【正文】 支出是第0期（現(xiàn)在）發(fā)生 的，它的名義值和實(shí)際值相同。威斯都得到相同NPV值并非偶然，兩種方法一定會(huì)得到相同的NPV。 在這種方法中，未考慮折舊。在本題中，這部分現(xiàn)金流為528美元。一個(gè)原因是不同的方法可以應(yīng)用在不同的情況下。簡(jiǎn)單地運(yùn)用NPV法則會(huì)造成錯(cuò)誤的結(jié)果。設(shè)備B價(jià)值600美元,能使用4年，4年中每年末需支付100美元的修理費(fèi)。為了使決策有根據(jù)，從計(jì)算2種設(shè)備的成本的現(xiàn)值開(kāi)始,假設(shè)折現(xiàn)率為10%： 當(dāng)進(jìn)行這樣的兩種設(shè)備的比較時(shí)，應(yīng)如何對(duì)使用周期的差別做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整呢?最簡(jiǎn)單的方法就是使用約當(dāng)年均成本法來(lái)分析每一臺(tái)機(jī)器。運(yùn)用前面幾章討論過(guò)的方法，有： 。 這種方法可以用下表來(lái)表示： 對(duì)于體育俱樂(lè)部來(lái)講，現(xiàn)金流（500美元，120美元，120美元，120美元）同現(xiàn)金流（0美元，）并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，或者可以說(shuō)?！纠?11】重置決策 考慮BIKE公司所面臨的情況。8年后它將被出售，殘值為2 000美元。如果BIKE公司的資本成本為15%，它應(yīng)該何時(shí)替換這臺(tái)設(shè)備?是現(xiàn)在替換，還是1年后再替換？ 方法是比較重置設(shè)備和舊設(shè)備的年成本。它沖抵了設(shè)備的成本，因此在上面的等式中被作為負(fù)值。但是，如果在1年之后出售，則BIKE公司只能獲得2 500美元的收入。如果馬上替換設(shè)備，可以認(rèn)為從本年年末開(kāi)始，每年的費(fèi)用為2 860美元如果新設(shè)備每8年更換一次，這項(xiàng)年均支出將會(huì)一直發(fā)生。此項(xiàng)現(xiàn)金流可表示如下： 第7章 風(fēng)險(xiǎn)分析、實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算　　前面兩章假設(shè)在確定的情況下進(jìn)行資本預(yù)算的決策。： 1．敏感分析、場(chǎng)景分析和盈虧平衡分析 凈現(xiàn)值指標(biāo)是基于對(duì)未來(lái)的預(yù)期，而未來(lái)出現(xiàn)的結(jié)果可能與預(yù)期存在偏離，因此，有必要對(duì)這種不確定性進(jìn)行分析。場(chǎng)景分析考察一些可能出現(xiàn)的不同場(chǎng)景，每種場(chǎng)景綜合了各種變量的影響。3．實(shí)物期權(quán) 在對(duì)項(xiàng)目資本預(yù)算進(jìn)行估價(jià)時(shí)，NPV分析法較其他方法有一定的優(yōu)勢(shì)。通常涉及的實(shí)物 期權(quán)有拓展的期權(quán)、放棄的期權(quán)、擇機(jī)的期權(quán)等。 （一）敏感性分析 敏感性分析（sensitivity analysis）：用來(lái)檢測(cè)某一特定凈現(xiàn)值計(jì)算對(duì)特定假設(shè)條件變化的敏感度。 表72 SEC公司對(duì)太陽(yáng)能飛機(jī)的不同變量的估計(jì) （單位：百萬(wàn)美元）成本劃分為兩大類：變動(dòng)成本和固定成本。固定成本并非是永遠(yuǎn)固定不變的，只是在某一特定時(shí)期內(nèi)是固定的。 因?yàn)檫@些優(yōu)點(diǎn)，敏感性分析法被廣泛運(yùn)用于實(shí)踐中。 另外，敏感性分析只是孤立地處理每個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化很有可能是相互關(guān)聯(lián)的。例如：空難場(chǎng)景下的現(xiàn)金流量 表74 空難場(chǎng)景下的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè) 根據(jù)表中的計(jì)算值，此時(shí)的NPV是： = 類似這樣的一系列場(chǎng)景分析比標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析更能反映與項(xiàng)目有關(guān)的事項(xiàng)。凈現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn)的計(jì)算SEC最初投資15億美元，這項(xiàng)初始投資可用適當(dāng)?shù)哪杲鹣禂?shù)折算為5年的約當(dāng)年均成本（EAC） 由于每增加一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)對(duì)稅后利潤(rùn)的邊際貢獻(xiàn)是66萬(wàn)美元，因此，抵消上述成本所需要的銷售量是： 現(xiàn)值的盈虧平衡點(diǎn)為什么會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)與現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn)不相等? 當(dāng)用會(huì)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，剔除了3億美元的折舊，所以只要每年銷售2091臺(tái)太陽(yáng)能噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)，SEC公司就獲得了足夠的收入來(lái)補(bǔ)償折舊和其他費(fèi)用。因此如果SEC公司只實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)的銷售量，實(shí)際上公司還是虧本，原因在于忽略了初始投資的機(jī)會(huì)成本。二、蒙特卡羅模擬 敏感性分析和場(chǎng)景分析的缺陷： 敏感性分析和場(chǎng)景分析都試圖回答這樣一個(gè)問(wèn)題：“如果這樣將會(huì)怎樣?”然而，即便是這兩種方法在現(xiàn)實(shí)生活中很常用，它們還是存在自身的局限性。蒙特卡羅模擬(Monte Carlo simulation)是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的不確定性建立模型的進(jìn)一步嘗試。專攻蒙特卡羅模擬法的顧問(wèn)Mauney提出采用這種方法的五個(gè)基本步驟。價(jià)格模型： 下一年高壓氫烤肉架的單價(jià)=190美元+1美元行業(yè)總銷售額（單位：百萬(wàn)美元）+／3美元 圖73 行業(yè)銷售額、BBI高壓氫烤肉架市場(chǎng)份額以及高壓氫烤肉架價(jià)格的分布概率后年整個(gè)行業(yè)銷售額的增長(zhǎng)比率為： 已知了行業(yè)銷售額下一年的分布以及后年該變量的增長(zhǎng)率，就可以計(jì)算出后年行業(yè)銷售額的概率分布。通過(guò)類似的方法，步驟2也完成了對(duì)成本以及投資這兩大因素的模擬2． 步驟3：通過(guò)計(jì)算機(jī)抽取一個(gè)結(jié)果 在我們模型中，下一年的收入是由三個(gè)部分組成的。必須模擬出未來(lái)每一年的收入及成本。由整個(gè)行業(yè)銷售額1 000萬(wàn)美元的出現(xiàn)概率為20%，市場(chǎng)份額為2%的概率為20%，以及隨機(jī)價(jià)格變動(dòng)+3美元的概率為50%，可以得到上述結(jié)果的概率應(yīng)為：= 在這一步驟中，生成的每年的現(xiàn)金流只是所有結(jié)果中較簡(jiǎn)單的一種。依據(jù)特定的條件，重復(fù)上述過(guò)程，即生成未來(lái)每年現(xiàn)金流的分布。同樣的方式，可以得到未來(lái)每一年的現(xiàn)金流。所以至少在理論上來(lái)說(shuō)，這種方法提供了一個(gè)更為完整的分析。根據(jù)經(jīng)驗(yàn),執(zhí)行者往往懷疑這種方法很復(fù)雜。事實(shí)上Graham和Harvey指出在他們的樣本企業(yè)中，只有15%的企業(yè)運(yùn)用這種資本預(yù)算模擬。從這個(gè)角度來(lái)看，NPV分析法低估了項(xiàng)目真實(shí)的價(jià)值。他認(rèn)為20%為恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，即為新投資的風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)Williy先生認(rèn)為全國(guó)大約有10個(gè)地區(qū)會(huì)支持這種冰雕旅館，那么投資的真正凈現(xiàn)值將是：50%103 000 000美元+50%（7 000 000美元）=11 500 000美元 圖75 冰雕旅館的決策樹(shù)（二）放棄期權(quán) 管理者也有放棄現(xiàn)有項(xiàng)目的期權(quán)。那么NPV計(jì)算的兩種預(yù)測(cè)結(jié)果是： 樂(lè)觀預(yù)測(cè)：12 000 000美元+6 000 000美元/=18 000 000美元 悲觀預(yù)測(cè)：12 000 000美元2 000 000美元/=22 000 000美元得到此項(xiàng)目的NPV為：50%18 000 000美元+50%（22 000 000美 元）=2 000 000美元 另外，Williy先生想要自己擁有一家冰雕 旅館，則不存在拓展期權(quán)問(wèn)題。如果現(xiàn)金流是樂(lè)觀預(yù)測(cè)下的結(jié) 果，那么Williy先生會(huì)讓項(xiàng)目繼續(xù)下去。 另一個(gè)例子：制作電影的行業(yè) 電影制作是從劇本開(kāi)始的，這個(gè)劇本可能是購(gòu)買別人的，或是自己創(chuàng)作的。因此，工作室廣撒網(wǎng)，從大量劇本中選出一些好的。為什么人們要花錢購(gòu)買沒(méi)有收入來(lái)源的土地呢? 假設(shè)土地最佳的利用是作為辦公大樓。 圖77 閑置土地的決策樹(shù)四、決策樹(shù) Solar Electronic Corporation（SEC）以太陽(yáng)能為動(dòng)力的噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目。企劃部估計(jì)這一初步階段大約需要1年，費(fèi)用需要1億美元，進(jìn)行包括 產(chǎn)品展示、市場(chǎng)推廣以及操作指導(dǎo)等活動(dòng)。決策樹(shù)對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的回答是一個(gè)逆向的順序。注意事項(xiàng)：對(duì)市場(chǎng)測(cè)試和投資決策同時(shí)使用15%的折現(xiàn)率。 第八章 利率和債券估值　　債券是金融市場(chǎng)中最常見(jiàn)的證券，債券 的種類非常多樣化，它可以非常簡(jiǎn)單：你借給了一家公司1 000美元，公司定期向你支付利息，而且它在未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)會(huì)清償債務(wù)的初始本金1 000美元。而標(biāo)的抵押貸款的違約將會(huì)導(dǎo)致MBS的持有者的損失，特別是在那些風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)更高的債券中，這種情況更為明顯。債券的基本要素包括：面值、利息、到期日等。2．政府債券與公司債券 政府債券包括聯(lián)邦政府和各州及地方政府發(fā)行的債券。債券評(píng)級(jí)是對(duì)發(fā)行公司的信譽(yù)也就是違約風(fēng)險(xiǎn)所進(jìn)行的評(píng)估，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾是全球主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。 4．通貨膨脹與利率 現(xiàn)實(shí)中總存在通貨膨脹，因此產(chǎn)生了名義利率和實(shí)際利率的差別。5．債券收益率的決定因子 短期利率與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系被稱為利率期限結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，國(guó)債收益率曲線以及利率期限結(jié)構(gòu)幾乎可以說(shuō)是同一事物，惟一的區(qū)別就只在于期限結(jié)構(gòu)基于純折現(xiàn)債券，而收益率曲線基于普通債券的收益率。債券的本質(zhì)是債的證明書。（一）債券特征與價(jià)格 假設(shè)Beck公司準(zhǔn)備借入1 000美元，期限為30年。120美元的定期利息支付被稱為債券的利息（coupon）。每年的利息除以面值就被稱為債券的息票利率（coupon rate）。由于與某一份債券有關(guān)的現(xiàn)金流將保持 不變，因此債券的價(jià)值會(huì)發(fā)生浮動(dòng)。 市場(chǎng)上對(duì)于一份債券所要求的利率被稱為債券的到期收益率（yield to maturity，YTM），這項(xiàng)利率有時(shí)也被簡(jiǎn)稱為債券的收益率。 圖81 Xanth公司債券的現(xiàn)金流假設(shè)類似的債券的收益率為8%，那么這份債券該以怎樣的價(jià)格售出?如果市場(chǎng)上的利率上升至10%，那么該債券的價(jià)值又會(huì)變?yōu)槎嗌?首先，9年后支付的1 000美元按照利率10%折現(xiàn) 的現(xiàn)值為：現(xiàn)值=1 000美元/=1 000美元/= 其次，在剩下的9年時(shí)間中，債券每年所支付的仍為80美元。債券價(jià)值的通用表達(dá)式：【例81】半年期利息如果一份普通債券擁有14%的票面利率，每半年支付一次利息，債券的到期收益率為16% （APRs），如果債券在7年后到期，那么債券的價(jià)格會(huì)是多少?這份債券的實(shí)際年收益率為多少?首先計(jì)算在7年后償付的1 000美元的現(xiàn)值：現(xiàn)這樣的年金的現(xiàn)值為：總現(xiàn)值=+=實(shí)際年利率=（1+）21=%%。一份債券所包含的利率風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于該份債券的價(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)幅度的敏感程度。 利率風(fēng)險(xiǎn)與期限：隨著期限延長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)是以遞減的速率增長(zhǎng)的。從另一個(gè)角度理解，更高票息的債券在其存續(xù)期內(nèi)的早期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流更多，因此其價(jià)值對(duì)于折現(xiàn)率的變動(dòng)較不敏感。 到期收益率與當(dāng)前收益率：當(dāng)前收益率就是一份債券年利息與其價(jià)格的簡(jiǎn)單相除。其當(dāng)前收益率是多少?其到期收益率又是多少? 當(dāng)前收益率為60美元/1 =%?！纠?3】債券收益率 有兩份債券除利息不同以及相應(yīng)的價(jià)格不同外的其他條件都相同。其價(jià)值為：（5） 零息債券 一份不支付任何利息的債券的售價(jià)應(yīng)遠(yuǎn)低于其票面價(jià)值，這樣的債券被稱為零息債券。因此到期收益率為6%。 首先，美國(guó)的國(guó)債與其他債券的本質(zhì)不同在于它沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椋ㄏＭ﹪?guó)庫(kù)總能夠按時(shí)支付。忽略違約風(fēng)險(xiǎn)中的任何差別，投資者會(huì)更樂(lè)于投資國(guó)庫(kù)券還是市政債券?%。盈虧平衡點(diǎn)的稅率就是在該點(diǎn)稅率下，應(yīng)稅債券或是免稅債券對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)都是無(wú)差別的 因此，一名稅率為25%的投資者在稅后都將會(huì)從兩份債券中都獲得6%的收益率（2） 公司債券 公司債券面臨違約的可能性，這種可能性就形成了債券的承諾收益率與預(yù)期收益率之間的差距。公司承諾在一年后支付1 080美元，因?yàn)槔㈩~為80美元。但是政府債券以面值出售（也就是1 000美元）。公司債券的收益率：Y=8%。 垃圾債券：評(píng)級(jí)在投資級(jí)別以下的債券。 債券市場(chǎng) （一）債券如何被買入和賣出 大部分的債券交易都是通過(guò)柜臺(tái)完成的，也稱為0TC。有些債券不存在連續(xù)報(bào)價(jià)，要得到某只債券在特定日的價(jià)格是非常困難，甚至是不可能的，特別是對(duì)于一些較小的公司或是市政債券來(lái)說(shuō)更是如此。 現(xiàn)在超過(guò)4 000只債券都有交易價(jià)格的報(bào)告，占投資等級(jí)債券市場(chǎng)的近75%。你實(shí)際支付的價(jià)格包含了應(yīng)計(jì)利息。在你買入債券的當(dāng)天，下一份利息將在4個(gè)月后支付，也就是說(shuō)你正處在兩個(gè)利息支付日的中間。 通貨膨脹與利率 （一）實(shí)際利率與名義利率 %。%時(shí)，實(shí)際利率僅為10%。名義利率、實(shí)際利率與通貨膨脹之間的關(guān)系：公式的簡(jiǎn)化：【例810】名義利率與實(shí)際利率 如果投資者要求得到10%的實(shí)際投資收益率，而通貨膨脹率為8%，那么近似的名義利率應(yīng)為多少？精確的名義利率又為多少?【練習(xí)題】如果國(guó)庫(kù)券當(dāng)前支付的利息率為5%，%，那么近似的實(shí)際利率為多少?準(zhǔn)確的實(shí)際利率又是多少? %，%。但實(shí)際上該債券是否真的不存在任何風(fēng)險(xiǎn)? 取決于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義。在10%的年通貨 膨脹率下，20年后，一份比薩的價(jià)格將為5美元=。而在另一種情況下，假設(shè)在未來(lái)的20年中，有50%的概率不會(huì)發(fā)生通貨膨脹，而另有50%的概率會(huì)有10%的年通貨膨脹率。名義數(shù)量與實(shí)際數(shù)量。由于債券持有者真正關(guān)心的是他們所獲得的債券的支付額的購(gòu)買力，因此他們最終所關(guān)注的是實(shí)際價(jià)值，而不是名義價(jià)值。那么債券的持有者所收到的名義支付額如下所示：指數(shù)聯(lián)結(jié)債券也是以實(shí)際收益率報(bào)價(jià)。 常規(guī)國(guó)債的收益率與TIPS的收益率之間的關(guān)系： 在2008年7月，20年期的TIPS的實(shí)際收益率約為2%，而20年期的國(guó)債的（名義）%。費(fèi)雪（Irving Fishe）在許多年前曾預(yù)測(cè)名義利率應(yīng)該上升到剛好能使得實(shí)際利率為2%時(shí)相對(duì)應(yīng)的水平。換句話說(shuō)，實(shí)際利率不會(huì)由于通貨膨脹水平而波動(dòng)。換句話說(shuō)，期限結(jié)構(gòu)告訴我們不同時(shí)間長(zhǎng)度下金錢的純時(shí)間價(jià)值。駝峰形實(shí)際上，國(guó)債收益率曲線以及利率期限結(jié)構(gòu)幾乎可以說(shuō)是同一事物，唯一的區(qū)別就只在于期限結(jié)構(gòu)基于純折現(xiàn)債券，而收益率曲線基于普通債券的收益