【正文】 個(gè)：(1) 如果大市不好，必然傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致上市公司再融資難度和成本增加，從而需求減少；(2) 作為資金供給者的投資者信心下降，導(dǎo)致市場(chǎng)資金供給減少。與此相應(yīng)的是，近年來，股市投資者開戶數(shù)的增速逐年下滑。這樣引出了下面的問題：隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)放松管制，市場(chǎng)約束并沒有自動(dòng)形成，因而得到的不是一個(gè)“自我管理”運(yùn)行良好的市場(chǎng)，而是逐步萎縮的市場(chǎng)。在符合融資監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的前提下，上市公司能夠根據(jù)市場(chǎng)對(duì)自己的證券估價(jià)(高估或低估)決定是否發(fā)行證券；如果高估，就持續(xù)增發(fā)證券融資，如果低估，就不發(fā)行新證券。一家上市公司對(duì)應(yīng)一個(gè)收益等級(jí)。如果對(duì)等級(jí)為x的證券，投資者的出價(jià)v低于實(shí)際收益c，上市公司將不提供這一等級(jí)的證券。每個(gè)投資者i交易一次，然后退出市場(chǎng)；接下來，投資者i1進(jìn)入市場(chǎng)，也交易一次，隨后退出；然后，投資者i2再進(jìn)入市場(chǎng)，……依次類推。盡管證券價(jià)格在這種情形下有漲有跌，但從總體來看，只有很少部分證券價(jià)格上漲而幾乎所有的證券(可以說就是大盤) 價(jià)格下跌。綜合上述說明，下圖3完整地表示了股票市場(chǎng)供求曲線?；谄骄燃?jí)長(zhǎng)度ax=3，其出價(jià)av=1(=4－ax)。第二階段，投資者對(duì)市場(chǎng)中交易證券的收益等級(jí)總長(zhǎng)度為ax=[(x)+(x+)]/2=5。此時(shí)，所有的上市公司都不愿意再提供新的證券，即股票市場(chǎng)消失(shutdown)。這也從另一個(gè)角度意味著證券市場(chǎng)管制可能有其必要性。下面分析這種管制對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行可能造成的影響。仍然依照平均值定價(jià)，可得av=(=4－ax)。這意味著，在管制收益限制L=，市場(chǎng)仍然會(huì)消失；進(jìn)入管制，和自由交易狀態(tài)相比，并沒有任何效果。在這種定價(jià)條件下，經(jīng)過第一輪交易，上市公司愿意提供的證券新的收益區(qū)間變?yōu)閇c，c++]=[，]，相應(yīng)的收益等級(jí)區(qū)間為[x，x++]=[1，3]。從表6可以看出，當(dāng)投資者3進(jìn)入時(shí)，市場(chǎng)將因?yàn)橥顿Y者3的定價(jià)(av＜L)而消失。這也符合直觀體會(huì)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提高了，投資者的參與度會(huì)提高。這意味著，當(dāng)投資者1進(jìn)入時(shí)，他所面臨的市場(chǎng)組成和投資者0所面臨的完全一樣。這為管制的合理性提供了一個(gè)證據(jù)。4. ≤L則有av=1+L≥3，此時(shí)，所有證券仍會(huì)留下參與第二輪交易，收益區(qū)間為[3，L]，對(duì)應(yīng)的收益等級(jí)區(qū)間為[0，2(3L)]。4. . 如果L＜2 則有av=1+L＜3，此時(shí)，收益區(qū)間為 [1+L，L]的證券會(huì)繼續(xù)參與第二輪交易。這又引出了新的分類討論。下面進(jìn)一步需要比較av與L的相對(duì)大小以決定第四輪交易是否存在。② 如果av＜L，即L＜1：此時(shí)市場(chǎng)上所有的證券都退出，市場(chǎng)消失。在圖4中，我們給出了更一般的圖形關(guān)系 (具體的數(shù)值關(guān)系可參見附錄中的表1)。結(jié)論一前面分析的基本涵義是，在不考慮其他因素作用的條件下，較高的管制標(biāo)準(zhǔn)能夠“救活”市場(chǎng)；較低的管制標(biāo)準(zhǔn)可能沒有任何效果。實(shí)際上，許多股民投機(jī)性十分顯著?？释灰贡└坏男睦肀旧砭褪峭稒C(jī)傾向。投機(jī)的后果非常明確。盡管在高的管制標(biāo)準(zhǔn)之上仍然存在相對(duì)低收益證券的“逆向選擇”所造成的信息渾濁，但因?yàn)楣苤茦?biāo)準(zhǔn)提高，使這種渾濁程度較低(收益等級(jí)[x，x+]長(zhǎng)度相對(duì)較小)，從而使投資者溢價(jià)的正效應(yīng)高于信息渾濁對(duì)較高收益證券估價(jià)的負(fù)效應(yīng)。但在證券市場(chǎng)穩(wěn)定存在的前提下，管制標(biāo)準(zhǔn)是否越高越好？是否有一個(gè)最優(yōu)值？本節(jié)討論這兩個(gè)問題?？梢钥闯觯@意味著盡管投資者的呼吁動(dòng)力為正值，但強(qiáng)烈程度非常小。當(dāng)Xm=0時(shí)，上市公司的效用為UC =1；當(dāng)Xm=2時(shí)，UC =2，兩個(gè)極端值相差為1。λN表示真正能夠?qū)ΡO(jiān)管機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響的散戶數(shù)目。假設(shè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)L，從最高的L=3開始，這也合乎實(shí)際。我們將此效用函數(shù)對(duì)可進(jìn)入市場(chǎng)的最高收益等級(jí)Xm求一階導(dǎo)數(shù)，并令其為0，以求得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的效用UG的最大值。但只要上市公司效用增加的部分多于投資者效用減少的部分，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會(huì)逐步降低進(jìn)入管制標(biāo)準(zhǔn)L，以尋求自己的效用最大化。但在實(shí)踐中，兩個(gè)因素的存在使上述最優(yōu)的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)并不總是穩(wěn)定的，而是處在不斷的變遷之中。例如，進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)起初設(shè)定為X=0，然后在上市公司游說或政府要求增強(qiáng)證券市場(chǎng)融資功能下，標(biāo)準(zhǔn)逐步放松，向X=，很可能出現(xiàn)X擴(kuò)展到F右邊的情形。投資者集中性的過激反應(yīng)可能導(dǎo)致管制標(biāo)準(zhǔn)巨變前面關(guān)于最優(yōu)管制標(biāo)準(zhǔn)的獲得依賴于對(duì)公眾投資者非常分散且沒有動(dòng)力去單獨(dú)維護(hù)自己權(quán)益的假定。根據(jù)上面的分析，一旦某種激勵(lì)機(jī)制能夠?qū)⑺械墓娡顿Y者調(diào)動(dòng)起來，而不是相互搭便車, λ就會(huì)“急劇”增大到1，公眾投資者的利益在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決策中，會(huì)變得異常重要。劉涌案。圖6的實(shí)際涵義是，盡管存在最優(yōu)的管制標(biāo)準(zhǔn) (Xm=)，但因?yàn)樗浅＝咏谑袌?chǎng)穩(wěn)定的下限 (Xm=2)，從而導(dǎo)致管制政策總是處在頻繁的波動(dòng)之中。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面有很強(qiáng)的動(dòng)力放寬標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，支持企業(yè)通過證券市場(chǎng)獲得社會(huì)資金；另一方面，為了吸引投資者參與證券市場(chǎng)，同時(shí)還要維持社會(huì)政治安定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又必須給投資者必要的利益保護(hù)和激勵(lì)。本文對(duì)中國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)這種市場(chǎng)化改革的歷史和市場(chǎng)影響的考察，獲得的結(jié)論是：在證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)沒有太大改變的情形下，過度放松管制可能導(dǎo)致市場(chǎng)的萎縮。在市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管，使中國(guó)證券市場(chǎng)走向規(guī)范。但一個(gè)社會(huì)原有的利益格局和制度慣性往往導(dǎo)致制度變遷是路徑依賴的，擺脫困境、實(shí)現(xiàn)從行政監(jiān)管向市場(chǎng)化監(jiān)管平穩(wěn)過渡的有效辦法是，同時(shí)改造上市公司結(jié)構(gòu)和股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，增加合格投資者，邊緣化短期投機(jī)投資者；強(qiáng)化監(jiān)管的中立性和原則性。[2]鄭安國(guó)，2003：《多管齊下呵護(hù)市場(chǎng)信心之源》，載《中國(guó)證券報(bào)》2003年11月13日。[6]Grossman, and Kim,:Swords or plowshares? a theory of the security of claims to
property ,Journal of Political Economy,103(6):127588.[7]Teffrey Sachs，胡永泰，楊小凱，2003：《經(jīng)濟(jì)改革與憲政轉(zhuǎn)軌》，經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊，.[8]張亦春,周穎剛，1999：《中國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)控功能的缺陷與變革》，管理世界，1。[12]袁國(guó)良，鄭江淮，胡志乾，1999：《我國(guó)上市公司融資偏好和融資能力的實(shí)證研究》，管理世界，3。[16]王紅領(lǐng)，李稻葵，雷鼎鳴，2001：《政府為什么會(huì)放棄國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)》，經(jīng)濟(jì)研究，8。[20]李治國(guó)，唐國(guó)興，2003：《資本形成路徑與資本存量調(diào)整模型》，經(jīng)濟(jì)研究，2。車宏生，2001：《北京市股民群體的狀況，發(fā)展趨勢(shì)與對(duì)策建議》，載《中國(guó)首都發(fā)展報(bào)告》附錄附表1 管制標(biāo)準(zhǔn)L與市場(chǎng)演進(jìn)規(guī)律的數(shù)值關(guān)系投資者xx+cc+vv+avcc++xx++c任意(此為自由市場(chǎng)的狀況)00630421104614610021ENDc≥L=(以下為存在市場(chǎng)管制的情形)00341ENDc≥L=00341ENDc≥L=00341ENDc≥L=00534135135110ENDc≥L=00341ENDc≥L=00341ENDc≥L=00431402212412421201114424411000ENDc≥L=003412ENDc≥L=003412ENDc≥L=003412ENDc≥L=003412END c≥L=0033411311331222322322133333111ENDc≥L=0034123ENDc≥L=00341234ENDc≥L=0034123422252226ENDc≥L=00341234151367892221022211ENDc≥L=∞02324233202c≥L=∞03430c≥L=∞01343301c≥L=∞03430c≥L=∞0343031 / 3