股權(quán)融資偏好的的行為公司金融理論解釋基于對中國上市公司的實(shí)證分析報(bào)告-預(yù)覽頁
【正文】 對中國上市公司的實(shí)證分析 第二章是文獻(xiàn)綜述,回顧了近年來國內(nèi)外行為公司金融理論。當(dāng)股票市場存在錯誤定價時,上市公司其實(shí)沒有真正的資金需求,管理者只是利用價值被高估的項(xiàng)目在資本市場上“圈錢”,之后再將募集的資金直接投資于其他被公平定價或被低估的項(xiàng)目。連續(xù)幾年的熊市和廣大投資者的萎靡不振,使得公司管理層對企業(yè)的收益率并不看好。我國在融資的資格審核、資金的使用、投資者利益的保護(hù)、金融產(chǎn)品的定價等方面都存在制度上的不建全,為不合理的融資提供了可乘之機(jī)。只有充分認(rèn)識到了這一點(diǎn),行為公司金融理論在中國才會真正具有生命力。t. Because the Behavioral Finance shaked the foundation stone of traditional theory, it would exert revolutionary influence on Standard Finance. At present, this theory is the most advanced in the finance research and practice fields. At the same time, it39。 stock preference. The framework of this essay is as follows: This paper has four main parts. The first part is an introduction part. I analyze the construction of capital market and conclude that the capital is an irrational one, so the Behavioral Finance is useful to study the phenomenon of China’s Financing Mode. It is much better for the investor to escape risk and for the pany to decide the due financing modeThe second part introduced the theory of Behavioral Corporate Finance in detail. The third part is the core part of this paper. I made a model and empirical study on the financing mode of corporation from the mispricing on corporation shares and the pessimistic expectation of the corporation. The fourth part is the conclusion and policy suggestionThe conclusions are as follows: 1 The mispricing in the stock market is the extrinsic motivation of Chinese listed panies39。只有當(dāng)內(nèi)源融資無法滿足公司資金需要時,公司才會轉(zhuǎn)向外源融資。在外部資金中,企業(yè)一般優(yōu)先選擇債務(wù)融資,昀后才是股權(quán)融資。尤其是近年來,中國的資本市場取得了長足發(fā)展,資本市場的功能得到逐步完善,上市公司在融資方式上有更大的機(jī)動性,傾向于選擇股權(quán)融資,呈現(xiàn)出與融資定律相背離的情況。根據(jù) 1999 年至 2004 年上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告,計(jì)算出上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率,然后和全國5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。 4數(shù)據(jù)來源:上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率引自天相投資分析系統(tǒng)。因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別,即不同業(yè)績的上市公司可能會在融資偏好上存在差異。 上市公司享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。3股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對中國上市公司的實(shí)證分析 8表 4:2004年A股上市公司長期資金來源結(jié)構(gòu)形式 金額(億元) 比重(%) 利潤留存 % 長期負(fù)債 % 股權(quán)融資 %上表說明,股權(quán)融資是上市公司長期資金來源中的主要部分,其次是留存利潤,而長期負(fù)債只占很小的比重。 9該回歸分析參考了申銀萬國證券研究 2004 年。有關(guān)選擇昀優(yōu)融資方式的 理論,大多都是基于 1958 年莫迪利安尼和米勒提出的MM 定理發(fā)展起來的。 但是近年來行為公司金融理論的研究否定了MM定理的兩大假設(shè)前提??行為人理性與市場有效。它作為 1980年后發(fā)展起來的新興的金融學(xué)分支,不僅對標(biāo)準(zhǔn)融資理論發(fā)起了強(qiáng)有力的沖擊,同時也對其起了有益的補(bǔ)充作用。5股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對中國上市公司的實(shí)證分析 統(tǒng)金融理論中有效市場理論基礎(chǔ)的套利機(jī)制根本不存在,使我國金融市場離“有11效”還很遠(yuǎn) ,同時投資者行為不理性成分高,宏觀政策環(huán)境不確定性大,所以行為公司金融理論的有限理性假設(shè)在中國更具有現(xiàn)實(shí)意義。 (3)有助于投資者做出正確的投資決策。 11會華、康薇,“有效市場假說與行為金融學(xué)”,《中國經(jīng)濟(jì)評論》,2004年 6月。第三章是實(shí)證檢驗(yàn),就造成我國公司特有融資方式的兩大原因??市場上股價的高估和公司管理者悲觀的市場預(yù)期,利用 2003 年和 2004 年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。這種基于價值的管理假設(shè)主要基于三個條件: 1. 理性的投資者 2. 資本資產(chǎn)定價模型 3. 有效市場 12Hersh Shefrin (2000)認(rèn)為,心理方面的因素對以上三個條件的成立將產(chǎn)生極大的影響:首先,心里偏差使得決策者難以按照理性的方式行事。其中來自公司內(nèi)部的阻礙主要是由于公司決策者(管理者)的認(rèn)知不理性以及情感影響所導(dǎo)致的決策失誤。如果管理者對自身利益的觀點(diǎn)受到扭曲,或者管理者對如何昀大化股東的價值理解錯誤,激勵措施就很難起到作用。對于這個問題的解釋,傳統(tǒng)理論認(rèn)為這種價值的錯估主要來源于“信息不對稱”,他們認(rèn)為只要加強(qiáng)信息披露,減少信息不對稱,使得外部投資者具有充分信息,就可以讓他們正確地評估公司價值。如果說表 6 中區(qū)域 a 表示的是傳統(tǒng)公司金融的范疇,那么區(qū)域 b、區(qū)域 c 和區(qū)域 d則屬于行為公司金融的研究范疇。9股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對中國上市公司的實(shí)證分析 投資者的非理性所導(dǎo)致的公司股票價格相對內(nèi)在價值的扭曲極大地影響著14公司的融資行為。 “市場時機(jī)假說”認(rèn)為,市場時機(jī)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響,公司一般選擇在股票市場行情上漲階段實(shí)施增發(fā),而股票被低估的公司傾向于延遲增發(fā),直到股價上漲到適當(dāng)水平。比如眾多學(xué)者對首次公開發(fā)行(IPO)和增發(fā)新股(SEO)總規(guī)模隨股票市場周期的變化以及對IPO和SEO后的事件研究發(fā)現(xiàn),IPO和SEO后的股票長期回報(bào)率下降,而宣布回購股票的公司長期回報(bào)上升。管理者過于看重昀近的消息而不能根據(jù)變化了的情況來修正自己的預(yù)測,忽略其它數(shù)據(jù),對市場反應(yīng)過度或反應(yīng)不足。Heaton(2002)、17Hachkbarth (2002)認(rèn)為,由于過度樂觀和自信的管理者比外部投資者對其公司的投資項(xiàng)目表現(xiàn)得更加樂觀,低估投資項(xiàng)目收益的波動幅度和風(fēng)險(xiǎn),更容易認(rèn)為股票市場低估了公司的內(nèi)在價值,以及股票融資成本太高。 18Noe (1988)指出,當(dāng)管理層難以預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流時,會優(yōu)先選擇股19權(quán)融資而不是債務(wù)融資。 ??對管理者和投資者均非理性的考察 股票市場上的投資者和分析師的心里偏差以及錯誤預(yù)期可能導(dǎo)致股票價格與公司內(nèi)在價值的嚴(yán)重背離。 17Heaton, ., 2002, “Managerial Optimism and corporate finance”, Financial Management18Noe,“資本結(jié)構(gòu)和信號博弈均衡”,Review of Financial Studies,1988。什么是奮斗？奮斗就是每天很難，可一年一年卻越來
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