股票市場和國債市場差異分析-預(yù)覽頁
【正文】 務(wù)有關(guān)問題的通知》，7月，批準(zhǔn)工行等9家商業(yè)銀行成為雙邊報(bào)價商，標(biāo)志著做市商制度的初步確立。目前，多數(shù)文章主要對做市商制度本身進(jìn)行介紹，而忽略了其在股票市場和政府債券市場的差異，這不利于我國證券市場做市商制度的發(fā)展和完善，甚至可能出現(xiàn)誤導(dǎo)。歸納起來，其差異主要有以下三點(diǎn)：一、價格影響因素不同股票的價格反映公司價值，因此，股票價格波動除受一般性宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)狀況影響外，更主要受公司本身因素的影響。因?yàn)檎畟膬r格變化主要取決于市場收益率曲線，這又主要受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響。按照存貨管理模型，影響做市商買賣價差的主要因素有：做市商的風(fēng)險厭惡程度、做市證券的風(fēng)險系數(shù)、做市商存貨管理能力及存貨水平等。所以，債券持有人通常分為兩類：一類是投資者，買入債券后持有到期，以鎖定到期收益率；另一類是交易者，通過二級市場買賣賺取價差。同時，市場流動性的下降，也使做市商通過調(diào)整買賣價差管理存貨變得困難。因此，為減少存貨風(fēng)險，股票做市商更傾向于頻繁地調(diào)整買賣報(bào)價，以吸引客戶買入或賣出，使存貨水平恢復(fù)到目標(biāo)范圍內(nèi)。也就是說，當(dāng)其存貨發(fā)生變化時，政府債券做市商除了調(diào)整買賣報(bào)價外，還可以在現(xiàn)貨市場上買入、賣出期限、付息方式等特征類似的債券，也可以在回購或融券市場中借入、借出該債券，或者通過遠(yuǎn)期或期貨市場進(jìn)行對沖操作，以規(guī)避存貨風(fēng)險。在壟斷做市商制度下,一個證券只有一個做市商，典型的如紐約股票交易所的專家制(Specialist)；在競爭做市商制度下,一個證券至少有兩名以上(含兩名)做市商,如美國的NASDAQ市場和政府債券市場。這種情況下，做市商具有很強(qiáng)的信息優(yōu)勢，為了自己利益很可能損害投資者合法權(quán)益。進(jìn)行撮合成交時，專家也可以充當(dāng)做市商角色，用自己的資金和證券與投資者進(jìn)行交易,但其報(bào)價必須優(yōu)于投資者提交的價格，以保護(hù)投資者合法權(quán)益。一個是做市商與一般投資者的市場，稱為公共市場或零售市場。Vitale(1998)研究表明，在英國金邊債券市場上，做市商存貨水平變化后并不急于改變買賣報(bào)價以吸引客戶委托流，更多的是通過內(nèi)部市場，以及其它衍生工具來管理存貨，減少存貨風(fēng)險。 第三，競爭做市商內(nèi)部市場存在兩種不同的交易機(jī)制。其委托流的變化比較集中，一般會在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后突然增加或減少。而美國政府債券市場則是由投資者、經(jīng)紀(jì)商、做市商通過電話、電傳和計(jì)算機(jī)聯(lián)系起來的一種無形交易網(wǎng)絡(luò)，是一個分散的交易市場，一般投資者很難獲得市場最優(yōu)報(bào)價及成交后的信息，只有做市商可以通過IDB獲得該類信息，這就使做市商對客戶委托流及市場買賣報(bào)價具有一定的信息優(yōu)勢。較高的交易前透明度，可以使投資者交易更加積極，避免購買后簡單持有到期，同時有利于吸引新的投資者進(jìn)入，增加市場的流動性。因?yàn)楹枚嘧鍪猩潭家阎獣赃@一信息，這就使得該做市商通過內(nèi)部市場回補(bǔ)頭寸變得困難，或者被迫接受不利的交易價格。而倫敦股票交易所則規(guī)定，小額交易必須在成交后及時公布，而大額交易可以延遲90分鐘后公布。做市商通過IDB可以很容易的達(dá)成交易，市場透明度得到提高。發(fā)展完善我國做市商制度的幾點(diǎn)建議由于股票市場和政府債券市場存在重大差異，這就要求在做市商制度選擇上考慮不同市場的特點(diǎn)，進(jìn)行不同的制度設(shè)計(jì)。為此，在我國股票市場上，可首先考慮在中小企業(yè)板市場或主板市場中盤子小、流動性差的股票引入做市商制度，并采用競價交易和做市商制度并存的混合交易制度。對新推出的創(chuàng)新產(chǎn)品，可考慮完全采用做市商制度而不是混合交易制度，讓做市商承擔(dān)提供市場流動性的作用。第二，債券市場上，主要是發(fā)展和完善銀行間債券市場的做市商制度，使其真正發(fā)揮流動性提供和穩(wěn)定市場的功能。在2004年推出買斷式回購的基礎(chǔ)上，加大對融券、掉期、遠(yuǎn)期、期貨等衍生產(chǎn)品的研究力度并擇機(jī)推出。注釋12 / 12
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