資產(chǎn)支持票據(jù)再解析——中投證券-預(yù)覽頁
【正文】 BN資質(zhì)優(yōu)于一般城投債，但由于其獲取現(xiàn)金流能力仍偏弱，資質(zhì)弱于普通的產(chǎn)業(yè)債。銀行間交易商協(xié)會(huì)與8月3日發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，8月7日，首批3只ABN通過私募方式發(fā)行，合計(jì)融資25億元。根據(jù)《指引》規(guī)定，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)既可涵蓋租金收入、高速公路收費(fèi)權(quán)等收益類資產(chǎn)，也可涵蓋承兌匯票、貨物應(yīng)收款、BT合同等應(yīng)收賬款類資產(chǎn)。表首批ABN數(shù)據(jù)來源：中投證券研究所交易安排中的還款結(jié)構(gòu)類似于集團(tuán)擔(dān)保類債券。對于有擔(dān)保債，由于投資人既承擔(dān)發(fā)行人潛在風(fēng)險(xiǎn)(不僅僅是違約風(fēng)險(xiǎn))，也承擔(dān)了擔(dān)保人潛在風(fēng)險(xiǎn)，故而存在一定的溢價(jià)。對于地方國企，溢價(jià)大多超過100BP，鋼鐵、城投等行業(yè)溢價(jià)最高，這些發(fā)行人更高的溢價(jià)主要來自于其較弱的資質(zhì)。與上周非金融企業(yè)債務(wù)融資工具AA+定價(jià)估值相比，分別溢價(jià)137BP、131BP和125BP。市場定價(jià)所反映的資質(zhì)排列如下：產(chǎn)業(yè)債PPN城投ABN城投PPN。從供給方看，與公開發(fā)行債券受發(fā)行人凈資產(chǎn)約束不同，決定ABN發(fā)行規(guī)模有兩方面因素：(1)“干凈”基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。其中電力行業(yè)受限資產(chǎn)占整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)比例為6%，主要是由于電力行業(yè)現(xiàn)金流較好，大部分負(fù)債通過信用形式獲得，提供質(zhì)押和擔(dān)保較少。公用事業(yè)中燃?xì)?、水?wù)等總資產(chǎn)規(guī)模較小，分別為4,800億元和3,600億元，其中受限資產(chǎn)占比較少，分別僅為1%和4%，因此燃?xì)?、水?wù)行業(yè)大部分資產(chǎn)為“干凈”的。由于ABN并未實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”，若發(fā)行期限為1年的ABN，則其發(fā)行規(guī)模不應(yīng)超過基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的盈利才能保證到期本息的兌付，期限1年以上的ABN如此類推。以受限資產(chǎn)占比50%保守計(jì)算，我們認(rèn)為可能的發(fā)行空間為5,000億元。寧波城投抵押資產(chǎn)為74億元，大部分為土地和房產(chǎn)等。表首批ABN發(fā)行人受限資產(chǎn)及業(yè)務(wù)情況數(shù)據(jù)來源：中投證券研究所流動(dòng)性不佳。綜上，我們認(rèn)為ABN雖然有一定的發(fā)展空間，但受“干凈”資產(chǎn)、現(xiàn)金流以及需求等因素制約，市場擴(kuò)容速度可能相對較慢。其交易結(jié)構(gòu)安排如圖3所示，發(fā)起人將資產(chǎn)打包出售給特殊目的載體(SPV)，SPV以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并出售給投資者。即基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)、收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者；(2)破產(chǎn)隔離。此前我國證券化實(shí)踐主要采取過手證券的表外模式，如珠海高速公路收費(fèi)證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化等案例，主要通過成立海外SPV以規(guī)避國內(nèi)法律法規(guī)限制，實(shí)現(xiàn)從海外市場融資目的。因此首批發(fā)行的3只ABN并未設(shè)立特殊目的載體，主要通過約定特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流作為第一還款來源，并設(shè)立了特定賬戶對償債現(xiàn)金流進(jìn)行控制。 我們的投資建議首批ABN采取了表內(nèi)證券化方式，未能很好地實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，與通行的證券化仍有區(qū)別。
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