【正文】 lever and the debt ratio, achieves enterprise39。資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)的重要途徑和手段。財務(wù)管理目標(biāo)制約著財務(wù)運行的基本特征和發(fā)展方向，是財務(wù)運行的一種驅(qū)動力。因此，正確處理財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的問題，既是建立科學(xué)的財務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)的需要，也是優(yōu)化我國財務(wù)管理行為的需要，無論在理論上，還是在實踐上都有重要意義。這種觀點沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時期之間的比較，同時它也沒有考慮時間價值和風(fēng)險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔(dān)的風(fēng)險也可能不同。但該指標(biāo)仍然沒有考慮資金的時間價值和風(fēng)險價值，也不能避免企業(yè)的短期行為。該觀點認為，在對企業(yè)進行評價時，看重的不是企業(yè)已經(jīng)獲得的利潤水平，而是企業(yè)未來的獲利能力。以企業(yè)價值最大化作為企業(yè)的理財目標(biāo)是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的必然要求，它是企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的最優(yōu)選擇。二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司各種長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的權(quán)益資本與債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。當(dāng)負債比率達到l00%時，企業(yè)價值將達到最大值。不論企業(yè)的財務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)價值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響。3. MM理論最初的MM理論（無稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論），即由美國的莫迪格利尼Modigliani和米勒Miller （簡稱MM）教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟評論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資金成本，增加企業(yè)的價值。4. 代理理論代理理論最初是由簡森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出的。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導(dǎo)致股東價值的降低。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負債籌資可以增加企業(yè)的價值，即負債越多，企業(yè)價值增加越多，這是負債的第一種效應(yīng)；但是，財務(wù)危機成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會導(dǎo)致企業(yè)價值的下降，即負債越多，企業(yè)價值減少額越大，這是負債的第二種效應(yīng)。但是，20世紀80年代新興證券市場具有明顯的股權(quán)融資偏好。這時，無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)加權(quán)平均資金成本大大提高。三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與財務(wù)管理目標(biāo)的實現(xiàn)（一）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化1. 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的概念資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是指合理的調(diào)整各種資金的比例，降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本，使企業(yè)價值增大的過程。本文對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析采用如下分析方法。每股收益無差別點是指兩種籌資方式下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，即息稅前利潤平衡點。③公司價值分析法公司價值分析法是在充分反映公司財務(wù)風(fēng)險的前提下，以公司價值的大小為標(biāo)準，測算確定公司最佳的資本結(jié)構(gòu)的方法。使用定量決策方法，可以使分析過程深入而具體，避免籠統(tǒng)和主觀臆斷，而且數(shù)學(xué)方法邏輯性強，能使我們清楚地了解解決問題的思路和方法。進行資本結(jié)構(gòu)定性分析首先應(yīng)找出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動原因，然后根據(jù)這些原因進一步評價資本結(jié)構(gòu)是否合理及如何實施改進措施。若企業(yè)的銷售波動較大，現(xiàn)金的回流時間、數(shù)額不易把握，會導(dǎo)致現(xiàn)金的回收與債務(wù)本息的償付不協(xié)調(diào)，使企業(yè)承受較大的財務(wù)風(fēng)險，在此情況下，企業(yè)應(yīng)選擇資產(chǎn)負債率較低的資本結(jié)構(gòu)。由于主權(quán)融資對象廣泛，增發(fā)普通股股票的數(shù)量或擴大主權(quán)性融資范圍，有可能稀釋原有股東權(quán)益和分散控制權(quán)，這對所有權(quán)控制和企業(yè)經(jīng)營極為不利。也就是說，縱然企業(yè)對未來充滿信心，并認為可以超出企業(yè)能力大膽運用財務(wù)杠桿，但客觀上債權(quán)人未必能與企業(yè)保持相等的態(tài)度。信用評定機構(gòu)一般用償債能力系數(shù)（即預(yù)期利潤對利息的倍數(shù)）和固定費用償付比率等指標(biāo)來判斷企業(yè)的信用等級。如果企業(yè)規(guī)模較大，社會信用好，企業(yè)能以較優(yōu)的價格發(fā)行股票，則采用權(quán)益融資，不僅能給企業(yè)帶來溢價收入，增強企業(yè)實力，擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，又不會喪失對經(jīng)營權(quán)的控制。政府在緊縮貨幣流通量時，會提高存款準備金率和再貼現(xiàn)率，或直接壓縮信貸規(guī)模，必然使企業(yè)負債融資受阻，資本結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生改變。因此，財務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評價企業(yè)負債經(jīng)營的重要指標(biāo)。②注意資產(chǎn)報酬與經(jīng)營風(fēng)險的協(xié)調(diào)平衡企業(yè)在追求高資產(chǎn)報酬率時應(yīng)將企業(yè)負債的加權(quán)平均利率作為資產(chǎn)利潤率的最低標(biāo)準，以防止發(fā)生負財務(wù)杠桿利益。反之，選用浮動利率計息的借款。對收支性籌資風(fēng)險，既要抓業(yè)務(wù)經(jīng)營，又要抓資本經(jīng)營，根據(jù)實際不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加所有者權(quán)益的比重，降低總體債務(wù)風(fēng)險。而對于一般競爭性企業(yè)，利潤難以穩(wěn)定，因此，不宜過多采用負債方式籌集資金。而在經(jīng)濟復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤水平轉(zhuǎn)向上升，此時，企業(yè)應(yīng)增加負債，以抓住機遇，發(fā)展自己。⑤企業(yè)對待風(fēng)險的態(tài)度對經(jīng)濟發(fā)展前景比較樂觀，喜歡冒風(fēng)險的企業(yè)往往會安排比較高的負債比率，而那些對宏觀經(jīng)濟未來趨勢持悲觀態(tài)度，或者比較穩(wěn)健的企業(yè)，則只會使用較少的債務(wù)資金。存量優(yōu)化一般適用于資本總量能夠滿足于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要，但是負債與權(quán)益資本二者之間的比例關(guān)系或者負債與權(quán)益資本各自內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理的情況。第四，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)負債結(jié)構(gòu)的不合理時，對債務(wù)的債權(quán)人的構(gòu)成、負債期限、負債種類等所進行的調(diào)整。第三，控股股東或潛在的控股股東為達到控股的目的或削弱對手的股權(quán)比例，通過追加注冊資本對股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。另一方面，有效的投資又可以為企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造一個良好的前提。(5) 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是在所有權(quán)與控制權(quán)相分離而產(chǎn)生代理關(guān)系的情況下，通過契約制度的安排，用以處理企業(yè)不同利益主體即股東、債權(quán)人、管理者、職工之間的關(guān)系，建立合理的約束與激勵機制，以實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟目標(biāo)的系統(tǒng)性制度安排。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的形成與設(shè)計，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是密切相關(guān)的。我國企業(yè)要形成使以追求企業(yè)效率的提高、使企業(yè)價值達到最大化的治理結(jié)構(gòu)，就必須優(yōu)化產(chǎn)權(quán)的配置結(jié)構(gòu)、優(yōu)化債權(quán)人和債務(wù)人的各自生產(chǎn)經(jīng)營機制。靜態(tài)優(yōu)化應(yīng)充分顧及企業(yè)的現(xiàn)實情況，以企業(yè)的長遠發(fā)展為基礎(chǔ)；動態(tài)優(yōu)化應(yīng)根據(jù)影響資本結(jié)構(gòu)的各項因素的變動情況，合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)達到綜合資成本盡可能低的目標(biāo)。四、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議（一）改革國家融資制度改革國家融資制度，使融資制度市場化，主要包括兩重涵義：一是要消除金融壟斷；二是要合理界定政府在融資制度安排上的行為邊界。相反，如果過分強化市場的缺陷和政府的作用，不僅違背經(jīng)濟改革的初衷，還容易導(dǎo)致經(jīng)濟運行低效率。具體說，融資制度一要與GDP構(gòu)成、國民收入分配格局和資源配置結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，二要與經(jīng)濟成長或者優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相適應(yīng)。（二）改善融資主體的治理效應(yīng)上市國有企業(yè)是證券市場融資制度的微觀基礎(chǔ)，融資效率的根源在于企業(yè)經(jīng)營效率，在于企業(yè)制度本身。反之，融資風(fēng)險大，發(fā)生金融危機的國家，則實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)企業(yè)生產(chǎn)效率低。（三）推動資本市場的發(fā)展從上面的分析可以看到，盡管我國已經(jīng)建立了現(xiàn)代市場型的融資制度，但還是存在嚴重缺陷，融資市場化還沒有完全形成，金融功能仍處于抑制狀態(tài)。根據(jù)我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和效率的實際情況來看，推動資本市場進一步發(fā)展的關(guān)鍵內(nèi)容是構(gòu)筑結(jié)構(gòu)均衡合理且高度完善的資本市場體系，具體來說，即直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展；債權(quán)市場與股權(quán)市場互為補充；發(fā)行市場和交易市場緊密銜接；市場主體行為獨立、各司其職；市場客體（信用工具）種類繁多，資本價格合理，交易方式多種多樣；投資者廣泛，供求機制靈活健全；市場監(jiān)管嚴格、運做規(guī)范等。財務(wù)管理目標(biāo)的實現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化密不可分，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)達到企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。本文通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的分析，根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點進行合理預(yù)見，對未來企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題提出了合理的政策和建議，有利于提高企業(yè)的競爭能力和企業(yè)在將來的改革發(fā)展的需求，對社會經(jīng)濟效益的提高和社會經(jīng)濟的全面發(fā)展也具有一定現(xiàn)實的意義