【正文】 避免，也代表了他的工作效用的一個來源，這將導致公司的價值比它應有的小得多。假設集二(暫時性假設)僅為講解的目的而創(chuàng)建，并隨著基本觀點的闡明而放松。我們忽略X對經理效用的影響，以及因此對其均衡工資率的影響，要素和活動x的最優(yōu)水平定義為x。在我們的討論中，我們一直忽略這樣的事實：在X上的支出隨時間產生，因此在整個時間過程中與在X的可選擇元素之間都存在著協(xié)調平衡。它類似于預算約束。在這點上，公司內為經理產生效用的所有要素和活動都處在上述定義的X’水平之上。代表了由薪水和非金錢利益組成的最優(yōu)報酬組合中，他的工資合同[18]的當前市場價值。[19]對于所有權人——經理，只要非金錢利益和財富之間的邊際替代率隨利益水平的增加而減小，該無差異曲線就如所畫的那樣將是凸性的。如果所有權人賣掉全部股票但仍是經理，若股票購買者在零成本狀態(tài)，迫使原所有權人(作為經理)擁有他作為所有權人時所占有的同樣水平的非金錢利益，那么將是新所有權人愿付給全部股票的價格。如果未來的購買者相信，所有權人——經理會像他全部擁有公司時一樣，消費同樣水平的非金錢利益，購買者將愿意為(1a)的股票支付(la)的費用。但如果所有權人——經理可以自由地選擇津貼水平F，僅承擔他作為部分所有權人所遭受的財富損失，那么靠增加非金錢利益的消費，他的福利將最大化。如果所有權人的反應函數(shù)已知，或如果股票市場就所有權人對已變化的激勵的反應作出了不偏不倚的估計，那么購買者不會為(1a)的股票支付(1a)。后面的條件保證風險是可分散的，因此，均衡價格將等于所期望的價值。假定所有權人已決定賣掉公司(1a)的證券，當V2P2與圖1中一些類似U3的無差異曲線相切時，他的福利達到最大。從所有權人的觀點來看，給定他享有的較低水平的非金錢利益，他以低于他本可獲取的價格賣掉了公司的(1一a)。時，才是一個雙方滿意的價格。賣掉(1a)的股票后，他的總財富是，其財富降低了 ()。圖1中，兩個無差異曲線和在縱軸上截距之間的差表示由代理成本引起的所有權人——經理的福利損失量[22]，只有當利用(1a)的現(xiàn)金做其他事情所得到的福利增值對他而言比同量的財富更有價值時，他才會賣掉其證券。公司的市場價值V=V(I,F)是投資水平，和經理在非金錢利益上所花費公司資源的當前市場價值F的函數(shù)。如果經理的福利大到足以抵償營運規(guī)模所需的投資，他將消費。點C表示當投資100％由經理籌措時的最優(yōu)投資。間距A是總代理成本。超過這一點的額外投資會減少公司的凈價值，當其發(fā)生時，經理財富和非金錢利益的均衡路徑會(沿相反方向)返回到曲線OZBC。 假定經理有足夠的個人財富用于融資而使公司達到投資水平I1，表示在圖上的Z點。然而，如果需要外部融資的投資是充分盈利的，他的財富、將持續(xù)增加。[24]當沿ZEDHL移動時，他對公司的部分所有權將隨著外部資本量的增大而下降?？偟拇沓杀?由A表示)等于。給出了理想的或零代理成本的解，由于△F是正的，投資的實際福利最大化水平將小于，因為若(3)式被滿足，在時，一定是正的。當價值的總增量剛好被增量“損失”抵消時，經理會停止增加公司的規(guī)模，這里的增量“損失”包含在由于他在公司內所占利益減少而引起的額外附加福利的消費中。圖3表示圖1所示的簡單情況下監(jiān)控和其他控制活動的效果，除圖3中的曲線BCE之外，圖1和圖3保持一致，曲線BCE描述已考慮監(jiān)督可能性時產生的“預算約束”。我們假定監(jiān)控的增加減少F，并以一個下降的比率減少F，即a。因此，給定明確的監(jiān)控活動，公司價值用給定，對各種水平的M和_個給定水平的a，這些點的軌跡將落在圖3中的BCE線上。他發(fā)現(xiàn)這樣做令人滿意，因為它使公司的價值上升至。給定合同(ii)，外部股票持有人發(fā)現(xiàn)合同中有充分的監(jiān)控權是令人滿意的，因為合同中支付給他們這樣做的費用。我們也能從圖3的分析中發(fā)現(xiàn)，實際上誰使用監(jiān)控支出并沒有關系——總是所有權人在各種情況下以財富減少的形式承擔全部成本。該解似乎與外部股票持有人已經進行監(jiān)控完全一樣。在監(jiān)控和管束活動下公司的最優(yōu)規(guī)模。我們在畫圖4時已經假設，包含在監(jiān)控和管束活動中的成本函數(shù)使這些活動的確定水平是有利的，即，產生的收益大于它們的成本。點Z和G所在的路徑是由均衡點軌跡給定的一條曲線，圖3中點C標明的不同投資水平形成均衡點，點C表明監(jiān)控和管束活動的最優(yōu)水平，并給出了在給定固定投資水平下公司價值和經理的非金錢利益。在這點上，監(jiān)控和管束支出的最優(yōu)水平是和。在零監(jiān)控和管束成本下(因此零代理成本)的有效解 。以上對我們高度簡化的問題所作的討論表明，只要監(jiān)控成本是正的，代理成本也為正——顯然它們是這樣的。而且，如果對所有權人——經理來說，當他們創(chuàng)造的收益大到超過其自身價值時，這些代理成本才會產生出來。[29]代理成本也依賴于衡量和評估經理(代理人)業(yè)績的成本、為補償經理使其與所有權人(委托人)的福利相一致而設計和應用一個指標的成本，以及設計與實施具體行為準則或政策的成本。如果他對公司的責任需要很少的專業(yè)知識，如果很容易評估他的業(yè)績，如果為替換進行調查的成本是有限的，那么與理想狀態(tài)的差異將是相當小的，反之則反是。如果他們發(fā)現(xiàn)，公司在經理控制下，對其他人未來收入流的值高于公司給予他們的價值，他們將行使他們出賣公司所有權的權力。壟斷、競爭和管理行為。而且，對經理來說，市場內的競爭使所有者不需要與經理之間分享租金。進一步地，正如時常被宣稱的那樣[參考弗雷德曼(Friedman ，1970)]，產品和要素市場中競爭的存在將不能消除由于管理控制問題而產生的代理成本。[31]關于公司存在形式中一些未被回答的問題問題對這一點的分析使我們產生一個基本的疑問：為什么當明確的代理關系成本存在時，我們會發(fā)現(xiàn)組織的所有權廣泛分散的常見公司形式普遍存在?如果人們擁有大量的有關大公司經理持有“自己決定”權力的文獻，那么不僅在美國而且在全世界理解在這樣的組織內，股票的巨大成長的歷史事實都是困難的。那些認為經理不按照股票持有人利益行事的人通常不會提出這樣一個很重要的問題：如果非經理擁有的股份有如此嚴重的缺陷，為什么它們一直沒被固定證券排除出來?[32]對公司所有權結構的一些可選擇的解釋有限責任的作用。然而這個討論并不完全，因為有限責任并沒有消除基本風險，它僅僅是轉移基本風險，討論最后只能停留在交易成本上。很容易理解，這樣做的成本在總值上比僅按較高利率的形式向GM的債權人支付貼水的成本高得多，這一貼水是作為他們接受準許股票持有人承擔有限責任的合同的回報。[33]如果全部所需要的就是有限責任，為什么我們不去觀察那些個人擁有的、業(yè)主只提供很少一部分資本，剩下的全靠借款的大公司。事實是，在財務學或經濟學的文獻中，對這一問題目前還沒有很明確的回答。但這表明，公司應該幾乎完全靠債務融資。莫迪里阿尼和米勒基本沒有留下決定最優(yōu)資本結構的理論，法馬和米勒(Fama and Miller，1972，)對同一問題的觀點反復重申了這個結論：在這一點上我們必須承認，不管是理論上的還是經驗上的，令人信服的研究都很少，這些研究能解釋公司在資本結構中如何決定要擁有的債務數(shù)量。在引入存在稅收津貼的破產成本時，產生了一個定義最優(yōu)資本結構的理論[36]為這個理論非常不完全，因為它表明破產成本存在時，沒有稅收津貼就沒有債務可用。債務的代理成本通常，如果因外部所有權人存在而產生的代理成本是明確的，那么它將驅使不在場的所有權人(例如股票持有人)賣掉其全部股份給能避免這些成本的所有權人——經理。急于擴張的創(chuàng)新企業(yè)家，就有了一個對資產和收益的固定要求權設計完整制度的機會，并對不同的風險水平支付收益。與債務相關的激勵影響我們發(fā)現(xiàn)許多大公司并不完全依靠債務類型的要求權(即非剩余索取權)融資，因為這樣一種融資結構對所有權人——經理的行為有影響。[39]為了說明與債務存在相關的激勵影響，并且提供一個可以用來討論監(jiān)控和管束成本的影響、財富轉移和代理成本產生的結構框架，我們再考慮一種簡單情況。T時間后公司無生產活動，所以收益包含了所有剩余資產的分布。每種分布的系統(tǒng)性風險或協(xié)方差在夏普(Sharpe，1964)一林特納(Lintner，1965)的資本資產定價模型中被假定是相同的。因為如果他通過承諾實行低方差的項目，并賣出債券，接著實行高方差的項目，他就能作為股票持有人把(天真的)債券持有人手中的財富轉移到他自己手中。即，在這樣一個公司里，股票持有人可被看作是在公司總價值的基礎上持有一個歐式買方期權，執(zhí)行價格等于。Merton(1973，1974)證明，當剩余收益分布的方差增加時，股票(即買方期權)價值也增加，因兩種分布僅方差不同，股票價值S1小于S2。但我們知道S2大于51，因此經理通過改變投資以實行有更高方差的分布2可使自己的收益更高，即從債券持有人手中再分配財富給自己。這樣，債券持有人和股票持有人之問就沒有財富的再分配(通常在理性預期下決不會有)和福利損失。[42]調整△V的表達式，我們發(fā)現(xiàn)兩種投資的股票價值之間的差表示為：方程中右手邊(RHS)第一項B1一B2是從債券持有人財富中“轉移”的量，Vl—V2是公司價值的減少量。在這個簡單例子中，減少的公司價值V1一V2是債券發(fā)行時產生的代理成本[44]，它由所有權人——經理承擔。監(jiān)控和管束成本的作用從原則上講，對債券持有人來說，用契約中的不同條款去限制經理引起債券價值減少的行為是可能的。事實上，因為管理是連續(xù)的決策制定過程，所以詳細說明這些條件而不讓債券持有人實施管理功能幾乎是不可能的。另外，經理有動力考慮契約施加給公司的成本，在債券協(xié)議中的這些契約直接影響到公司未來的現(xiàn)金流量，因為它們減少了其收益權的市場價值。這就是我們所指的管束成本的一個例子。破產的法律定義很難說清楚。因此，即使在一個公司中發(fā)展相對于公司股票的固定證券方面不存在不利的激勵影響，內在于限定和實施那些證券中的成本，也限制了這些固定證券的使用。這在公司被迫破產的極端情況下最叼顯。這是個人之間由于合作的影響產生的代理成本的例子(盡管此時“不合作”可能是更好的)。沃納(Warnel，1975)在研究了1930年到1955年之間11起鐵路破產案例之后，估計出的平均破產成本[54]％(％～％的變動幅度)，平均美元成本是188萬美元。通常，公司的收入或營運成本并不獨立于破產的可能性和公司的資本結構。更進一步說，大計算機的所有者經常從其他用戶的軟件開發(fā)中獲益。總之，與債券相關的代理成本包括：[55](1)在公司投資決策方面由債務影響引起的機會財產損失；(2)債券持有人和所有權人——經理(即公司)的監(jiān)控和管束支出；(3)破產和重組成本。[56]莫迪里阿尼和米勒(1963)最先證明無風險永久負債的使用將使公司的總價值(忽略代理成本)增加，這里是邊際和平均公司稅率，B是債券的市場價值。如果項目所有者不能籌集資本，他將遭受失去此機會引起的損失，該損失由額外投資機會可以提供給他的價值增量來表示。公司所有權結構理論前面我們討論了與公司外部證券——債券和股票相關的代理成本的性質。公司的總市場價值是V=S+B，另外，我們期望得到一個理論以決定公司的最優(yōu)規(guī)模，即它的投資水平。上面我們提到：(1)只要資本市場是有效的(即由理性預期表示的特性)，如債券和外部股票的資產價格將反映由代理關系產生的監(jiān)控成本和再分配的無偏估計，(2)所有權人——經理將承擔售賣的代理成本。對一給定公司規(guī)模V*和給定的外部總融資數(shù)量(B+S0)，總代理成本AT(E)作為外部股票與總外部融資之比)的函數(shù)。當為零，即，當不存在外部股票時，經理利用外部股票的激勵為最小值(零)，因此總股票價值的變化等于他的股票值的變化。當債券數(shù)量減少到零，這些成本也減到零，因為當E為l時，經理從債券持有人手中再分配財富給自己的激勵下降。[61]一個防止誤解的說明。我們相當自信我們有關函數(shù)最先派生出的表達式的那些討論，但第二次導出對最終解也是很重要的，關于這些參數(shù)，我們在能有更多的自信之前需做大量的工作(理論上和經驗上的)。外部融資規(guī)模的影響為了調查增加外部融資數(shù)量B+So，并因此減少經理持有的股票數(shù)量Si的影響，我們繼續(xù)設公司規(guī)模V*為恒定，圖6表示代理成本函數(shù)Aso(E)、AB(E)、AT(E)和AT(E)=Aso(E)+AB(E)在兩個的不同外部融資水平下的曲線。因他的成本份額下降，故將導致他從公司占據(jù)額外的非金錢利益。這由圖6中代表股票代理成本的兩條曲線表示，一條針對低水平的外部融資Aso (E。這就意味著具有高外部融資K1的曲線AB(E。K)曲線在右軸上的截距一致。我們畫這個函數(shù)只是為了說明，并且此時我們不愿推測E* (K)的確切形式， E* (K)給出了對債券和股票的相對數(shù)量而言，增加外部融資的一般影響。虛線表示公司規(guī)模更大，時的總代理成本。圖7風險和外部融資需求我們用來解釋在公司資本結構中存在少數(shù)股票持有人和債務的模型表明，如果所有權人——經理求助任何外部資金，他將把他所有的財產投資于公司內。[62]這可以用他們厭惡風險和選擇最優(yōu)證券組合來解釋。當他減少他的部分所有權時，他會遭受財產損失，因為預期的股票持有人和債券持有人將考慮代理成本。通常，如果公司的回報不確定，那么所有權人——經理可以用將公司的一部分以股票或債券的形式賣掉，然后重新投資到其他資產中的方法來增加他的福利。這曲線表示，經理通過減少他的所有權要求權并最優(yōu)地構筑一個多樣化的證券組合，能得到所增加的多樣化的邊際價值。這個解是帕累托最優(yōu)的；如果不使某些人情況變壞，就沒有減少代理成本的方法。如果這一新的擴張路徑落在經過點G的無差異曲線的右邊，債券將用于最優(yōu)融資。這些是留待將來分析的非常重要的問題。這將增加與“圣徒身份”有關的收益，并傾向于減少代理成本。特別是，我們假設，所有外部股票均無投票權。簡單地說，強迫決定一個外部所有權的均衡分布的存在。內部負債存在的一個注解和使用可轉換融資工具的一些猜想我們已經問了，[66]為什么經理持有的債券(即“內部債務”)在我們的分析中不起作用。如果經理按合約約束自己去持有與總股票中他的部分所有權相等的部分債券，那么，對于把財富從債券持有人手里再分配給股票持有人，他沒有任何積極性。因此，他完成這個再分配的激勵是零?，F(xiàn)在的問題是，對這個問