【正文】 了一定的沖擊。除此之外，機(jī)場(chǎng)的非航業(yè)務(wù)收入方面，也有小幅增長(zhǎng)，由于各機(jī)場(chǎng)2011 年旅客量增速均沒有大幅增長(zhǎng)，因此店鋪?zhàn)饨鸺胺殖墒杖朐鏊僖蚕鄬?duì)有限。客源增長(zhǎng)動(dòng)力不足縱觀 2012 年全年來看，客源增長(zhǎng)動(dòng)力不足，是航空業(yè)景氣度不足的主要原因。從供給上來看，國(guó)內(nèi)運(yùn)力增長(zhǎng)保持了穩(wěn)中有升的格局。在需求不足，供給較快的情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)客座率持續(xù)低于去年，即使是三季度旺季，國(guó)內(nèi)航線客座率仍然比較明顯的低于去年。與國(guó)內(nèi)航線不同，雖然國(guó)際航線運(yùn)力增長(zhǎng)迅速，但今年國(guó)際航線客座率卻同比保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。三大航運(yùn)力、運(yùn)量及客座率走勢(shì)各有不同，但需求不足導(dǎo)致客座率下滑仍然是主要特點(diǎn)。與全行業(yè)相同，國(guó)航國(guó)內(nèi)航線客座率也持續(xù)低于去年，顯示公商務(wù)旅客需求低邊，而國(guó)際航線客座率除暑運(yùn)表現(xiàn)較好外，其它月份也同比明顯下降。低基數(shù)、供大于求，都導(dǎo)致了南航全年客座率明顯低于去年。市場(chǎng)加強(qiáng)票價(jià)控制難敵客源淡季需求不足與客座率持續(xù)同比下降所反映出的客源不足不同，今年以來無論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)際票價(jià)，走勢(shì)均呈現(xiàn)出了淡季明顯下滑，旺季同比小幅上升的趨勢(shì)。但今年以來，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)票價(jià)水平發(fā)生了兩次比較明顯的下滑，均是出現(xiàn)在客座率同比明顯下滑，并且絕對(duì)水平低于或者即將低于80%的時(shí)候。國(guó)際航空市場(chǎng)受歐洲航空市場(chǎng)低迷的影響，客源增長(zhǎng)不足。核心市場(chǎng)及公商務(wù)需求不足自年初以來，公商務(wù)旅客出行需求下降，是市場(chǎng)整體需求不景氣的主要原因之一。在運(yùn)力的快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)兩艙旅客量也快速增長(zhǎng)，但全年兩艙客座率均持續(xù)下滑。但相比于公商務(wù)旅客的增長(zhǎng)來說，我國(guó)個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)仍然較快，并且具備很大的潛力。2013 年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的啟穩(wěn)回升，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、地產(chǎn)投資均將有所回升，同時(shí)企業(yè)盈利的回升，也會(huì)帶動(dòng)企業(yè)投資的增長(zhǎng)。但下半年新增信貸有所放緩，在控制CPI 及房?jī)r(jià)的大背景下，信貸對(duì)投資項(xiàng)目的支持力度有所下降。庫(kù)存的回落帶來的是產(chǎn)品價(jià)格的企穩(wěn)回升。隨著PPICPI 的裂口逐漸收窄，可以判斷周期性行業(yè)進(jìn)入到盈利的底部，未來隨著PPI 與CPI 的逐漸提升，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)將開始加速，盈利水平將逐漸好轉(zhuǎn)。對(duì)旅游客源，個(gè)人消費(fèi)的增長(zhǎng)以及旅游消費(fèi)的普及，使個(gè)人自費(fèi)出行的旅客越來越多。中西部地區(qū)城市，客源增長(zhǎng)迅速，各航空公司也將新增運(yùn)力越來越多的投放至中等城市的機(jī)場(chǎng)之中，既期望占據(jù)市場(chǎng)份額，提前布局客源增長(zhǎng)潛力較大的市場(chǎng)，同時(shí)又解決運(yùn)力增長(zhǎng)所需的資源。同時(shí)，旅客吞吐量總量在5001000 萬規(guī)模的機(jī)場(chǎng)，未來客源增長(zhǎng)更為迅速。造成這種情況的主要原因是，2011 年中國(guó)民航新購(gòu)167 架運(yùn)輸飛機(jī)，比年度計(jì)劃少購(gòu)進(jìn)60 架運(yùn)輸飛機(jī)，國(guó)內(nèi)部分航空公司將2011 年未執(zhí)行的飛機(jī)引進(jìn)指標(biāo)放在2012 年執(zhí)行，而這部分引進(jìn)數(shù)量并不在民航局的年度控制目標(biāo)之中。我們預(yù)計(jì)截止2012 年底，全民航的運(yùn)輸機(jī)隊(duì)規(guī)模將達(dá)到1950 架左右。訂單分析：尚未交付訂單總量截止 2012 年11 月底的國(guó)內(nèi)航空公司尚未交付的空中客車、波音公司飛機(jī)訂單為536 架，這些飛機(jī)大多數(shù)在2015 年底前交付。其中，個(gè)人自費(fèi)出行的旅游和探親客源增速明顯快于整體客源增長(zhǎng)，消費(fèi)能力的提升趨勢(shì)在2012 年得到延續(xù)。隨著生活水平的提升，現(xiàn)在老年人不再滿足退休后常年駐守家中，由于兒女工作壓力較大，并且很少與老人同住，導(dǎo)致空巢老人明顯增加，這種情況下選擇在淡季外出旅游的老年人明顯增加，既豐富退休后的生活，又能實(shí)現(xiàn)年輕時(shí)的出游愿望。消費(fèi)趨勢(shì)集中化目前在我國(guó)，航空消費(fèi)仍然處于剛剛起步階段，消費(fèi)能力提升導(dǎo)致航空旅游客源增長(zhǎng)，但客源出行仍然集中在8 月暑運(yùn)期間以及節(jié)假日。2013 年的節(jié)假日安排顯示，全年小長(zhǎng)假較多，并且能夠通過“請(qǐng)短假，休長(zhǎng)假”的方式獲得更長(zhǎng)的假日時(shí)間，因此，預(yù)計(jì)2013 年節(jié)假日旅游客源增長(zhǎng)將好于今年。從未來的消費(fèi)潛力來說，我們認(rèn)為，中西部地區(qū)未來的航空消費(fèi)潛力更大，航空市場(chǎng)的增長(zhǎng)更為明顯。所以，未來中國(guó)航空市場(chǎng)的增長(zhǎng)點(diǎn)將在中西部城市，以及三、四線城市。自2011 年之后，出境旅游客源的增速始終快于入境游客源的增長(zhǎng)速度。（4）受到釣魚島事件影響，日本游的客源會(huì)大幅減少，但這部分客源會(huì)選擇其它出境游替代。2013 年國(guó)內(nèi)好于國(guó)際（1）國(guó)內(nèi)航空客運(yùn)市場(chǎng)：淡季需求不足，旺季強(qiáng)勁增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)的運(yùn)力增長(zhǎng)保持較快增長(zhǎng)，但需求也有明顯的改觀。相比來看，由于明年預(yù)計(jì)運(yùn)力增長(zhǎng)保持較快，淡季客源增長(zhǎng)不足，導(dǎo)致客座率仍有可能同比下滑，而票價(jià)水平與去年持平。東南亞、臺(tái)灣及韓國(guó)客源保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。（3）國(guó)際貨運(yùn)需求形勢(shì)：依舊是運(yùn)力供給過剩國(guó)際航空貨運(yùn)目前的問題在于需求不足，供給過剩。從飛機(jī)日利用率來看，由于目前各公司均受到飛行員短缺的限制，ASK 的增速一般要慢于飛機(jī)數(shù)量的增長(zhǎng)，尤其是目前各公司寬體機(jī)引進(jìn)較多，導(dǎo)致飛行員緊缺的程度進(jìn)一步加劇，預(yù)計(jì)13 年行業(yè)整體飛機(jī)日利用率低于12 年。6 三個(gè)月的淡季，由于客座率絕對(duì)水平仍處于較低水平，因此票價(jià)上升難度較大。七、成本高位低增長(zhǎng)油價(jià)目前處于合理的中樞價(jià)格國(guó)際原油價(jià)格的走勢(shì)自從在7 月底創(chuàng)下今年的新底后，紐約交易所的輕質(zhì)原油價(jià)格就一直在8590美元/桶的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)。由于目前頁(yè)巖氣開發(fā)速度過快，導(dǎo)致美國(guó)目前天然氣價(jià)格持續(xù)處于低位，使得美國(guó)能源需求對(duì)石油的依賴度明顯下降。因此，我們判斷2013 年在國(guó)際經(jīng)濟(jì)仍然處于調(diào)整轉(zhuǎn)型過程中，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，但依然不能改變目前油價(jià)基本穩(wěn)定的特點(diǎn)。（3）貨幣及投機(jī)：量化寬松使油價(jià)不會(huì)大幅下跌美國(guó)第三輪量化寬松實(shí)施以來，國(guó)際油價(jià)并沒有顯著的上升，說明投資資本目前并沒有將原油做為主要的投機(jī)標(biāo)的，這與原油價(jià)格受到多方不可控影響有關(guān)。在前期油價(jià)下跌至80 美元/桶之時(shí)，我們預(yù)計(jì)各公司均已經(jīng)建立了一定的套保艙位。人工成本增長(zhǎng)壓力減小自 2009 年以來，三大員工薪酬總額占總成本的比例一直維持在13%左右的水平。這項(xiàng)成本不構(gòu)成2013 年公司成本增長(zhǎng)的主要壓力。一方面，我們認(rèn)為2013 年中國(guó)外貿(mào)出口形勢(shì)依然不容樂觀，這也使得明年的貿(mào)易順差不會(huì)大幅增長(zhǎng)，這也就使人民幣外匯占款不會(huì)大幅增長(zhǎng)。對(duì)航空公司來說，匯兌收益將不再成為利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主要組成部分。自2010 年以來，三大航銷售毛利率受成本壓力，持續(xù)下滑，但2013 年各公司毛利率將企穩(wěn)回升。 小時(shí)以上的高鐵線路對(duì)民航的競(jìng)爭(zhēng)力較小，分流也非常有限。高鐵對(duì)民航的影響主要體現(xiàn)邊際運(yùn)力的增長(zhǎng)上。自高鐵開通之后，無論是航班量，還是票價(jià)，均出現(xiàn)了明顯的下滑。影響對(duì)比：東航低于國(guó)航、南航及海航從航空受影響的程度來看，2013 年前即將開通的高鐵南航的影響最為明顯，對(duì)國(guó)航次之?；乜串?dāng)時(shí)的航空股走勢(shì)，均是宏觀經(jīng)濟(jì)走好的情況下，客源增速不斷超出市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)窄體機(jī)的引進(jìn)不會(huì)有大幅少于原訂計(jì)劃的可能，但寬體機(jī)的引進(jìn)，受到目前波音、空客產(chǎn)能的限制，以及民航局的政策制約，有可能少于各公司的原定計(jì)劃。但我們認(rèn)為，作為周期性行業(yè)，航空股的周期波動(dòng)，要略慢于上游的資源品以及中游的工業(yè)品。因此，預(yù)計(jì)明年上半年在整體經(jīng)濟(jì)保持正常復(fù)蘇的前提下，航空股股價(jià)將跑贏大盤。從股價(jià)的表現(xiàn)來看，目前航空板塊的整體股價(jià)已經(jīng)在歷史低位，相比于2008 年之前航空公司的盈利來說，目前各公司的盈利能力有很大的提升，而股價(jià)也已經(jīng)基本反映了航空公司盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，四大航的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均比較小，而國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)國(guó)航較大，東航、南航相對(duì)較??；高鐵分流對(duì)南航、國(guó)航、海航影響較大，對(duì)東航影響較??；而油價(jià)及人民幣匯率，則是航空公司共有的風(fēng)險(xiǎn)。2012 年受到公商務(wù)旅客不足，以及國(guó)際航線表現(xiàn)不佳的影響，國(guó)航業(yè)績(jī)下滑明顯。我們預(yù)計(jì)明年公司運(yùn)力增速將超過行業(yè)平均水平，預(yù)計(jì)在13%15%之間，過快的運(yùn)力增長(zhǎng)，有可能會(huì)對(duì)公司客座率及票價(jià)均構(gòu)成較大的壓力。同時(shí)，由于東航目前在全國(guó)的主要基地集中在上海、西安和昆明，這三地市場(chǎng)中，昆明機(jī)場(chǎng)2013年將有較大的時(shí)刻增長(zhǎng)，而上海市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)航線需求也會(huì)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而增長(zhǎng)，我們認(rèn)為明年?yáng)|航國(guó)內(nèi)航線的客座率及票價(jià)均有小幅度的上升。我們認(rèn)為，如果東航能夠繼續(xù)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，國(guó)際航線的客座率及票價(jià)將好于2012 年。我們判斷 2013 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將不是2009 年那樣全面開花，受基建投資的拉動(dòng)，13 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)力量仍然是東部沿海經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)城市以及中西部核心省會(huì)城市。我們預(yù)計(jì)，南航國(guó)際航線2013 年仍然處于虧損狀態(tài)，但虧損幅度將有減少的趨勢(shì)。我們認(rèn)為，海航航空板塊的整合，將實(shí)現(xiàn)比較明顯的整合效應(yīng)，包括成本集約、航線航班的互補(bǔ)、營(yíng)銷政策、飛行員資源共享、運(yùn)行調(diào)度的統(tǒng)一等。此外，天津航的市場(chǎng)重點(diǎn)是二、三線核心市場(chǎng)，航線主要是以天津、西安、呼和浩特、烏魯木齊、南寧、貴陽(yáng)為樞紐的區(qū)域航線，這部分市場(chǎng)未來的發(fā)展?jié)摿薮螅崆安季植⒄紦?jù)市場(chǎng)，使天津航未來將有更大的空間。海航 2013 年受高鐵的分流影響較小，其中主要是天津、太原、西安三地航班受到一定影響，%，但實(shí)際這些航班大多為支線航班，利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小，主要是受到4 小時(shí)以上動(dòng)車的沖擊，因此對(duì)公司的客源影響有限。（2）房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，為控制房?jī)r(jià)，銀行信貸政策再次收緊，導(dǎo)致民間資金利率再次大幅上揚(yáng)。風(fēng)險(xiǎn)提示2013 年來看，航空業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于：（1）油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。（3）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)