【正文】 lever and the debt ratio, achieves enterprise39。資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的重要途徑和手段。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)制約著財(cái)務(wù)運(yùn)行的基本特征和發(fā)展方向，是財(cái)務(wù)運(yùn)行的一種驅(qū)動(dòng)力。因此，正確處理財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的問題，既是建立科學(xué)的財(cái)務(wù)管理理論結(jié)構(gòu)的需要，也是優(yōu)化我國(guó)財(cái)務(wù)管理行為的需要，無論在理論上，還是在實(shí)踐上都有重要意義。這種觀點(diǎn)沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)與投入資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時(shí)期之間的比較，同時(shí)它也沒有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，取得的同一利潤(rùn)額所用的時(shí)間不同，其價(jià)值不同，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。但該指標(biāo)仍然沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，也不能避免企業(yè)的短期行為。該觀點(diǎn)認(rèn)為，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，看重的不是企業(yè)已經(jīng)獲得的利潤(rùn)水平，而是企業(yè)未來的獲利能力。以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的必然要求，它是企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的最優(yōu)選擇。二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的權(quán)益資本與債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到l00%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值。不論企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)價(jià)值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響。3. MM理論最初的MM理論（無稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論），即由美國(guó)的莫迪格利尼Modigliani和米勒Miller （簡(jiǎn)稱MM）教授于1958年6月份發(fā)表于《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資金成本，增加企業(yè)的價(jià)值。4. 代理理論代理理論最初是由簡(jiǎn)森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出的。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價(jià)值，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值增加越多，這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但是，財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值減少額越大，這是負(fù)債的第二種效應(yīng)。但是，20世紀(jì)80年代新興證券市場(chǎng)具有明顯的股權(quán)融資偏好。這時(shí)，無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)加權(quán)平均資金成本大大提高。三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（一）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化1. 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的概念資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是指合理的調(diào)整各種資金的比例，降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本，使企業(yè)價(jià)值增大的過程。本文對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析采用如下分析方法。每股收益無差別點(diǎn)是指兩種籌資方式下普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，即息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)。③公司價(jià)值分析法公司價(jià)值分析法是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，測(cè)算確定公司最佳的資本結(jié)構(gòu)的方法。使用定量決策方法，可以使分析過程深入而具體，避免籠統(tǒng)和主觀臆斷，而且數(shù)學(xué)方法邏輯性強(qiáng)，能使我們清楚地了解解決問題的思路和方法。進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)定性分析首先應(yīng)找出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)原因，然后根據(jù)這些原因進(jìn)一步評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)是否合理及如何實(shí)施改進(jìn)措施。若企業(yè)的銷售波動(dòng)較大，現(xiàn)金的回流時(shí)間、數(shù)額不易把握，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金的回收與債務(wù)本息的償付不協(xié)調(diào)，使企業(yè)承受較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在此情況下，企業(yè)應(yīng)選擇資產(chǎn)負(fù)債率較低的資本結(jié)構(gòu)。由于主權(quán)融資對(duì)象廣泛，增發(fā)普通股股票的數(shù)量或擴(kuò)大主權(quán)性融資范圍，有可能稀釋原有股東權(quán)益和分散控制權(quán)，這對(duì)所有權(quán)控制和企業(yè)經(jīng)營(yíng)極為不利。也就是說，縱然企業(yè)對(duì)未來充滿信心，并認(rèn)為可以超出企業(yè)能力大膽運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，但客觀上債權(quán)人未必能與企業(yè)保持相等的態(tài)度。信用評(píng)定機(jī)構(gòu)一般用償債能力系數(shù)（即預(yù)期利潤(rùn)對(duì)利息的倍數(shù)）和固定費(fèi)用償付比率等指標(biāo)來判斷企業(yè)的信用等級(jí)。如果企業(yè)規(guī)模較大，社會(huì)信用好，企業(yè)能以較優(yōu)的價(jià)格發(fā)行股票，則采用權(quán)益融資，不僅能給企業(yè)帶來溢價(jià)收入，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，又不會(huì)喪失對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制。政府在緊縮貨幣流通量時(shí)，會(huì)提高存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，或直接壓縮信貸規(guī)模，必然使企業(yè)負(fù)債融資受阻，資本結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生改變。因此，財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的重要指標(biāo)。②注意資產(chǎn)報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)平衡企業(yè)在追求高資產(chǎn)報(bào)酬率時(shí)應(yīng)將企業(yè)負(fù)債的加權(quán)平均利率作為資產(chǎn)利潤(rùn)率的最低標(biāo)準(zhǔn)，以防止發(fā)生負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。反之，選用浮動(dòng)利率計(jì)息的借款。對(duì)收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)，既要抓業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，又要抓資本經(jīng)營(yíng)，根據(jù)實(shí)際不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加所有者權(quán)益的比重，降低總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，利潤(rùn)難以穩(wěn)定，因此，不宜過多采用負(fù)債方式籌集資金。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場(chǎng)供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤(rùn)水平轉(zhuǎn)向上升，此時(shí)，企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機(jī)遇，發(fā)展自己。⑤企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景比較樂觀，喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)往往會(huì)安排比較高的負(fù)債比率，而那些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)未來趨勢(shì)持悲觀態(tài)度，或者比較穩(wěn)健的企業(yè)，則只會(huì)使用較少的債務(wù)資金。存量?jī)?yōu)化一般適用于資本總量能夠滿足于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，但是負(fù)債與權(quán)益資本二者之間的比例關(guān)系或者負(fù)債與權(quán)益資本各自內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理的情況。第四，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的不合理時(shí)，對(duì)債務(wù)的債權(quán)人的構(gòu)成、負(fù)債期限、負(fù)債種類等所進(jìn)行的調(diào)整。第三，控股股東或潛在的控股股東為達(dá)到控股的目的或削弱對(duì)手的股權(quán)比例，通過追加注冊(cè)資本對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。另一方面，有效的投資又可以為企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造一個(gè)良好的前提。(5) 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是在所有權(quán)與控制權(quán)相分離而產(chǎn)生代理關(guān)系的情況下，通過契約制度的安排，用以處理企業(yè)不同利益主體即股東、債權(quán)人、管理者、職工之間的關(guān)系，建立合理的約束與激勵(lì)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的系統(tǒng)性制度安排。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的形成與設(shè)計(jì)，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是密切相關(guān)的。我國(guó)企業(yè)要形成使以追求企業(yè)效率的提高、使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的治理結(jié)構(gòu)，就必須優(yōu)化產(chǎn)權(quán)的配置結(jié)構(gòu)、優(yōu)化債權(quán)人和債務(wù)人的各自生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。靜態(tài)優(yōu)化應(yīng)充分顧及企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，以企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為基礎(chǔ)；動(dòng)態(tài)優(yōu)化應(yīng)根據(jù)影響資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)因素的變動(dòng)情況，合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)達(dá)到綜合資成本盡可能低的目標(biāo)。四、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議（一）改革國(guó)家融資制度改革國(guó)家融資制度，使融資制度市場(chǎng)化，主要包括兩重涵義：一是要消除金融壟斷；二是要合理界定政府在融資制度安排上的行為邊界。相反，如果過分強(qiáng)化市場(chǎng)的缺陷和政府的作用，不僅違背經(jīng)濟(jì)改革的初衷，還容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低效率。具體說，融資制度一要與GDP構(gòu)成、國(guó)民收入分配格局和資源配置結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，二要與經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)或者優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相適應(yīng)。（二）改善融資主體的治理效應(yīng)上市國(guó)有企業(yè)是證券市場(chǎng)融資制度的微觀基礎(chǔ)，融資效率的根源在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，在于企業(yè)制度本身。反之，融資風(fēng)險(xiǎn)大，發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)企業(yè)生產(chǎn)效率低。（三）推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展從上面的分析可以看到，盡管我國(guó)已經(jīng)建立了現(xiàn)代市場(chǎng)型的融資制度，但還是存在嚴(yán)重缺陷，融資市場(chǎng)化還沒有完全形成，金融功能仍處于抑制狀態(tài)。根據(jù)我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和效率的實(shí)際情況來看，推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵內(nèi)容是構(gòu)筑結(jié)構(gòu)均衡合理且高度完善的資本市場(chǎng)體系，具體來說，即直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展；債權(quán)市場(chǎng)與股權(quán)市場(chǎng)互為補(bǔ)充；發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)緊密銜接；市場(chǎng)主體行為獨(dú)立、各司其職；市場(chǎng)客體（信用工具）種類繁多，資本價(jià)格合理，交易方式多種多樣；投資者廣泛，供求機(jī)制靈活健全；市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格、運(yùn)做規(guī)范等。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化密不可分，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。本文通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的分析，根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)進(jìn)行合理預(yù)見，對(duì)未來企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題提出了合理的政策和建議，有利于提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力和企業(yè)在將來的改革發(fā)展的需求，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益的提高和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展也具有一定現(xiàn)實(shí)的意義