資產(chǎn)支持票據(jù)再解析——中投證券(更新版)
【正文】 。從需求端看，首發(fā)的ABN主要在銀行間市場采取私募發(fā)行的方式，目前大部分機(jī)構(gòu)還不能參與到銀行間私募市場。圖1：部分行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模情況(建筑行業(yè)和高速公路為債券發(fā)行人情況) 圖2：2011年各行業(yè)利潤總額以首批發(fā)行的三家發(fā)行人為例(表4)，主要是與銀團(tuán)簽訂的銀團(tuán)貸款合同，%，受限資產(chǎn)占比較大。綜上，我們估計(jì)適合發(fā)行ABN的“干凈”為7~8萬億元左右?！吨敢芬驛BN基礎(chǔ)資產(chǎn)必需是干凈的，即不存在質(zhì)押、抵押或其他制約因素。浦東建設(shè)ABN分1年、2年和3年期品種，%，%，%，定價低于寧波城投，與浦東建設(shè)以BT合同為基礎(chǔ)資產(chǎn)，付款人地方政府信用較好有關(guān)?？紤]到ABN同為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，資質(zhì)弱于一般的產(chǎn)業(yè)債，因此ABN至少需要50BP左右的溢價。首批發(fā)行的ABN當(dāng)中，南京公用和寧波城投分別采用水務(wù)、燃?xì)獾裙檬聵I(yè)的收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，此類公用事業(yè)具有區(qū)域壟斷經(jīng)營特點(diǎn)，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定。綜合結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品溢價及流動性溢價，ABN定價應(yīng)比同期限中票溢價100BP左右。定價或高于主流債務(wù)工具，關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量及結(jié)構(gòu)安排。收益類資產(chǎn)現(xiàn)金流持續(xù)時間較長，適合發(fā)行期限較長的ABN。區(qū)別于嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)證券化。ABN僅以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流為償債保障，與企業(yè)法人實(shí)體相比將存在以下缺陷：資產(chǎn)現(xiàn)金流來源單一，抗風(fēng)險能力較弱，經(jīng)營靈活性弱于企業(yè)法人實(shí)體；缺乏融資能力。我們建議投資人以觀望為主，在投資過程中，需重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量及ABN本身關(guān)于償債的結(jié)構(gòu)性安排。銀行間交易商協(xié)會與8月3日發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，8月7日，首批3只ABN通過私募方式發(fā)行，合計(jì)融資25億元。表首批ABN數(shù)據(jù)來源：中投證券研究所交易安排中的還款結(jié)構(gòu)類似于集團(tuán)擔(dān)保類債券。對于地方國企，溢價大多超過100BP，鋼鐵、城投等行業(yè)溢價最高，這些發(fā)行人更高的溢價主要來自于其較弱的資質(zhì)。市場定價所反映的資質(zhì)排列如下：產(chǎn)業(yè)債PPN城投ABN城投PPN。其中電力行業(yè)受限資產(chǎn)占整個行業(yè)資產(chǎn)比例為6%，主要是由于電力行業(yè)現(xiàn)金流較好，大部分負(fù)債通過信用形式獲得，提供質(zhì)押和擔(dān)保較少。由于ABN并未實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”，若發(fā)行期限為1年的ABN，則其發(fā)行規(guī)模不應(yīng)超過基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的盈利才能保證到期本息的兌付，期限1年以上的ABN如此類推。寧波城投抵押資產(chǎn)為74億元，大部分為土地和房產(chǎn)等。綜上，我們認(rèn)為ABN雖然有一定的發(fā)展空間，但受“干凈”資產(chǎn)、現(xiàn)金流以及需求等因素制約，市場擴(kuò)容速度可能相對較慢。即基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)、收益和風(fēng)險轉(zhuǎn)移到投資者；(2)破產(chǎn)隔離。因此首批發(fā)行的3只ABN并未設(shè)立特殊目的載體，主要通過約定特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流作為第一還款來源，并設(shè)立了特定賬戶對償債現(xiàn)金流進(jìn)行控制。
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