【正文】 了一定的沖擊。除此之外，機場的非航業(yè)務收入方面，也有小幅增長，由于各機場2011 年旅客量增速均沒有大幅增長，因此店鋪租金及分成收入增速也相對有限。客源增長動力不足縱觀 2012 年全年來看，客源增長動力不足，是航空業(yè)景氣度不足的主要原因。從供給上來看，國內(nèi)運力增長保持了穩(wěn)中有升的格局。在需求不足，供給較快的情況下，國內(nèi)市場客座率持續(xù)低于去年，即使是三季度旺季，國內(nèi)航線客座率仍然比較明顯的低于去年。與國內(nèi)航線不同，雖然國際航線運力增長迅速，但今年國際航線客座率卻同比保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。三大航運力、運量及客座率走勢各有不同，但需求不足導致客座率下滑仍然是主要特點。與全行業(yè)相同，國航國內(nèi)航線客座率也持續(xù)低于去年，顯示公商務旅客需求低邊，而國際航線客座率除暑運表現(xiàn)較好外，其它月份也同比明顯下降。低基數(shù)、供大于求，都導致了南航全年客座率明顯低于去年。市場加強票價控制難敵客源淡季需求不足與客座率持續(xù)同比下降所反映出的客源不足不同，今年以來無論是國內(nèi)還是國際票價，走勢均呈現(xiàn)出了淡季明顯下滑，旺季同比小幅上升的趨勢。但今年以來，國內(nèi)市場票價水平發(fā)生了兩次比較明顯的下滑，均是出現(xiàn)在客座率同比明顯下滑，并且絕對水平低于或者即將低于80%的時候。國際航空市場受歐洲航空市場低迷的影響，客源增長不足。核心市場及公商務需求不足自年初以來，公商務旅客出行需求下降，是市場整體需求不景氣的主要原因之一。在運力的快速增長的帶動下，國內(nèi)兩艙旅客量也快速增長，但全年兩艙客座率均持續(xù)下滑。但相比于公商務旅客的增長來說，我國個人消費增長仍然較快，并且具備很大的潛力。2013 年，隨著宏觀經(jīng)濟的啟穩(wěn)回升，基礎設施建設投資、地產(chǎn)投資均將有所回升，同時企業(yè)盈利的回升，也會帶動企業(yè)投資的增長。但下半年新增信貸有所放緩，在控制CPI 及房價的大背景下，信貸對投資項目的支持力度有所下降。庫存的回落帶來的是產(chǎn)品價格的企穩(wěn)回升。隨著PPICPI 的裂口逐漸收窄，可以判斷周期性行業(yè)進入到盈利的底部，未來隨著PPI 與CPI 的逐漸提升，企業(yè)生產(chǎn)活動將開始加速，盈利水平將逐漸好轉(zhuǎn)。對旅游客源，個人消費的增長以及旅游消費的普及，使個人自費出行的旅客越來越多。中西部地區(qū)城市，客源增長迅速，各航空公司也將新增運力越來越多的投放至中等城市的機場之中，既期望占據(jù)市場份額，提前布局客源增長潛力較大的市場，同時又解決運力增長所需的資源。同時，旅客吞吐量總量在5001000 萬規(guī)模的機場，未來客源增長更為迅速。造成這種情況的主要原因是，2011 年中國民航新購167 架運輸飛機，比年度計劃少購進60 架運輸飛機，國內(nèi)部分航空公司將2011 年未執(zhí)行的飛機引進指標放在2012 年執(zhí)行，而這部分引進數(shù)量并不在民航局的年度控制目標之中。我們預計截止2012 年底，全民航的運輸機隊規(guī)模將達到1950 架左右。訂單分析：尚未交付訂單總量截止 2012 年11 月底的國內(nèi)航空公司尚未交付的空中客車、波音公司飛機訂單為536 架，這些飛機大多數(shù)在2015 年底前交付。其中，個人自費出行的旅游和探親客源增速明顯快于整體客源增長，消費能力的提升趨勢在2012 年得到延續(xù)。隨著生活水平的提升，現(xiàn)在老年人不再滿足退休后常年駐守家中，由于兒女工作壓力較大，并且很少與老人同住，導致空巢老人明顯增加，這種情況下選擇在淡季外出旅游的老年人明顯增加，既豐富退休后的生活，又能實現(xiàn)年輕時的出游愿望。消費趨勢集中化目前在我國，航空消費仍然處于剛剛起步階段，消費能力提升導致航空旅游客源增長，但客源出行仍然集中在8 月暑運期間以及節(jié)假日。2013 年的節(jié)假日安排顯示，全年小長假較多，并且能夠通過“請短假，休長假”的方式獲得更長的假日時間，因此，預計2013 年節(jié)假日旅游客源增長將好于今年。從未來的消費潛力來說，我們認為，中西部地區(qū)未來的航空消費潛力更大，航空市場的增長更為明顯。所以，未來中國航空市場的增長點將在中西部城市，以及三、四線城市。自2011 年之后，出境旅游客源的增速始終快于入境游客源的增長速度。（4）受到釣魚島事件影響，日本游的客源會大幅減少，但這部分客源會選擇其它出境游替代。2013 年國內(nèi)好于國際（1）國內(nèi)航空客運市場：淡季需求不足，旺季強勁增長國內(nèi)航空市場的運力增長保持較快增長，但需求也有明顯的改觀。相比來看，由于明年預計運力增長保持較快，淡季客源增長不足，導致客座率仍有可能同比下滑，而票價水平與去年持平。東南亞、臺灣及韓國客源保持平穩(wěn)增長。（3）國際貨運需求形勢：依舊是運力供給過剩國際航空貨運目前的問題在于需求不足，供給過剩。從飛機日利用率來看，由于目前各公司均受到飛行員短缺的限制，ASK 的增速一般要慢于飛機數(shù)量的增長，尤其是目前各公司寬體機引進較多，導致飛行員緊缺的程度進一步加劇，預計13 年行業(yè)整體飛機日利用率低于12 年。6 三個月的淡季，由于客座率絕對水平仍處于較低水平，因此票價上升難度較大。七、成本高位低增長油價目前處于合理的中樞價格國際原油價格的走勢自從在7 月底創(chuàng)下今年的新底后，紐約交易所的輕質(zhì)原油價格就一直在8590美元/桶的區(qū)間內(nèi)浮動。由于目前頁巖氣開發(fā)速度過快，導致美國目前天然氣價格持續(xù)處于低位，使得美國能源需求對石油的依賴度明顯下降。因此，我們判斷2013 年在國際經(jīng)濟仍然處于調(diào)整轉(zhuǎn)型過程中，盡管美國經(jīng)濟溫和復蘇，但依然不能改變目前油價基本穩(wěn)定的特點。（3）貨幣及投機：量化寬松使油價不會大幅下跌美國第三輪量化寬松實施以來，國際油價并沒有顯著的上升，說明投資資本目前并沒有將原油做為主要的投機標的，這與原油價格受到多方不可控影響有關(guān)。在前期油價下跌至80 美元/桶之時，我們預計各公司均已經(jīng)建立了一定的套保艙位。人工成本增長壓力減小自 2009 年以來，三大員工薪酬總額占總成本的比例一直維持在13%左右的水平。這項成本不構(gòu)成2013 年公司成本增長的主要壓力。一方面，我們認為2013 年中國外貿(mào)出口形勢依然不容樂觀，這也使得明年的貿(mào)易順差不會大幅增長，這也就使人民幣外匯占款不會大幅增長。對航空公司來說，匯兌收益將不再成為利潤貢獻的主要組成部分。自2010 年以來，三大航銷售毛利率受成本壓力，持續(xù)下滑，但2013 年各公司毛利率將企穩(wěn)回升。 小時以上的高鐵線路對民航的競爭力較小，分流也非常有限。高鐵對民航的影響主要體現(xiàn)邊際運力的增長上。自高鐵開通之后，無論是航班量，還是票價，均出現(xiàn)了明顯的下滑。影響對比：東航低于國航、南航及海航從航空受影響的程度來看，2013 年前即將開通的高鐵南航的影響最為明顯，對國航次之?；乜串敃r的航空股走勢，均是宏觀經(jīng)濟走好的情況下，客源增速不斷超出市場預期。我們預計窄體機的引進不會有大幅少于原訂計劃的可能，但寬體機的引進，受到目前波音、空客產(chǎn)能的限制，以及民航局的政策制約，有可能少于各公司的原定計劃。但我們認為，作為周期性行業(yè)，航空股的周期波動，要略慢于上游的資源品以及中游的工業(yè)品。因此，預計明年上半年在整體經(jīng)濟保持正常復蘇的前提下，航空股股價將跑贏大盤。從股價的表現(xiàn)來看，目前航空板塊的整體股價已經(jīng)在歷史低位，相比于2008 年之前航空公司的盈利來說，目前各公司的盈利能力有很大的提升，而股價也已經(jīng)基本反映了航空公司盈利下滑的風險。我們認為，四大航的國內(nèi)市場風險均比較小，而國際市場的風險國航較大，東航、南航相對較小；高鐵分流對南航、國航、海航影響較大，對東航影響較??；而油價及人民幣匯率，則是航空公司共有的風險。2012 年受到公商務旅客不足，以及國際航線表現(xiàn)不佳的影響，國航業(yè)績下滑明顯。我們預計明年公司運力增速將超過行業(yè)平均水平，預計在13%15%之間，過快的運力增長，有可能會對公司客座率及票價均構(gòu)成較大的壓力。同時，由于東航目前在全國的主要基地集中在上海、西安和昆明，這三地市場中，昆明機場2013年將有較大的時刻增長，而上海市場的國內(nèi)航線需求也會隨著國內(nèi)經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)而增長，我們認為明年東航國內(nèi)航線的客座率及票價均有小幅度的上升。我們認為，如果東航能夠繼續(xù)進行優(yōu)化調(diào)整，國際航線的客座率及票價將好于2012 年。我們判斷 2013 年國內(nèi)經(jīng)濟增長將不是2009 年那樣全面開花，受基建投資的拉動，13 年國內(nèi)經(jīng)濟增長的帶動力量仍然是東部沿海經(jīng)濟較發(fā)達城市以及中西部核心省會城市。我們預計，南航國際航線2013 年仍然處于虧損狀態(tài)，但虧損幅度將有減少的趨勢。我們認為，海航航空板塊的整合，將實現(xiàn)比較明顯的整合效應，包括成本集約、航線航班的互補、營銷政策、飛行員資源共享、運行調(diào)度的統(tǒng)一等。此外，天津航的市場重點是二、三線核心市場，航線主要是以天津、西安、呼和浩特、烏魯木齊、南寧、貴陽為樞紐的區(qū)域航線，這部分市場未來的發(fā)展?jié)摿薮?，提前布局并占?jù)市場，使天津航未來將有更大的空間。海航 2013 年受高鐵的分流影響較小，其中主要是天津、太原、西安三地航班受到一定影響，%，但實際這些航班大多為支線航班，利潤貢獻較小，主要是受到4 小時以上動車的沖擊，因此對公司的客源影響有限。（2）房地產(chǎn)價格大幅上漲，為控制房價，銀行信貸政策再次收緊，導致民間資金利率再次大幅上揚。風險提示2013 年來看，航空業(yè)的主要風險在于：（1）油價風險。（3）經(jīng)濟增長