點，并對BT項目融資模式下商業(yè)銀行貸款面臨的風(fēng)險及相關(guān)防范措施進行了深入探討。[10]趙芳《從寧波明州大橋看BT項目投資的風(fēng)險控制》（）中對BT模式的風(fēng)險問題，譬如政府信用風(fēng)險、項目控制風(fēng)險、金融風(fēng)險等等進行了分析，并以寧波明州大橋為例就諸類風(fēng)險進行了初步分析，并提出了相應(yīng)的控制措施。因此，對于建設(shè)模式的推廣和應(yīng)用過程中必須強化發(fā)起人的強勢作用，以此保證建設(shè)的順利實施。[16]劉海峰在其碩士論文《大型工程項目風(fēng)險評價及管理研究》中對工程項目的風(fēng)險識別技術(shù)進行研究，深入分析工程項目建設(shè)全過程中所面臨的各種風(fēng)險；并對工程項目風(fēng)險評價問題的主觀評價法進行研究，并定量地建立起風(fēng)險評價模型，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建工程項目的風(fēng)險評價指標(biāo)；最后，對工程項目的風(fēng)險控制和對策進行深入探討。然而，由于各國的政治、經(jīng)濟制度、相關(guān)法律法規(guī)各不相同，或者投融資體制、建筑業(yè)市場行情等具體情況存在差異，因此，BT模式在國外的基礎(chǔ)設(shè)施融資模式中應(yīng)用比較少，相關(guān)的研究成果也相對比較缺乏。因此BT模式在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，特別是非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中應(yīng)用比較廣泛，關(guān)于BT模式實際應(yīng)用和操作方面的研究成果比較豐富。特別是缺乏針對投資建設(shè)方風(fēng)險的研究較少，缺乏細致的分類與分析以及合理化的應(yīng)對策略，由于BT項目本身的特性，項目投資方在項目建設(shè)到回購這一系列過程中需要承擔(dān)更多的風(fēng)險，因此，對于BT項目投資方風(fēng)險的研究對于我國BT融資模式的健康發(fā)展具有更重要的意義。最后，通過案例進行實證分析，闡述風(fēng)險管理理論在BT項目投資風(fēng)險管理中的應(yīng)用。75第二章 BT項目融資模式概述第二章 BT項目融資模式概述 BT模式的基本概念及其特點 BT模式的基本概念BT 項目融資模式是BuildTransfer(建設(shè) 移交)的簡稱，是20 世紀80 年代在發(fā)達國家盛行的一種項目融資模式。我國對BT項目融資模式的研究開展較為廣泛，很多學(xué)者都在相關(guān)資料中對BT模式有明確的解釋和定義。[10]張瑜在《BOT與BT融資模式的風(fēng)險比較及應(yīng)對措施探究》中認為：BT 模式是BOT 模式的一種歷史演變，即政府通過特許協(xié)議，引入國外資金或民間資金進行專屬于政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完工后，該項目設(shè)施的有關(guān)權(quán)利按協(xié)議由政府贖回，也即采取“企業(yè)投資建設(shè)、政府一次回購、資金分期支付”的模式。BOT模式主要用于基礎(chǔ)設(shè)施項目包括電廠、機場、港口、收費公路、隧道、電信、供水和污水處理設(shè)施等，以及自然資源開發(fā)項目，這些都是一些投資較大、建設(shè)周期長和可以運營獲利的項目；[20]TOT模式與BT模式和BOT模式的最大不同在于投資方不用承擔(dān)項目的建設(shè)任務(wù)，主要是通過購買政府已建成基礎(chǔ)設(shè)施項目的特許經(jīng)營權(quán)，進行運營并獲利，例如：收費高速公路、橋梁、垃圾焚燒廠、通信設(shè)施等。BT模式的運作過程包括招投標(biāo)、融資、投資、建設(shè)、移交等一系列活動。 BT模式具有特定的項目回購方式BT項目的回購過程是指項目發(fā)起方即業(yè)主方為獲得所建項目而向BT項目公司支付項目款和投資收益的過程。與之不同的是，BT項目業(yè)主方與投資方的合同關(guān)系直到項目的回購款支付完畢后才結(jié)束，而不是當(dāng)完成項目移交后立即解除，在該階段投資方投資和項目建設(shè)任務(wù)結(jié)束，開始分期收回其投資成本和回報，項目發(fā)起方需要定期、定額向投資方支付項目成本以及合理收益。BT模式項目中，雖然項目投資方負責(zé)項目投融資和建設(shè)任務(wù)，但是會成立專門的BT項目公司或項目管理機構(gòu)進行規(guī)范化、科學(xué)化管理，在風(fēng)險分攤方面也有專門的BT合同進行明確和約束，工程資金投入、質(zhì)量、進度情況也會有專業(yè)的監(jiān)理機構(gòu)進行監(jiān)管；而墊資承包項目在一定程度上只是項目發(fā)起方和施工單位之間單純的工程承包關(guān)系，施工單位的選擇缺乏科學(xué)性、項目運作程序缺乏合理性，合同規(guī)定缺乏規(guī)范性，另外，工程的資金到位情況、質(zhì)量和進度都得不到保證，是一種國家明令禁止的工程承包模式。 BT項目投資方BT項目的投資方是指項目發(fā)起方通過具有競爭性的招投標(biāo)程序選擇出的BT項目的投資建設(shè)方，是項目投資和建設(shè)的主體。 BT項目公司BT項目投資方通過競標(biāo)從政府獲得項目承建權(quán)以后，為了進行專業(yè)化、科學(xué)化、規(guī)范化投融資和建設(shè)管理，通常會組建BT項目公司，并向其注入初始資金。同時，對項目公司注冊資本金的要求也要符合國家對項目建設(shè)資本金制度的要求，通常占項目建設(shè)所需資金總量的比例為35%，由項目投資方于組建BT項目公司之初注入。在BT項目中，貸款條件主要取決于項目投資方的資質(zhì)以及信用狀況和資金實力、項目發(fā)起方即政府為項目所提供的回購擔(dān)保以及項目本身的規(guī)模、項目預(yù)期收益情況等等。對某一個具體的BT建設(shè)項目，政府有關(guān)部門需委托專業(yè)的咨詢公司就項目的投資估算、建設(shè)方式、招標(biāo)方式進行論證和確定，必須對項目進行技術(shù)、經(jīng)濟及法律上的可行性研究調(diào)查，確定項目是否是可以采用BT方式進行建設(shè)，最后做出立項決策。BT項目的投標(biāo)人根據(jù)招標(biāo)文件的要求應(yīng)標(biāo)，交遞投標(biāo)文件和詳細的項目建議書。 項目建設(shè)期項目建設(shè)階段，是整個BT項目最主要的也是最為關(guān)鍵的執(zhí)行環(huán)節(jié)。當(dāng)項目業(yè)主將項目中所有的建設(shè)費用以及投資方的投資回報利潤支付完畢后，才算完成了整個BT項目的回購行為。其具有項目投資規(guī)模大、經(jīng)營周期長、投資難度大、各參與方協(xié)作難度大等特點。 項目資金的回收方式不同在BOT模式中，首先由投資方承建某個基礎(chǔ)設(shè)施項目，并在特許期限內(nèi)自主運營該項目，通過運營項目收回項目投資并獲得相應(yīng)的利潤，在特許期滿后，無償將所建項目移交給項目發(fā)起方，項目經(jīng)歷了建設(shè)、運營、移交三個步驟，其中投資方收回建設(shè)成本及利潤的主要來源是項目運營階段的經(jīng)營收益；在BT模式中，項目發(fā)起方將項目的投資、建設(shè)權(quán)授予項目投資方，由投資方完成項目的融資、投資和建設(shè)任務(wù)，在工程完工并驗收通過后，由項目發(fā)起方對所建項目進行回購，從而投資方收回建設(shè)成本并獲得相應(yīng)利潤，因此投資方收回建設(shè)成本及利潤的主要渠道是項目建設(shè)階段的成本控制和項目發(fā)起方的項目回購資金。[23]TOT模式與BT模式雖同屬于基礎(chǔ)設(shè)施民營化的具體融資模式，都能夠在一定程度上緩解政府在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資壓力，然而二者在投資方資質(zhì)要求側(cè)重方面和項目風(fēng)險分攤方面存在明顯區(qū)別。 BT模式與ABS融資模式的比較ABS是Asset Backed Securitization 的縮寫形式，即以資產(chǎn)擔(dān)保的證券化。如圖22原始權(quán)益人（發(fā)起人）特設(shè)機構(gòu)（SPV）證券承銷商社會投資者信用評級機構(gòu)信用增級機構(gòu)信用評級圖22 ABS融資模式流程圖BT項目融資模式的操作較為復(fù)雜、難度大，必須經(jīng)過前期準備階段、項目招投標(biāo)、特許公司的組建、項目融資和建設(shè)、項目回購等諸多程序，當(dāng)中涉及的合同文件繁多，加之相關(guān)法律制度缺失，政府審批緩慢，實踐經(jīng)驗缺乏，不易實施，因而項目實際運作過程中的融資成本相對較高。因此，用ABS方式融資不僅可以籌集大量資金，還可以有助于盤活具有良好收益的固定資產(chǎn)。這種模式的特點：①要求BT項目投資方企業(yè)具有較強的投融資能力，而對其施工資質(zhì)沒有特殊要求。施工二次招標(biāo)型BT 模式一個最顯著特點是BT項目的施工承包商或施工單位要由BT項目公司另外再通過公開的招投標(biāo)程序選定，而不是由項目發(fā)起方在選擇項目投資建設(shè)方的同時確定。[24]此種模式與施工二次招標(biāo)型BT模式類似，其最大特點是BT項目公司成立后，直接按BT 投資建設(shè)合同的約定與作為施工承包商的投資方( 或其指定的下屬單位) 簽訂施工合同，不再由項目公司另行選擇施工承包商，因此這種模式對BT項目投資方的施工資質(zhì)有一定要求。如圖32項目回購擔(dān)保（政府）BT項目投資建設(shè)合同（政府—BT項目公司）貸款擔(dān)保（投資方—銀行）設(shè)計協(xié)議（項目公司—設(shè)計單位）施工總承包合同（項目公司—施工單位）監(jiān)理協(xié)議（政府、項目公司—監(jiān)理單位）回購承諾生效條件貸款協(xié)議（項目公司—銀行）圖32 直接施工型BT 模式 施工同體型BT 模式施工同體型BT 模式項目的運作方式：BT項目發(fā)起方通過法定程序( 包括招投標(biāo)和非招投標(biāo)方式) 選定同時承擔(dān)投資、建設(shè)管理和施工任務(wù)的項目投資方(可以是聯(lián)合體)，投資方另外設(shè)立(或與發(fā)起方共同設(shè)立)項目管理機構(gòu)對BT 項目進行建設(shè)管理。③項目發(fā)起方即項目業(yè)主通過聘請工程監(jiān)理公司或設(shè)立工程監(jiān)管機構(gòu)等方式對投資方進行履約管理。施工同體型BT 模式與施工二次招標(biāo)型BT 模式的主要區(qū)別，在于項目投資方必須同時具備良好的項目投融資能力和施工資質(zhì)，并且一般不成立項目公司，只組建不具備法人資格的項目管理機構(gòu)；與直接施工型BT 模式的區(qū)別主要是不成立具備獨立法人資格項目公司。1999年的黃浦江吳淞口越江隧道項目，總投資約17億元人民幣；1999年的黃浦江魯浦大橋項目，總投資約23億元人民幣；2002年的吳淞江沉管隧道，總投資20億元人民幣。此后BT模式迅速地在全國蔓延開來。北京地鐵奧運支線BT招標(biāo)歷時一年多的時間圓滿完成，共有6家聯(lián)合體15家企業(yè)參與投標(biāo)，經(jīng)評標(biāo)委員會推薦，中國鐵路工程總公司、中鐵電氣化局和中鐵三局聯(lián)合體成為第一中標(biāo)候選人。實踐證明，采用BT融資模式進行北京地鐵奧運支線項目建設(shè)是卓有成效的，而奧運支線BT項目也將成為國內(nèi)其他基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)乃至其他國有企業(yè)建設(shè)的示范項目。這就是一個典型的違規(guī)操作BT項目的案例，阻礙了真正規(guī)范的BT模式的廣泛應(yīng)用以及效能的發(fā)揮。由于BT模式在我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域應(yīng)用的時間較短，BT項目涉及法律關(guān)系復(fù)雜、所需資金數(shù)額巨大、影響范圍甚廣、操作技術(shù)復(fù)雜、風(fēng)險因素繁多，加之我國目前尚沒有出臺專門的法律法規(guī)以及規(guī)范的合同范本對BT模式的相關(guān)行為進行規(guī)范和限制，因此在實際操作當(dāng)中出現(xiàn)了許多不規(guī)范的現(xiàn)象。（2）易于同帶資承包模式混淆。持此種觀點者認為，BT模式不同于單純的帶資建設(shè)模式，首先政府要通過競爭性的招投標(biāo)程序選定項目投資方，投資方企業(yè)需要與政府進行談判協(xié)商并簽訂BT項目建設(shè)合同，然后投資建設(shè)工程，項目建成之后，把工程交給政府，并通過回購款收回投資和利潤，政府在此過程中支付項目建設(shè)資金和合理的資金回報。一方面，在項目招投標(biāo)過程中，為了獲得項目的承建資格，一些缺乏資質(zhì)的企業(yè)會故意以較低的報價格參與競標(biāo)，并容易在競標(biāo)過程中滋生尋租行為；另一方面，在項目建設(shè)過程中，投資方為了追求施工利潤最大化，將項目分解為若干個工程包，并分包給多家施工單位，工程質(zhì)量和完工不能得到保證。政府所有權(quán)說的觀點是：BT項目公司在項目移交前僅擁有項目的特許建設(shè)權(quán)，而不具有項目所有權(quán)，其所有權(quán)當(dāng)歸屬項目發(fā)起方即政府所有，一方面公共基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)乎國家安全和社會公共利益，出于對公共安全和公共利益的維護，確保國家資產(chǎn)不外流，BT項目產(chǎn)權(quán)應(yīng)由國家控制；另一方面，如果在項目移交時發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移，投資方將承擔(dān)巨額稅務(wù)負擔(dān)，為了避免因為所有權(quán)轉(zhuǎn)移問題而帶來的稅賦，項目產(chǎn)權(quán)應(yīng)歸屬政府所有。 政策建議（1）加快對BT 融資模式的立法。規(guī)范BT 模式中投融資、施工、監(jiān)理等環(huán)節(jié)中各主體的法律行為，讓每個環(huán)節(jié)中的各個法律主體都有相應(yīng)的法律規(guī)范來界定各自的權(quán)利和義務(wù)。實際上，帶資承包方式與BT方式相比，最大的差別在于帶資承包的主體不是項目法人，僅僅是建筑業(yè)企業(yè)。帶資承包方式屬于一種違法的施工承包模式，不但擾亂了建筑市場秩序，也對合法的BT模式的發(fā)展和應(yīng)用造成阻礙，因此我國政府應(yīng)當(dāng)加大對工程違法施工承包的查處力度，并嚴厲打擊和懲處，應(yīng)該大力倡導(dǎo)和正確引導(dǎo)BT融資模式在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的應(yīng)用。在BT模式中，為了達到公共利益和投資方利益的平衡，政府和項目公司之間必須建立一種相互依存且相互制約的關(guān)系，這種關(guān)系反映在項目所有權(quán)方面就是一種共同所有關(guān)系，即在項目移交前由政府和項目公司共同持有項目所有權(quán)。因而，在實際中，往往也是具備這種能力的投資人在BT項目的投資人市場中占多數(shù)，但是，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的準經(jīng)營性或非經(jīng)營性，參與BT項目投資的投資人必須具備較強的風(fēng)險承擔(dān)能力，也必須贏得政府的信任，因此，目前我國國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資還沒有完全社會化，基本上還是由政府或者國有經(jīng)濟主導(dǎo)，而民營、外資、或者多元化企業(yè)投資則基本作為補充。在投資基礎(chǔ)設(shè)施方面，民營企業(yè)更加注重效率，從建設(shè)速度和項目運營方面來看，民營企業(yè)比公共部門更有優(yōu)勢，在資金安排和使用上也更加合理，能夠?qū)崿F(xiàn)資源的合理化配置，從而能夠以更低的成本更好、更有效地滿足社會與公眾對公共基礎(chǔ)設(shè)施的需要。國外投資者的參與使得我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的投資主體進一步多元化，融資渠道也不斷拓寬，不僅充實了資本市場，也帶來了先進的技術(shù)和管理理念。[25]本文就是按照風(fēng)險后果承擔(dān)者劃分的標(biāo)準，主要分析BT項目投資方的風(fēng)險，其風(fēng)險主要存在于項目的融資階段、建設(shè)階段以及回購階段，對各個階段的風(fēng)險進行準確的識別，科學(xué)的分析，并提出合理化的應(yīng)對策略，從而最大限度消除項目潛在風(fēng)險或有效控制項目風(fēng)險，從而保證項目順利完成，維護項目投資方的利益。風(fēng)險分攤的原則是通過一系列的協(xié)議將項目風(fēng)險分配給最有能力降低或控制風(fēng)險的參與方，參與方一般根據(jù)承擔(dān)的風(fēng)險來調(diào)整自己的經(jīng)濟利益，項目實體承擔(dān)相對較低的風(fēng)險，投資收益也相對較低。作為項目的投資