【正文】 中信基金 毛穎 ) ●[ 《中國金融 工具創(chuàng)新報告 (20xx)》系列之二 ] 可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新：條款蘊含增長信 息 主要觀點 ● 由于股票市場即將反轉(zhuǎn)和經(jīng)濟持續(xù)增長預(yù)期的影響 ,20xx年可轉(zhuǎn)債市場十 分活躍 ,發(fā)行規(guī)模較 20xx年放大近 5倍 ,成為再融資工具中最受市場矚目的手段 ● 包含 QFII在內(nèi)的機構(gòu)投資人對可轉(zhuǎn)債的關(guān)注說明市場投資理性的增加。截至 20xx年 2月 4 日 ,民生轉(zhuǎn)債向投資人提供了 %的累計收益 ,銅都、鋼釩的收益率也達到了 40 %以上。行業(yè)增長的信息更加關(guān)鍵 ,如雅戈爾轉(zhuǎn)債 ,盡管發(fā)行時機選擇在上半 年 ,但由于人們對服裝行業(yè)的增長預(yù)期存在分歧 ,因而累計收益率偏低。 投資人理性還直接表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的投資結(jié)構(gòu)變化中 ,在 20xx年轉(zhuǎn)債的投資人 群體中 ,機構(gòu)投資人比重增大是一個顯著特征 ,信托投資公司、證 券投資基金、財 務(wù)公司、證券公司和上市公司成為 5種最重要的轉(zhuǎn)債投資者。證券公司中 ,申銀 萬國、招商證券、廣發(fā)證券、紅塔證券、國都證券等機構(gòu)紛紛采用可轉(zhuǎn)債品種 ,為 自營和代客理財尋求新出路。 另一個備受關(guān)注的機構(gòu)投資人是社?；?,社?；饏拹猴L險 ,更容易接受可 轉(zhuǎn)債。 20xx年 ,QFII共計參與 和持有 5只轉(zhuǎn)債。從上個世紀 90 年代 中期以后 ,中國大陸國民經(jīng)濟一直保持了旺盛的增長勢頭 ,更重要的是 ,在中國大陸 經(jīng)濟增長的同時 ,世界上大多數(shù)國家和地區(qū)的經(jīng)濟顯得不夠景氣。 首先 ,從表 3的數(shù)據(jù)可以明顯看出 ,轉(zhuǎn)債承諾的固定收益 ,基本都高于或者接近 同期銀行存款利率 ,這使轉(zhuǎn)債獲得了與銀行存款相比較高的競爭力。因此我們 說 ,發(fā)行人用非常淺顯的信號讓投資 人識別出轉(zhuǎn)債高于銀行存款利率水平的低風險收益 ,凸顯出發(fā)行人希望盡快取得募 集資金的心態(tài) ,也反映出發(fā)行人對自己公司的成長性擁有足夠的信心?？紤]到發(fā)行人承諾的利息一般 在轉(zhuǎn)債持有后期更高 ,低溢價體現(xiàn)發(fā)行人信心的觀點更有說服力。 三、在轉(zhuǎn)債條款中包含增長信息：對轉(zhuǎn)債條款創(chuàng)新的評論 20xx年轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計有兩個突出的教訓 ,其一是轉(zhuǎn)債條款雷同 ,說明發(fā)行人 對轉(zhuǎn)債的本質(zhì)特性把握不到位；其二是條款設(shè)計沒有結(jié)合發(fā)行人本身和所屬行業(yè) 的成長性特征 ,條款背離公司和行業(yè)基本面。 其二是行業(yè)的增長性特征 ,這一點在 20xx年得到了升華 ,并且成為國內(nèi)證券市 場的投資理念。比如 ,鋼鐵行業(yè)的增長受惠于國際鋼鐵類產(chǎn)品的價格和競 爭格局的明顯變化及國內(nèi)需求拉動的十分強勁。因為市場普遍看好這兩個行業(yè)的增長性 ,發(fā)行人以轉(zhuǎn)債方式融資 ,顯 得很有信心。比如 ,一般的轉(zhuǎn)債都用轉(zhuǎn)股價格向下修正條款 阻止投資人的回售權(quán)利 ,即便是增長前景并非十分明朗的品種 ,如首鋼轉(zhuǎn)債 (受環(huán)保 成本提高的影響 )、龍電轉(zhuǎn)債 (受東北電力供給過剩的影響 ),以及華僑城轉(zhuǎn)債 (募集 資金置換銀行貸款 )等 ,也都給自己留下了阻止投資人回售的權(quán)利；贖回條件也普 遍比較嚴格 ,參考較低 的轉(zhuǎn)股溢價內(nèi)容后 ,我們基本可以認為 ,20xx年的轉(zhuǎn)債 ,其發(fā) 行人希望投資人積極轉(zhuǎn)股的傾向性十分明顯。 個性特征結(jié)合方面 ,一個突出的例外是民生轉(zhuǎn)債 ,條款設(shè)計對發(fā)行人個性特征 考慮較周到 ,比如 ,利率設(shè)置較低 ,表面上看不具有競爭力 ,但考慮了銀行企業(yè)的信 用風險較一般企業(yè)為低的情形時 ,高一些的利率可以看作是風險貼水：民生轉(zhuǎn)債的 票面利率設(shè)置因而很貼切。 鋼釩轉(zhuǎn)債沒有用轉(zhuǎn)股價格修正條款阻止回售 ,考慮到新鋼釩未來需要的投資 資金量較大 ,繼續(xù)再融資的動機很強 ,這種條款設(shè)置不是一個很明智的做法。由于宏觀經(jīng)濟 增長預(yù)期明顯 ,人們普遍認為 ,股票市場沒有理由不出現(xiàn)反 轉(zhuǎn) ,而可轉(zhuǎn)債是市場反轉(zhuǎn) 期間最恰當?shù)淖C券品種；其二 ,人民幣匯率升值的預(yù)期 ,導(dǎo)致境外資金普遍看好國 內(nèi)資產(chǎn)市場 ,在升值沒有成為現(xiàn)實之前 ,通過可轉(zhuǎn)債首先規(guī)避風險 ,然后分享資產(chǎn)升 水的好處 ,是境外資金的最優(yōu)選擇；其三 ,配股和增發(fā)受到市場的嚴厲批評以后 ,上 市公司迫切需要一種替代品種作為融資手段 ,可轉(zhuǎn)債成為其中最受關(guān)注的一種。比如某公司的冷軋薄板項目和一些火電項目 , 重復(fù)率很高 ,在融資的 殼 資源包含著政府特許租金的情況下 ,這些項目是否應(yīng)該 得到支持 ,可以商榷；另外 ,在一些高風險項目中 ,比如房地產(chǎn)項目 ,是否使用可轉(zhuǎn) 債融資業(yè)值得懷疑。 20xx 年我們曾經(jīng)用奔向底部的競爭來刻畫轉(zhuǎn)債條款雷同的弊端 ,20xx年這一弊端已經(jīng)有 很大改觀 ,但不徹底。 2 003年的條款設(shè)計則完全顛倒過來 ,市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期影響最大 ,其次是行業(yè)增長預(yù)期 ,最后才是公司基本面增長性預(yù)期。隨著 投資人對行業(yè)間投資價值的更加深入的認識 ,發(fā)行轉(zhuǎn)債的行業(yè)集中度還會提高。由于可 轉(zhuǎn)債資金在未轉(zhuǎn)股前屬于債務(wù) ,其投資方向受到的行政干擾較少 ,一些發(fā)行人還用 募集資金進行定向并購 ,在定向增發(fā)尚沒有任何突破前 ,可轉(zhuǎn)債就已經(jīng)彌補了這一 領(lǐng)域的不足。 受募集資金投向變化的影響 ,轉(zhuǎn)債條款為了保證投資方向被貫徹 ,需作如下趨 勢性的調(diào)整： 1)提高票面利率 ,并進一步加大利息補償力度 ,使得名義上低于銀行 利率的票面利率 ,實際上高于銀行利率 ,以便吸引資金； 2)期限越來越長 ,按照現(xiàn)行 法規(guī) ,最長的可轉(zhuǎn)債持有期可以持續(xù) 5年 ,這一規(guī)定目前看應(yīng)該是一個負面約束 ,期 限太短 ,不利于資本運營的善始善終； 3)機構(gòu)投資人對轉(zhuǎn)債條款設(shè)計發(fā)揮的作用會 越來越明顯 ,機構(gòu)投資人會積極參與轉(zhuǎn)債條款設(shè)計 ,這種參與或者發(fā)生在詢價階段 ,或者發(fā)生在發(fā)行人和機構(gòu)投資人的其他業(yè) 務(wù)合作中 ,總之條款會越來越體現(xiàn)機構(gòu) 投資人的偏好 ,并且會越來越具傾向性。綜觀 20xx年基金市場的運行特征 ,明顯地表現(xiàn)出四對矛盾 ,這 些矛盾與糾纏突出說明基金管理人應(yīng)對弱勢市場和反轉(zhuǎn)機會的能力。首發(fā)規(guī)模共計 ,分別比 200 2年 14只產(chǎn)品、 %。高比例贖回導(dǎo)致原資產(chǎn)總 凈值每季度平均以 %比例持續(xù)萎縮 ,包括業(yè)績優(yōu)良者在內(nèi)的幾乎所有基金都面 臨贖回壓力。 新基金熱銷與大比例贖回、高折價率并存 ,一方面說明基金管理人產(chǎn)品設(shè)計 能力和營銷手段的技術(shù)含量在逐步提高；另一方面 ,結(jié)合股票市場的低迷表現(xiàn) ,說 明證券市場的運行狀態(tài)是影響投資人行為選擇的主導(dǎo)力量 ,基金管理的理財能力仍 然沒有出現(xiàn)實質(zhì)性分化。 第二對矛盾是開放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存。封閉式基金交投清淡 ,全年共交易 ,單個基 金月度成交均值僅為 ,這與基金 530億的規(guī)模極不協(xié)調(diào)。高贖回比率的壓力迫 使基金管理人用分紅留住投資人。另外 ,限于數(shù)據(jù)量 ,僅選運作超過 1個季度的開放式基金進行計 算 ,其中收益率前 20 名者如表二所示。 20xx年內(nèi) ,開放式基金分紅總額高達 ,幾乎所有凈值在面值以上的開 放式基金都進行了分紅 ,數(shù)只基金進行了多次分紅 ,如融通新藍籌和銀華優(yōu)勢企 業(yè) 共分紅四次。 值得注意的是 ,在基金業(yè)收益顯著提高、慷慨分紅背后 ,所隱含的深層次矛盾 依然嚴峻。在基金分紅選擇時機 中還存在一定的功利性 ,即與該公司將新發(fā)基金有關(guān) ,市場化地引導(dǎo)投資人購買新 基金。高贖回比例進一步使 基金管理人設(shè)法迎合持有人的風險厭惡狀態(tài) ,除了加大固定收益中證券投資比例 , 基金管理人開始把投資方向鎖定大盤藍籌股。在應(yīng)對弱勢市場的過程中 ,基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出如下四個趨勢。比如 ,深證 100指數(shù)基金和天同 180指數(shù)基金 跟蹤的深證 100和上證 180指數(shù)廣為投資人熟悉 ,業(yè)績?nèi)菀捉邮?投資人檢驗。從基金業(yè)的新增產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)看 ,20xx年基金市場除了指數(shù)型基金 ,還出現(xiàn)了傘型基金、保本型基金、貨幣 市場基金、動態(tài)資產(chǎn)配置基金等組合 ,產(chǎn)品創(chuàng)新貫穿全年。債券型基金遭冷落 ,這與國 內(nèi)債券市場不夠發(fā)達 ,獲利空間有限有關(guān)。另外 ,傘型基金能為投資人節(jié)約額外的申購和贖回費用 ,并幫助基金 管理人減輕贖回壓力。保本基金最大的賣 點是保本技術(shù)和擔保人信譽 ,隨著市場對該類基金的偏好的增強 ,這兩個因素將成 為新發(fā)基金取勝的關(guān)鍵。 動態(tài)資產(chǎn)配置基金與以往平衡型基金的不同在于 ,根據(jù)時機的不同 ,它既可以 成為最積極的股票基金 ,也可以成為最純粹的債券基金 ,因此多出現(xiàn)于人們對市場 前景存在重大分歧認識的時候 ,如 20xx年。 第三個趨勢是以差異化費率結(jié)構(gòu)為特征的產(chǎn)品。 20xx年 ,華夏基金管理公司推出了 送一年持有期 的費率優(yōu)惠 ,拉開了年度基 金 費率戰(zhàn) 的序幕。 固定費率模式也開始松動。表四總結(jié)了 20 03年基金 固定費率的改革和費率形式的多變 ,從中可以看出基金管理人參與競爭的 深度和廣度。 銷售渠道在第一個層次上的變化 ,是考慮產(chǎn)品的風險與潛在投資人的風險偏 好 ,強化網(wǎng)上銷售的力度。通過 基金超市 ,投資 者可在同一地點申購到多種不同類型的基金產(chǎn)品 ,將簡單的柜臺代銷轉(zhuǎn)化為客戶經(jīng) 理負責的顧問式營銷。招商系列和湘財合豐系 列基金的首發(fā)時間相鄰 ,其銷售模式都是重視推介。比如 ,一些基金公司在營銷中采用非理性 分紅、非理性降低費率 ,甚至采用現(xiàn)金返還、饋贈禮品、買基金送保險等辦法 ,都 是對專業(yè)化理財形象的損害。 基金產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展方向 盡管存在諸多創(chuàng)新 ,但創(chuàng)新的根本目標仍應(yīng)以提升收益率為要旨。 我們認為 ,今后基金產(chǎn)品創(chuàng)新的方向主要包括： 1)通過在各個金融子市場的交叉操作 ,深化組合管理 ,20xx年的主要領(lǐng)域應(yīng)該 是貨幣市場和票據(jù)市場的套做； 2)在細分客戶上 ,交易所交易基金、專項基金、企業(yè)年金等產(chǎn)品有利于區(qū)分 投資人偏好 ,可能會成為創(chuàng)新的另一個熱點； 3)委托理財方式多樣化以后 ,基金主要競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡敇I(yè)務(wù)和 信托業(yè) ,這阻礙了基金機構(gòu)繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢 頭 ,但規(guī)模較大、 理財業(yè)績突出的基金管理人可能用更精巧的產(chǎn)品設(shè)計 ,吸引機構(gòu)委托理財。盡管如此 ,圍繞政策變化預(yù)期 ,企業(yè)債券市場 仍然應(yīng)頻頻創(chuàng)新 ,特別是在制度建設(shè)、發(fā)行模式、要素設(shè)計等方面出現(xiàn)許多重大創(chuàng) 新 ,為下一年度企業(yè)債券市場的變革打下堅實基礎(chǔ)。但就規(guī)模而言 ,20xx年度企業(yè)債券發(fā)行仍創(chuàng)近年新高。 從還本付息方式來看 ,本年度發(fā)行的 18只企業(yè)債券中 ,有 15只采用固定利率計 息方式 ,3只采用浮動利率計息方式。從期限分布來看 ,10年期以上 (含 10年期 )的長期品種占絕對優(yōu)勢 ,除 03高新債和 03 華源債外 ,其余 13家企業(yè) 16個品種均為此 類券種 ,在總發(fā)行 規(guī)模中所占比例高達 96%。同時 我們也注意到 ,20xx年度上市交易的企業(yè)債券品種大規(guī)模增加 ,全年共有 9家企業(yè)發(fā) 行的 11只企業(yè)債券在滬深兩交易所上市交易 ,其中上交所 10 只 ,深交所 1只 ,而 20xx 年共有 4家企業(yè)的 5只債券上市交易 ,其中上交所 1只 ,深交所 4只。 模式創(chuàng)新成為企業(yè)債券市場創(chuàng)新的最大亮點 出于控制風險考慮 ,以前發(fā)行的企業(yè)債券發(fā)行主體都是國有特大型、大型企 業(yè) ,隨著形勢的發(fā)展 ,發(fā)行主體多樣化已成為市場的客觀要求。捆 綁發(fā)行解決了中小企業(yè)融資量小的問題 ,地方財政進行再擔保解決了債券信用差問 題 ,應(yīng)該說 03高新債券的發(fā)行對中小企業(yè)進行債券融資具有重要意義。 20xx年度企業(yè)債券創(chuàng)新 內(nèi)容及分類 企業(yè)債券創(chuàng)新是在創(chuàng)新動力的作用下實現(xiàn)的 ,從大的方面看 ,企業(yè)債券創(chuàng)新動 力主要有兩類 ,一類是政策推動 /導(dǎo)向 ,一類是市場自身作用。因此 ,只有解除不必要的政策障礙 ,制定出相應(yīng)促進措施 ,才能大力推動企業(yè)債券市場創(chuàng) 新。 (二 ) 市場作用型 市場作用型創(chuàng)新是企業(yè)債券創(chuàng)新中最活躍部分 ,本質(zhì)上就是各參與主體 (包括 發(fā)行人、擔保人、投資人、中介等 )在市場自身作用下 ,相互之間權(quán)利和義務(wù)的重 新確定。 發(fā)行人利益主導(dǎo)有所增強的市場作用型創(chuàng)新具體表現(xiàn)為以下兩項：一是超長 期固定利率企業(yè)債券 30年期 03三峽債順利發(fā)行 ,票面利率僅為 %,將巨大的潛在 價格風險轉(zhuǎn)移給投資者；二是 03高新債采用了各發(fā)債企業(yè)所在的開發(fā)區(qū)財政在各 自擔保的基礎(chǔ)上對所發(fā)行的企業(yè)債券進行再擔保 ,將信用風險轉(zhuǎn)移給擔保人。一 方面股票發(fā)行持續(xù)萎縮情況下 ,承銷商較以往年度相比更重視債券發(fā)行 ,投入了大 量人力、物力和財力 ,努力分得一杯羹 ,另一方面單只債券融資規(guī)模不斷擴大 ,客觀 上要求主承銷商具備較大規(guī)模和較雄厚的資金實力 ,在這樣的利益爭奪和實力要求 下 ,聯(lián)全主承銷商的承銷方式創(chuàng)新應(yīng)運而生 ,如 03中鐵債的聯(lián)合主承銷商為國家開 發(fā)銀行和中信證券； 03滬軌道債的聯(lián)合主承銷商是國家開發(fā)銀行和銀河證券； 03 網(wǎng)通債券的聯(lián)合主承銷商為中信證券、中金公司、國家開發(fā)銀行；二是信用評級 機構(gòu)的作用也有所加強。從發(fā)行方式創(chuàng)新來看 ,一方面市場中各方面力量的不均 衡 ,導(dǎo)致不同發(fā)行方式有利于不同的參與者；另一方面 ,發(fā)行方式的創(chuàng)新是一項復(fù) 雜的創(chuàng)新過程 ,需要政策的支持和引導(dǎo) ,同時 ,有關(guān)創(chuàng)新還必須得到政策上的許可。 (一